Виды финансовых кризисов. Грядёт новый мировой финансовый кризис

Хочу предложить вашему вниманию немного своих размышлений про современный финансовый кризис . Я постараюсь объяснить суть финансового кризиса как с точки зрения процессов, происходящих в мировой экономике, так и с точки зрения обычного среднестатистического человека, как его вижу я, рассказать, чем опасен финансовый кризис для людей, ну и, конечно же, остановлюсь на том, как защитить себя от финансового кризиса.

Итак, в последние годы я думаю, любой человек многократно слышал, смотрел, читал, думал и говорил про современный финансовый кризис. Нас постоянно пугают кризисом, и многие возникающие неприятности очень любят списывать на кризис. Что же это на самом деле за явление? В чем суть финансового кризиса? Давайте попробуем разобраться.

Суть финансового кризиса.

Итак, для начала предлагаю всем небольшой урок логики. Судя по названию, во-первых, это некий перелом, переходное состояние, несущее в себе определенные проблемы (именно это обозначает сам термин “кризис”), а во-вторых, поскольку он финансовый, значит, это связано с движением денежных потоков (т.к. финансы – это деньги в движении).

Таким образом, финансовый кризис – это перелом в движении денежных потоков, порождающий ряд проблем.

Сами по себе любые процессы, в том числе и экономические, как правило, цикличны. Экономический цикл имеет следующий вид:

Кризис -> Подъем -> Пик -> Спад -> Кризис

И этот цикл повторяется бесконечное множество раз с определенной периодичностью. Такая периодика может наблюдаться как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе. То есть, к примеру, глобальный финансовый кризис бывает раз в 50-60-70 лет, но при этом, даже если экономика находится на пике своего развития, могут наблюдаться локальные финансовые кризисы. Поэтому возникновение финансового кризиса – это нормальный неизбежный экономический процесс, и в этом нет ничего внезапного и удивительного.

Возникновение и причины финансового кризиса.

Немного истории. Современный финансовый кризис, на мой взгляд, берет свое начало еще аж в 1944 году, когда было подписано Бреттон-Вудское соглашение, согласно которому, наравне с золотом, мировой валютой был признан американский доллар, при этом стоимость доллара оставалась четко привязанной к стоимости золота.

Чуть позднее были созданы две крупнейшие кредитно-финансовые организации мира – Международный Валютный Фонд (МВФ) и Международный Банк Реконструкции и Развития (МБРР), основными задачами которых было кредитование государств для поддержания их платежного баланса.

В 1976-1978 годах на смену пришла Ямайская валютная система, согласно которой золотой стандарт был полностью отменен, а валютные курсы стали свободно плавающими, формирующимися по рыночным принципам: на основании предложения и спроса. Эта система действует и по сегодняшний день.

За все это время постоянно наращивался объем кредитов, выдаваемых МВФ и МБРР. Причем, поскольку курсы валют уже не были привязаны к золоту, происходила постоянная эмиссия долларов. Попросту говоря, доллары печатали и выдавали в кредиты. Кредиты эти, хоть и были достаточно дешевыми, но все равно предполагали возникновение ссудного процента. Таким образом, долларовая денежная масса постоянно росла, причем, росла в прогрессии, по .

Согласно всем законам экономики, такой колоссальный и прогрессирующий рост денежной массы должен был вызывать сумасшедшую инфляцию. Однако этого не происходило, поскольку для предотвращения инфляции были специально созданы всевозможные механизмы торговли ценными бумагами: излишки денежной массы вкладывались в ценные бумаги, которые, по сути, не являются деньгами, а значит, рост их количества не вызывает инфляцию.

В результате в мире возникла следующая ситуация:

– Мировая долларовая масса растет, как снежный ком;

– При этом долларовой инфляции не наблюдается (цены в долларах не растут пропорционально росту количества долларов) благодаря действию специальных финансовых механизмов;

– Общая кредитная задолженность стран мира в долларах неуклонно растет;

– Подавляющее большинство долларовой массы не подкреплено ни золотом, ни произведенными товарами и услугами – это лишь кредиты, порождающие ссудный процент и дальнейший прогрессивный рост количества долларов;

– Происходит тотальная долларизация мировой экономики;

– Мировая экономика не выдерживает такого роста долларовой денежной массы, не подчиняющейся экономическим процессам.

В этом и заключается глобальная суть мирового финансового кризиса. Однако нам обычно преподносят финансовый кризис, говоря уже о его последствиях, а не причинах.

Последствия финансового кризиса.

– Наращивание долговых обязательств стран, предприятий и людей;

– Падение платежеспособности стран, предприятий и людей;

– Спад производства со всеми вытекающими последствиями (безработица и т.д.).

Вот такая интересная получается ситуация: денежная масса в мире растет, но она превращается преимущественно в долги (кредиты), а не в реальные товары и услуги.

Все привыкли думать, что финансовый кризис – это когда нет денег. Так, получается, что абсолютно не так: денег становится только больше. В никуда исчезнуть они не могут. Значит, просто происходит перераспределение мировых денег.

Если деньги от кого-то уходят (от отдельных людей, предприятий, стран), значит они к кому-то и приходят (к отдельным людям, предприятиям, странам). Я думаю, что это абсолютно логично.

Таким образом, отдельным людям, тем, к которым приходят деньги, современный финансовый кризис, однозначно, на руку. И к таким людям может при желании примкнуть любой, только в своих локальных масштабах, разумеется.

Чем опасен финансовый кризис?

Поскольку тематика сайта Финансовый гений – личные финансы, то и современный финансовый кризис я буду рассматривать с точки зрения отдельных людей и состояния их личного бюджета. Чем опасен финансовый кризис для людей? Все банально просто:

1. Лишение источника дохода или сокращение доходов в результате увольнения или снижения зарплаты.

2. Одновременно рост расходов, поскольку цены на товары и услуги начинают расти.

Наверняка многие слышали такую фразу: кризис у нас в головах. Я полностью с этим согласен, и думаю, что суть современного финансового кризиса не в глобальных масштабах, а для конкретного человека объясняется прежде всего именно этим. Люди, а также предприятия и страны, которые не хотят адаптироваться под новые финансово-экономические условия, при наступлении финансового кризиса, терпят бедствие, их финансовое состояние ухудшается. И современный финансовый кризис они используют как оправдание своих неудач, своей неправильной позиции. Но еще раз напомню: деньги не могут исчезнуть в никуда – у кого то они наоборот появляются, и каждый имеет шанс примкнуть именно к таким людям. Многое при этом зависит только от него самого.

На этом все. Надеюсь, что вы поняли, что представляет собой современный финансовый кризис, и как с ним бороться. Желаю вам решительных и результативных шагов в этом направлении. Оставайтесь на , чтобы ваша финансовая грамотность всегда была на высоте. До новых встреч!

а протяжении многих веков в мировой экономике регулярно происходили финансовые кризисы. Самые ранние документально подтвержденные дефолты по суверенному долгу были зафиксированы в Англии в XIV в. В дальнейшем они часто повторялись. Испании принадлежит «рекорд» регулярности кризисов: только в XIX в. там было семь суверенных дефолтов (за три предыдущих века - шесть) 1 . Первый международный финансовый кризис также возник в Англии. В 1825 г. ее фондовый рынок рухнул, что вызвало банковскую панику. Кризис перекинулся на континентальную Европу, затем на Латинскую Америку - по всему региону прошла волна суверенных дефолтов. Странам Латинской Америки понадобилось более 30 лет, чтобы реструктурировать свои долги и возобновить привлечение иностранного капитала.

Изучать предпосылки и механизмы развития финансовых кризисов необходимо потому, что в большинстве случаев их негативные последствия не ограничиваются потерями участников финансовых рынков (отечественных и/или иностранных инвесторов в случае дефолта по долгам, вкладчиков при банковском кризисе, эмитентов долга в иностранной валюте при девальвации). Значительный негативный эффект обычно испытывает и производство. По оценкам М. Бордо и др. 2 , кумулятивные потери ВВП составляют в среднем 5 - 10%, на восстановление его докризисного уровня уходит два-три года. Соответственно в кризисный период растет безработица, падает уровень жизни населения.

Так, по данным Международной организации труда, в ходе глобального кризиса 2007-2009 гг. число безработных в мире увеличилось на 20 млн человек, а, по оценкам Всемирного банка, число людей, живущих за чертой бедности, в этот период возросло на 64 млн. Впрочем, некоторые кризисы характеризовались еще более значительным в относительном выражении ростом безработицы и падением уровня жизни. В период аргентинского кризиса 2002 г. безработица выросла до 20% (14% перед кризисом), а доля граждан, живущих за чертой бедности, - до 54% (27% перед кризисом).

Последствия кризиса имеют не только экономическое и социальное измерения. Понесенные в ходе кризиса потери либо вынужденные меры правительства по сокращению государственных расходов нередко приводят к акциям протеста и политической дестабилизации. Падение популярности руководства страны во многих случаях завершается досрочными выборами, сменой правительства или даже «партии власти». Эмпирические исследования показывают, что валютный кризис вдвое повышает вероятность смены находящейся у власти партии 3 . Хотя в последние десятилетия кризисы не оказывают такого катастрофического воздействия на политическую систему, как, например, во времена Великой депрессии, в ряде случаев они вызывают серьезные политические потрясения. В качестве примера можно привести аргентинский кризис 2001-2002 гг., когда на фоне уличных беспорядков всего за один месяц в стране сменилось четыре (!) президента.

Кризис 2007-2009 гг. в ряде стран, как развитых, так и развивающихся, также привел к переходу власти от одних партий к другим. Некоторые эксперты считают последствия кризиса (в частности, рост безработицы) одной из причин политической нестабильности на Ближнем Востоке в 2011 г. Отметим, что при подобном развитии ситуации существует опасность, что из-за возникшего политического кризиса затянется принятие необходимых, но непопулярных решений по оздоровлению экономики. Впрочем, и в случае сохранения действующих правительств кризисы несут для них значительные риски, поскольку для смягчения их последствий государство нередко вынуждено возмещать за счет бюджетных средств часть потерь (такая ситуация типична для банковских кризисов), что позднее оборачивается необходимостью повышать налоги и/или сокращать госрасходы.

Важны и «нематериальные» последствия кризисов - длительная утрата доверия к национальной валюте, финансовой системе и экономике в целом со стороны населения и инвесторов. Все это обусловливает значительный интерес к теориям, объясняющим причины возникновения и распространения кризисов, и следующим из них рекомендациям.

В данной работе на основе анализа теорий финансовых кризисов и исследований, посвященных их рассмотрению в исторической перспективе, предпринята попытка построить общую схему, позволяющую описать, с одной стороны, предпосылки возникновения и нарастания кризисной уязвимости, а с другой - механизмы распространения кризисов сначала по сегментам финансовой системы, а в дальнейшем - и на реальный сектор. Обсуждаются также подходы к оценке кратко- и долгосрочных последствий кризисов.

Классификация кризисов и исторический анализ

Термин «финансовый кризис» используется для описания различных по природе масштабных нарушений функционирования финансовой системы, затрудняющих реализацию ее основных функций - трансформации сбережений в инвестиции и распределения рисков. Под это определение подпадают следующие виды кризисов:

• суверенные дефолты по внутреннему и внешнему долгу. Наиболее значимые примеры за последние 15 лет - российский дефолт 1998 г. по внутреннему и аргентинский дефолт 2002 г. по внешнему долгу;
• валютные кризисы. Можно отметить валютные кризисы в Таиланде и Индонезии во время Азиатского кризиса 1997-1998 гг., бразильский кризис 1999 г.;
• кризисы банковской системы. Среди наиболее масштабных назовем кризисы в североевропейских странах в конце 1980-х - начале 1990-х годов и банковский кризис в Японии в 1997 г. Значимость этих эпизодов обусловлена связанным с ними ценным опытом (как позитивным, так и - в случае Японии - негативным) принятия мер по оздоровлению банковской системы;
• резкие падения капитализации фондовых рынков. Примером может служить обвал цен на акции высокотехнологичных компаний в США в 2000 г.

Отметим, что во многих случаях проблемы могут носить комплексный характер - например, одновременно происходят валютный и банковский либо валютный и долговой кризисы. Это подтверждает, что одни и те же (или сходные) обстоятельства способны приводить к разнообразным кризисным явлениям. Тем самым можно говорить об общих механизмах развития кризисов, относящихся ко всем их видам.

С финансовыми кризисами в том или ином виде сталкивались практически все страны, независимо от степени развития экономики, институтов и режима макроэкономической политики. Глобальный кризис 2007-2009 гг. напомнил, что как жертвами, так и источниками дестабилизации могут быть не только развивающиеся страны и страны с формирующимся рынком, но и наиболее развитые. Он также продемонстрировал, что в условиях глобализации последствия кризисов могут оказаться более тяжелыми не в странах-источниках, а в странах, куда они распространяются «вторично» (по торговым, финансовым и другим каналам). Так, темпы роста ВВП развитых стран в этот период снизились примерно на 6 п. п., а развивающихся стран и стран с формирующимся рынком (без учета Китая и Индии) - более чем на 8 п. п.

Исторический анализ выступает важным источником данных о периодичности и общих механизмах кризисов. До недавнего времени он обычно ограничивался послевоенными десятилетиями, однако в последние годы появились работы, основанные на значительно более широких массивах данных 4 . Результаты этих работ можно кратко изложить следующим образом:

• число кризисов, связанных с состоянием системы государственных финансов, за последние полтора века существенно варьировало, при этом пики ассоциировались с военными расходами (1940-е годы) и эпизодами достаточно свободного движения капитала (1880-е, 1990-е годы) (см. рис. 1);
• число кризисов в банковской системе также коррелирует с мобильностью капитала (см. рис. 2);
• особняком стоит период действия Бреттонвудских соглашений. В условиях жесткого регулирования банковской системы и контроля над потоками капитала банковские кризисы практически отсутствовали; стабильный рост экономики в большинстве стран способствовал устойчивой фискальной позиции. Однако этот период характеризовался значительным числом валютных кризисов, связанных с системой квазификсированных курсов;
• начиная с 1950-х годов в развитых странах не было ни одного дефолта. В целом финансовые кризисы в развитых странах случались намного реже, чем в развивающихся. Так, из 394 кризисных эпизодов в 1970-2007 гг. на развитые страны пришлось лишь 17 5 ;
• комплексные кризисы составляют значительную долю от общего числа кризисных эпизодов (32% в 1970-2007 гг.) и ассоциируются с наибольшими потерями выпуска.

Рассмотрим наиболее известные комплексные кризисы.

Великая депрессия в США 1929 - 1939 гг. Ее непосредственным «спусковым крючком» стал обвал фондового рынка в США в октябре 1929 г. («Черный вторник»). Среди реальных причин Великой депрессии называют коррекцию после экономического бума 1920-х годов, резкое ослабление стандартов кредитования и маржинальных требований в предшествовавший период, приведшее к чрезмерному росту кредитного рычага. Отличительная черта этой депрессии - принятые после ее начала антикризисные меры оказали, возможно, даже большее негативное влияние на экономику, чем недостатки государственной политики в предшествовавший период (слабость регулирования, отсутствие сетей социального и финансового страхования и др.).

Так, ФРС США проводила жесткую монетарную политику и не поддерживала наиболее уязвимые, системно значимые банки в 1929 - 1931 гг., что вызвало волну банкротств и панику на финансовых рынках; результатом стало резкое сжатие кредитования (агрегат M2 сократился за этот период на 33%). Правительство, со своей стороны, в начальный период депрессии оказывало давление на бизнес с целью поддержать уровень номинальных зарплат. В условиях дефляции это привело к увеличению реальных зарплат и соответственно резкому росту безработицы (превысившей в итоге 22%) и снижению потребления. Кроме того, принятые протекционистские меры вызвали аналогичную реакцию стран - торговых партнеров, и объемы внешней торговли резко сократились. Только после начала реализации политики «Нового курса» в 1933 г., поддержавшей реальный сектор и способствовавшей снижению рисков в финансовом секторе, негативные тенденции в экономике были преодолены.

Мексика, валютный и банковский кризисы 1994-1995 гг. Причинами кризиса стали излишне мягкая фискальная политика в предвыборный 1994 г. и поддержание режима квазификсированного курса, обусловившие высокий бюджетный дефицит и дефицит счета текущих операций. При этом бюджетный дефицит все больше финансировался за счет так называемых Tesobonos - облигаций, номинированных в песо, но индексируемых по курсу доллара, что вело к дополнительному накоплению валютного риска. Ухудшение внутриполитической обстановки в стране и повышение процентных ставок в США в сочетании с низким уровнем международных резервов спровоцировали атаку на национальную валюту, завершившуюся ее девальвацией на 40%.

В условиях высокой долларизации экономики финансовый сектор и государство испытывали значительные трудности с рефинансированием своих обязательств. Страна оказалась на грани дефолта, которого удалось избежать лишь благодаря финансовой поддержке США, МВФ и Банка международных расчетов, предоставивших кредитные линии в общей сложности на 49 млрд долл. Банковский сектор понес тяжелые потери: 9 из 34 банков (владевших 19% всех активов) де-факто оказались банкротами; 11 потребовалась докапитализация; доля «проблемных» активов на балансах банков достигла 19%. Спад ВВП составил 6,2%, фискальные издержки по выходу из кризиса оцениваются в 19,3% ВВП.

Юго-Восточная Азия, валютный и банковский кризисы 1997- 1998 гг. Наиболее пострадали Таиланд, Малайзия, Южная Корея и Индонезия (последняя допустила также дефолт в 1998 г.). Причиной кризисов стало накопление рисков в финансовом секторе на фоне перегрева экономики, что проявилось в устойчивом дефиците текущего счета, пузырях на фондовых рынках и рынке недвижимости. Так, среднее значение отрицательного сальдо текущего счета за пять предкризисных лет составляло от 1,2% ВВП в Южной Корее до 6,3% ВВП в Таиланде. Факторы перегрева экономики включали:

1. политику фиксированных (к доллару) курсов, способствовавшую притоку краткосрочного капитала;
2. несовершенство системы регулирования - слабость пруденциальных мер, недостаточную прозрачность, что не позволяло адекватно оценивать риски;
3. давление правительств на банки с целью увеличить кредитование крупных, политически связанных корпораций.

В итоге в наиболее уязвимой стране региона с точки зрения сформировавшихся внутренних и внешних дисбалансов (дефицита текущего счета, избыточного укрепления курса вследствие ослабления иены к доллару, ухудшения фискальной ситуации) - Таиланде - в мае 1997 г. произошла атака на национальную валюту бат. Последовавшая девальвация бата заставила инвесторов радикально переоценить накопленные риски не только для таиландской экономики, но и для соседних стран. В условиях сравнительно небольших международных резервов это привело к давлению на другие валюты региона и резкому сужению возможностей рефинансирования обязательств, то есть наблюдался эффект «заражения» кризисом. Южная Корея, Таиланд и Индонезия прибегли к помощи МВФ для снижения рисков, связанных с недостатком иностранной ликвидности, и общей неопределенности, что, однако, не смогло предотвратить девальвации, банковские кризисы и рецессии. Не избежала их и Малайзия, использовавшая ряд «нетрадиционных» антикризисных мер, включая ограничения на отток капитала. Во всех указанных странах кризис вызвал рост доли «проблемных» активов свыше 50%, а также волну банкротств и принудительных слияний банков и других финансовых организаций. Кумулятивные потери ВВП 6 для каждой страны превысили 50%; спад производства в отдельные годы варьировал от 6,9% в Южной Корее до 13,1% в Индонезии. Фискальные издержки кризиса составили от 16,4% ВВП в Малайзии до 56,8% ВВП в Индонезии.

Россия, кризис 1998 г. Хронический бюджетный дефицит и политика квазификсированного курса создали условия для роста кризисной уязвимости. В первой половине 1998 г. из-за последствий Азиатского кризиса российская экономика оказалась подвержена торговому (цена на нефть снизилась вдвое по сравнению с уровнем 1997 г.) и финансовому шокам (на фоне общего роста опасений инвесторов по поводу вложений в активы стран с формирующимся рынком и ожидания девальвации рубля резко выросли процентные ставки по гособлигациям). Неспособность правительства оздоровить фискальную ситуацию и недостаточность валютных резервов (не покрывавших на конец первого полугодия объема импорта даже за один квартал) обусловили дальнейший рост процентных ставок и девальвационных ожиданий, которые не смогло предотвратить выделение кредитной линии МВФ и Всемирным банком. В итоге это привело к коллапсу валютного рынка и рынка гособлигаций (ГКО/ОФЗ).

17 августа 1998 г. правительство и Центробанк объявили дефолт по гособлигациям, установили мораторий на выплату по некоторым типам обязательств банковской системы и резко расширили валютный коридор. Вследствие высокого уровня валютных дисбалансов и низкого качества управления возник масштабный банковский кризис: около половины всех банков (на которые приходилось 32% депозитов частных лиц) обанкротились, а доля «проблемных» активов достигла 40%. Но с точки зрения реальной экономики и фискальных издержек негативные последствия кризиса оказались относительно невелики благодаря снижению доли оплаты труда и стимулирующему эффекту девальвации. Так, минимальный темп роста составил -5,3%, при этом кумулятивные потери ВВП были нулевыми; фискальные издержки не превысили 5,3% ВВП.

Аргентина, валютный и банковский кризисы и дефолт 2001 - 2002 гг. Причиной кризиса стала излишне мягкая фискальная политика, которая привела к быстрому росту зарубежных заимствований: несмотря на быстрый рост экономики в 1992 - 1998 гг., госдолг за этот период вырос с 31 до 41% ВВП. В условиях экономического спада, начавшегося в 1998 г. и усилившегося в 1999 г. после девальвации в крупнейшем торговом партнере страны - Бразилии, требовались меры фискального и монетарного стимулирования экономики. Первое было невозможно из-за высокого уровня госдолга, а второе - вследствие действовавшего режима валютного правления (currency board). Продолжавшийся кризис вызвал снижение бюджетных доходов и серьезно затруднил рефинансирование госдолга. В итоге было подорвано доверие к режиму валютного правления, произошел «набег на банки» (его дополнительной причиной было то, что дефицит бюджета все больше покрывался за счет банковских займов).

В начале 2002 г. отменили привязку аргентинской валюты к доллару, а правительство, столкнувшись с невозможностью рефинансировать долларовые облигации, объявило дефолт, ставший крупнейшим в истории в номинальном выражении (93 млрд долл.). Это позволило ограничить фискальные издержки кризиса (составившие 9,6% ВВП), но закрыло правительству доступ на международные рынки капитала. В период кризиса было национализировано три банка, еще один банк обанкротился; доля «проблемных» активов на балансах банков превысила 20%. Минимальные темпы роста ВВП составили -10,9% ВВП; кумулятивные потери ВВП - 42,7%.

В таблице 1 приведена оценка последствий наиболее масштабных кризисов за последние 30 лет.

Результаты исторического анализа свидетельствуют о большой роли недостатков макроэкономической политики и регулирования в формировании финансовых кризисов. Устойчивый бюджетный дефицит и дефицит текущего счета, проведение негибкой политики (например, фиксированного обменного курса) в условиях сильных внешних шоков и недостаточного объема резервов, финансовая либерализация при невысоком качестве пруденциального регулирования и корпоративного управления в финансовом секторе выступают значимыми предикторами кризисов. Это подтверждают и анализ отдельных характерных эпизодов, и результаты эмпирических работ.

Теории возникновения финансовых кризисов

Существующие экономические теории, объясняющие зарождение финансовых кризисов и их связь с указанными факторами уязвимости, можно условно разделить на следующие классы.

Таблица 1

Негативный эффект крупнейших кризисов

Девальвация	Аргентина, 2002 г. (отказ от режима валютного правления)	Девальвация на 48% за один квартал
	Аргентина, 2002 г.	Рекордные абсолютный размер дефолта (93 млрд долл.) и относительные потери инвесторов (74% от номинальной стоимости правительственного долга)*
производства	Чили, 1981 г. (падение цен на медь, остановка притока капитала)	Однократный 13,6% Кумулятивный 92 п. п.
	Таиланд, 1997 г. (Азиатский кризис)	Однократный 10,5% Кумулятивный 98 п. п.
Банковский кризис	Болгария, 1996 г. (низкое качество риск-менеджмента в 1991 - 1995 гг.)	Доля «проблемных» активов 75%; прекращена деятельность банков с долей в общем объеме активов 33%
на фондовом	США и другие развитые страны, 1987 г. («Черный понедельник»)	За один день индекс Dow Jones снизился на 22,6% вследствие неадекватной работы автоматических программ торговли активами на фоне опасений инвесторов по поводу ужесточения монетарной политики США
Фискальные издержки кризиса	Индонезия, 1997-1998 гг. (Азиатский кризис)

Источники: составлено на основе данных Laeven L., Valencia F. Op. cit.; * Sturzenegger F., Zettelmeyer J. Haircuts: Estimating Investor Losses in Sovereign Debt Restructurings, 1998-2005 // IMF Working Paper. 2005. No 05/137.

Модели кризисов, обусловленных наличием внешних и внутренних дисбалансов. Классическим примером выступает, например, модель валютного кризиса П. Кругмана 7 . В случае, если правительство финансирует устойчивый бюджетный дефицит за счет сеньоража, а центробанк поддерживает фиксированный валютный курс, это сопровождается уменьшением валютных резервов (как следует, например, из модели Манделла-Флеминга). Рациональные агенты будут ожидать девальвации курса при исчерпании резервов, при этом оптимальная стратегия для них - проведение упреждающей спекулятивной атаки на курс, когда еще сохраняются определенные резервы. Соответствующий «критический уровень» резервов при этом может быть весьма значительным - достаточным для покрытия нескольких лет спроса на валюту в «обычных» условиях. Очевидно, аналогичная логика действует и в случае внешних дисбалансов, проявляющихся в устойчивом дефиците текущего счета.

Более поздние исследования показали, что при наличии устойчивых дисбалансов отдалить кризис способно повышение процентных ставок, однако возможности такой политики ограничены 8 . Действительно, она приводит к замедлению экономики и росту процентных выплат, а возросшая уязвимость государственных финансов может, напротив, ускорить спекулятивную атаку.

Еще один пример влияния дисбалансов на повышение вероятности финансовых кризисов - рост дефолтных рисков в случае устойчивых бюджетных дефицитов. При накоплении долга свыше определенного предела запрашиваемая инвесторами процентная ставка по гособлигациям оказывается запретительно высокой, правительство лишается доступа на рынки капитала и (при отсутствии международной помощи) вынуждено объявить дефолт. Показатель «предельного долга» зависит от структурных темпов роста экономики, безрисковой процентной ставки, функции реакции фискальной политики правительства на уровень госдолга. В одной из недавних работ этот показатель рассчитан для широкой выборки стран 9 .

Модели кризисов, в которых ведущую роль играет сочетание шоков и негибкой политики. Подобные модели в основном применяют для исследования экономик с режимом фиксированного курса. Например, Б. Дэниел увязал валютные кризисы с фискальными шоками (смягчением бюджетной политики); С. Китано исследовал механизм валютного кризиса в случае снижения мировых процентных ставок, обусловливающего отток капитала; Г. Камински и К. Рейнхарт отметили роль шоков условий торговли, связанных, например, с падением цен на основные экспортируемые товары или девальвацией в стране - торговом партнере 10 .

Поведенческие теории, объясняющие кризисы синхронизацией ожиданий экономических агентов. Модели данной группы предлагают простой механизм описания банковских кризисов («набегов на банки») и колебаний фондового рынка на основе идеи компле-ментарности: если определенное количество экономических агентов выбирают «негативную» стратегию поведения (досрочное снятие депозитов или продажу акций), она становится выгодной и для остальных агентов. Эффект «самосбывающихся ожиданий» может обусловить и валютный кризис: если значительная группа агентов начинает скупать иностранную валюту в ожидании девальвации, то подобная стратегия становится оптимальной и для остальных. Аналогичное объяснение можно предложить для долговых кризисов. Таким образом, экономическая динамика характеризуется множественностью равновесий: некоторые равновесия соответствуют ситуации стабильности, некоторые - паники.

Ключевой вопрос поведенческих теорий - механизм синхронизации ожиданий. Ряд ученых делают вывод об ее случайности («синхронизация под влиянием солнечных пятен»). Это снижает их ценность для нормативного анализа, поскольку не дает информации о мерах, необходимых для достижения «желаемого» равновесия (за исключением отдельных мер, снижающих координационный эффект, например, введения страхования депозитов). Результаты эмпирического анализа (по крайней мере за послевоенный период) в целом не подтверждают эти теории 11 .

Более распространены и эмпирически обоснованы теории, связывающие вероятность «негативной» синхронизации с получением информации о текущих и (ожидаемых) будущих значениях показателей макроэкономической и финансовой уязвимости. Соответствующие модели могут предполагать полностью детерминистскую динамику: при превышении определенного порога уязвимости все агенты используют «негативную» стратегию и наступает кризис. Причины можно показать на примере банковского кризиса. Агенты осознают, что такой рост уязвимости повышает вероятность снижения стоимости банковских активов. Соответственно растет риск невозврата депозитов, что и приводит к «набегу на банки» (в современных условиях - нередко к отказу от рефинансирования банковских обязательств) 12 . Ситуация часто усугубляется тем, что агенты не способны различать «проблемные» и «более устойчивые» банки, и кризис охватывает банковскую систему в целом 13 .

Альтернативные модели предполагают существование, помимо «кризисной», «промежуточной» зоны показателей уязвимости, характеризующейся наличием как «кризисного», так и «бескризисного» равно-весий 14 . В этом случае возможна случайная синхронизация стратегий.

Формирование и распространение кризисов: общая схема

На основе обзора моделей возникновения кризисов и накопленного эмпирического опыта можно сделать вывод, что финансовые кризисы характеризуются сочетанием нескольких элементов.

1. Объективные предпосылки. Как правило, к ним относятся неудовлетворительные макроэкономические показатели: наличие устойчивого бюджетного дефицита либо дефицита счета текущих операций; дисбалансы во внешней позиции страны; низкий объем международных резервов. Предпосылки могут быть связаны и с сильной зависимостью экономики от сырьевого экспорта (в условиях высокой ценовой волатильности, присущей сырьевым рынкам); перегруженностью банковской системы плохими активами; перегревом рынка недвижимости или фондового рынка и т. д. Макроэкономические или структурные слабости и риски делают страну уязвимой к различным шокам.
2. Внешние или внутренние шоки. Шоки могут включать изменение объективных (внешнего спроса, цен на экспортируемые товары) либо субъективных условий (изменение готовности инвесторов размещать средства в развивающихся странах).
3. Особенности экономической политики правительства и денежных властей. К этой группе факторов относятся как постоянные правила (например, режим курсовой политики или правила управления нефтяными доходами), так и решения, принятые до или в ходе кризиса.
4. Действия экономических агентов. К этой категории относятся прежде всего решения участников рынка (инвесторов или вкладчиков банков), связанные с доверием к государственной или частной финансовой системе. Развитие кризиса нередко определяется отказом инвесторов от рефинансирования долга правительства или банков, решением вкладчиков отозвать размещенные в банках депозиты и т. п. Отметим также спланированные действия экономических агентов, например спекулятивные атаки на национальную валюту.
5. Механизмы усиления и распространения кризисных явлений. Неожиданно большие масштабы глобального кризиса 2007-2009 гг. в значительной степени определялись механизмами многократного усиления возникающих проблем и их распространения между финансовыми рынками и странами.

Перечисленные элементы тесно взаимосвязаны: так, ошибки экономической политики могут повысить уязвимость страны к действию шоков. Доверие инвесторов и вкладчиков зависит как от внешних условий, так и от макроэкономической «прочности» страны и политики властей. Проведение излишне мягкой монетарной политики может привести к перегреву экономики и накоплению рисков в финансовой системе; напротив, при очень сильных фундаментальных показателях не возникают негативные ожидания, накопление которых может вызвать «набеги на банки» и прочие дестабилизирующие действия.

Но возможности взаимной компенсации кризисных факторов ограничены. Так, ошибочная макроэкономическая политика может создать кризисную ситуацию независимо от других факторов. При этом оценка отдельных элементов (например, политики властей) нередко зависит от состояния других элементов. Например, режим обменного курса, заслуживающий положительной оценки в «нормальных» условиях, может стать недостатком при возникновении кризисных шоков.

Как правило, кризис происходит, если присутствуют несколько элементов, однако их «конфигурация» может различаться. Обязательным условием служит только наличие предпосылок (слабостей или рисков). Так, в качестве шока может выступить валютная атака; в условиях макроэкономических дисбалансов и внешних шоков кризис способен развиваться без негативного «вклада» властей. Рассмотрим последовательно «строительные кирпичи» кризисов.

Предпосылки кризисов

Среди предпосылок кризисов отметим прежде всего роль устойчивого фискального дефицита и дефицита счета текущих операций.

В первом случае постоянно растет стоимость заимствований, в том числе для рефинансирования выпущенных облигаций. Во втором случае постепенно повышаются риски девальвации из-за ухудшения чистой внешней позиции. Разумеется, важно определить понятие «устойчивого» дефицита. В течение определенного временного интервала его можно оправдывать, например, госинвестициями в физический и человеческий капитал и/или потребностью в повышении конкурентоспособности экономики за счет притока зарубежных инвестиций. Опыт Азиатского кризиса 1997-1998 гг., многих восточноевропейских стран в период кризиса 2007-2009 гг., стран Южной Европы в настоящее время свидетельствует, однако, о том, что подобные аргументы нужно использовать осторожно.

Помимо рисков, характеризующих состояние госфинансов и экономики в целом, значимой предпосылкой кризисов выступает накопление уязвимых мест собственно в финансовой системе. Среди причин можно указать проблемы морального риска и ценовых пузырей. Возникновение первой связано с широким распространением после Великой депрессии схем страхования депозитов. Это снизило риск банковского кризиса, связанного с «набегом на банки», но подобная политика снижает стимулы вкладчиков к мониторингу деятельности банков. Соответственно возникает проблема морального риска - применения банками излишне рискованных стратегий в условиях, когда исчезает дисциплинирующий эффект массового отзыва депозитов. Застрахованность банков от отзыва депозитов дополнительно приводит к эффекту отрицательного отбора, в соответствии с которым в отрасль будут приходить наиболее склонные к риску предприниматели.

Наряду со снижением риска отзыва депозитов причиной проблемы морального риска для крупных банков может быть так называемый эффект «столь крупные организации нельзя обанкротить» («Too big to fail»). Он предполагает, что как сами подобные организации, так и все их кредиторы (не только держатели депозитов) сознают, что в случае проблем государство поможет их решить. У него действительно могут быть подобные стимулы, в противном случае возможна масштабная дестабилизация системы, которая сопряжена для государства с еще большими издержками. Данный эффект имел место не только в преддверии глобального кризиса 2007-2009 гг., но и в предыдущие десятилетия 15 .

Как показывает опыт, важным фактором накопления дисбалансов в финансовой системе выступает формирование ценовых пузырей. Под таким пузырем понимается длительный период отклонения цены на актив от ее значения, определяемого фундаментальными факторами. Наибольшее распространение получили пузыри на рынках недвижимости и акций, однако в последнее время активно обсуждается проблема формирования спекулятивных пузырей на рынке нефти. Этому способствует быстрое развитие рынка соответствующих производных финансовых инструментов.

Финансовые пузыри имеют долгую историю, начиная с «тюльпаномании» в Голландии в XVII в. и фондового краха «Компании Южных морей» в Англии в 1720 г. На практике возникновение пузырей зачастую служило значимым предиктором крупных кризисов, хотя только около 1 / 4 бумов на жилищном и фондовом рынках завершились финансовыми кризисами 16 . При этом пузыри на рынке недвижимости чаще приводят к кризисам (в 40% случаев), причем обычно более масштабным. Так, «большой пятерке» банковских кризисов (Испания, 1977; Норвегия, 1987; Финляндия, 1991; Швеция, 1991; Япония, 1992), как и глобальному кризису 2007-2009 гг., предшествовала характерная динамика цен на жилье (в последнем случае - в США): за пять предкризисных лет они в среднем повышались более чем на 30%, а пика достигали за шесть кварталов до начала кризиса.

Единого мнения о причинах возникновения ценовых пузырей пока нет. Один подход подчеркивает их «иррациональную» природу. Согласно этим представлениям, рост цен на определенный класс активов привлекает в соответствующий сегмент большое количество новых инвесторов. Они, как правило, хуже осведомлены об особенностях данного сегмента и зачастую используют стратегии, основанные на простой экстраполяции ценовой динамики. Меньшинство лучше осведомленных инвесторов, которые используют стратегии, учитывающие фундаментальные факторы, в этих условиях оказываются в проигрыше и также переключаются на экстраполяцию, что приводит к дальнейшему росту пузыря. Рост цен на активы, в свою очередь, вызывает рост кредитования, инвестиций и потребления. Однако в определенный момент (например, когда отношение суммарной стоимости активов к выпуску превышает некоторый порог) происходит обратная, негативная координация ожиданий инвесторов, что обусловливает «негативную» экстраполяцию и снижение цен на активы до фундаментального уровня или даже ниже его, то есть «сдувание» пузыря.

Очевидно, гипотеза об иррациональности имеет ряд нормативных аспектов. Они касаются, например, повышения информированности агентов путем ужесточения требований по раскрытию информации, а также опасности поддержания низких процентных ставок из-за повышения стимулов к вложениям в «быстрорастущие» сегменты активов.

Альтернативная точка зрения состоит в том, что ценовые пузыри могут быть «рациональными»: участники рынка осознают, что цена завышена по сравнению с фундаментальными значениями, но это не останавливает ее повышательный тренд. Причина в том, что ценность актива заключается не в ассоциирующихся с ним денежных выплатах (например, дивидендах), а собственно в потенциале его цены к росту. По мнению некоторых исследователей 17 , подобный подход реалистично отражает настроения инвесторов в периоды формирования пузырей. В этом случае, разумеется, макроэкономические власти не должны влиять на цену активов. Отметим, что аналогичная рекомендация справедлива и при более слабых предпосылках: если макроэкономические власти не обладают дополнительной информацией или не «более рациональны» по сравнению с частными инвесторами, их вмешательство в процесс ценообразования будет контрпродуктивным.

Кризисные шоки

Внешние и внутренние шоки могут играть роль как «спускового крючка» кризисов, делающего явными существующие дисбалансы или приводящего к переоценке рисков инвесторами, так и источника таких дисбалансов и проблем в реальном секторе, которые в дальнейшем распространяются на финансовый. Первый эффект наблюдался, например, в мексиканском случае, когда политическая нестабильность привела к нарастанию странового риска, и в случае Азиатского кризиса, когда после атаки на бат общая склонность инвесторов к вложениям в региональные активы снизилась. В случае российского кризиса шок цен на нефть в 1998 г. обусловил обострение проблемы «двойного дефицита», тем самым повысив кризисную уязвимость. В случае аргентинского кризиса девальвация в Бразилии привела к снижению конкурентоспособности производства, что вызвало рост «двойного дефицита», падение выпуска и ухудшение ситуации с бюджетными доходами.

Особенности экономической политики

Экономическая политика правительства и денежных властей может быть причиной возникновения кризисной уязвимости, а также приводить к углублению кризисов из-за принятия неадекватных антикризисных мер. Например, в случаях мексиканского, азиатского, российского и аргентинского кризисов превалировал первый эффект - использование режима фиксированного курса было фактором накопления валютных рисков в банковской системе, а экспансионистская фискальная политика (во всех случаях, кроме Азиатского) повышала дефолтные риски и приводила к росту рисков в реальном секторе вследствие чрезмерного укрепления курса (в том числе по инфляционному каналу). В период Великой депрессии, напротив, доминировал второй эффект - первоначально жесткая монетарная политика и слабая реакция фискальной политики на первые проявления кризиса содействовали его разрастанию. Впрочем, ряд исследователей указывают и на недостаточную проработанность антикризисных мер, предписанных МВФ, в условиях Азиатского и аргентинского кризисов: сокращение расходов (фактически проциклическая фискальная политика) не смогло предотвратить ухудшение настроений инвесторов и при этом вызвало падение внутреннего спроса, углубляя и продлевая рецессию.

Действия экономических агентов

Какими бы ни были дисбалансы в экономике, внешние шоки или политика властей, возникновение и развитие кризиса в рыночной экономике всегда - следствие решений и действий экономических агентов. Это может быть во многом спонтанное (и случайное во времени) ухудшение ожиданий инвесторов, вызывающее «набег на банки» или распродажу активов, как, например, в начале Великой депрессии. Это могут быть и целенаправленные действия; в качестве примера можно привести спекулятивную атаку на бат, положившую начало Азиатскому кризису, или еще более известную атаку на фунт в 1992 г. После начала кризиса повышение неопределенности в экономике и связанное с этим преувеличенное восприятие рисков зачастую приводят к нерациональным с точки зрения поддержания системной стабильности действиям агентов, что обусловливает разрастание кризиса (см. ниже).

Усиление и распространение кризисов

Важный вопрос с точки зрения предотвращения финансовых кризисов и проведения антикризисной политики - определение механизмов их усиления и распространения. Одна из главных особенностей кризиса 2007-2009 гг. состоит в том, что сравнительно небольшой первоначальный шок - проблемы на рынке субстандартных ипотечных кредитов США - неожиданно привел к глобальным последствиям.

Некоторые из соответствующих каналов очевидны, например прямые взаимосвязи финансовых организаций. Так, если в портфеле какого-то банка содержатся обязательства «проблемных» банка, компании или правительства, то он автоматически оказывается перед угрозой потерь. Впрочем, эмпирические работы, основанные на сценарном моделировании, указывают на устойчивость системы к шокам, распространяющимся по этому каналу 18 .

Один из альтернативных механизмов трансмиссии шоков связан с непрямой взаимосвязью балансов. Он может быть проиллюстрирован такой последовательностью событий:

• при возникновении проблем с ликвидностью у отдельных организаций они начинают распродажу активов;
• это дает толчок возникновению так называемого «негативного пузыря» - лавинообразному падению цены активов до значений намного ниже объективно обусловленного уровня. Механизм обесценения активов состоит в том, что их активную распродажу рынки воспринимают как сигнал о низком качестве этого класса активов, в результате спрос на них сокращается. В итоге ухудшаются балансы всех организаций, имеющих в портфеле такие активы;
• данные организации, в свою очередь, также вынуждены продавать эти активы, внося свой вклад в снижение цен на них.

В рамках указанного процесса возможны расширение класса активов, участвующих в продаже, и дальнейшее разрастание пузыря уже по «номенклатуре» активов; возникает «спираль убытков» 19 . Эффект может дополнительно усиливаться за счет повышения маржинальных требований, приводящих к необходимости быстро уменьшить кредитный рычаг и соответственно проводить дальнейшую распродажу активов. Такое повышение выступает следствием двух факторов: во-первых, зависимости маржинальных требований от оценок рисков (Value-at-Risk) и волатильности цен на активы, которые возрастают в результате шока; во-вторых, обострения проблем, связанных с асимметрией информации, - кредиторы требуют увеличить залог, поскольку при наличии шоков оценка качества предлагаемых к залогу активов затруднена.

Следующий канал распространения шоков связан с повышением неопределенности. Во-первых, шоки могут снизить склонность инвесторов к риску и привести к «бегству в качество», обострив тем самым проблемы с ликвидностью. Этот эффект особенно выражен, если исходный шок воспринимался инвесторами как крайне маловероятный либо он был связан с новыми типами финансовых инструментов 20 . Во-вторых, организации могут начать удерживать свободные средства как «сбережения из предосторожности» на случай ухудшения ситуации, что дополнительно снижает уровень ликвидности в системе.

Проблемы на межбанковском рынке США в 2007-2008 гг. - типичный пример данного эффекта. Действительно, в тот период возросла неопределенность относительно как требуемого объема привлечения средств в условиях потерь по позициям, связанным с производными инструментами, так и возможности этого привлечения. Склонность к кредитованию других банков снизилась, в результате процентные ставки резко выросли.

Наконец, в-третьих, рост неопределенности может обусловить резкие вариации стоимости производных финансовых инструментов (цена которых во многих случаях зависит от дисперсии шоков). Это служит дополнительным фактором нестабильности балансов.

На практике, в исторической перспективе, как непрямая взаимосвязь балансов, так и рост неопределенности были значимыми кризисными каналами. Так, волна распродаж «ненадежных» активов и «бегство в качество» привели к распространению банковского кризиса еще в период Великой депрессии 21 . В то же время наблюдается определенная эволюция этих каналов: за последнее десятилетие возросла роль фактора вариации цен на финансовые производные.

Завершая обсуждение механизмов зарождения и развития кризисов, отметим, что для каждой страны, каждого кризисного эпизода преобладающие каналы зависят от уровня экономического и институционального развития. Тем не менее рассмотренная классификация может быть полезна, в частности, для описания комплексных кризисов (см. табл. 2).

Таблица 2

Механизмы отдельных комплексных кризисов

	Предпосылки		Ошибки политики	Действия агентов	Каналы распространения
	Избыточный кредитный рычаг, предшествовавший бум на фондовом рынке и рынке недвижимости	Объективный начальный шок трудно идентифицировать	Жесткая монетарная политика и отсутствие поддержки банков, завышение реальных зарплат, протекционизм	«Черный вторник» подорвал доверие к финансовой системе. В результате возникла волна «набегов на банки», приведшая к банковскому кризису	Эффект «бегства в качество» (активы, привязанные к золоту), рост неопределенности (обусловивший паралич межбанковского рынка), отсутствие господдержки привели к кризису ликвидности
Мексика, 1994-1995 гг.		Рост политической неопределенности. Рост процентных ставок в США	Фискальная экспансия в условиях фиксированного курса, слабость регулирования	Низкий уровень резервов обусловил атаку на песо и отказ от рефинанс-ирования долларовых госбумаг
Азиатский, 1997-1998 гг.	Дефицит текущего счета, краткосрочный долг частного сектора, валютные дисбалансы в финансовой системе	Для всех стран, кроме Таиланда, - спекулятивная атака на бат, повысившая осознание рисков	Слабость регулирования После начала кризиса - излишне жесткая фискальная и монетарная политика	Снижение склонности к вложению в активы региона обусловило волну атак на валюты и остановку притока капитала	«Бегство в качество», волна распродаж активов, резкий рост ставок межбанковского рынка в условиях неопределенности
Россия, 1998 г.	«Двойной дефицит», валютные дисбалансы в банковской системе	Снижение цен на нефть, сокращение притока капитала после Азиатского кризиса	Поддержание завышенного курса, неспособность оздоровить фискальную ситуацию	Опасения по поводу фискальной и курсовой политики привели к росту процентных ставок по госбумагам и давлению на курс	«Бегство в качество», резкий рост ставок межбанковского рынка в условиях неопределенности
Аргентина, 2001-2002 гг.	«Двойной дефицит», валютные дисбалансы в банковской системе	Снижение конкуренто-способности из-за девальвации реала, снижение притока капитала после кризисов в Азии, России, Бразилии	Фискальная экспансия в условиях фиксированного курса	Осознание неустойчивости режима валютного правления привело к «набегу на банки»	«Бегство в качество», резкий рост ставок межбанковского рынка в условиях неопределенности

Влияние финансовых кризисов на выпуск и фискальные показатели

Как отмечалось выше, на практике последствия финансовых кризисов нередко выходят за рамки финансовой системы. Это обычно наблюдается, когда распространение шоков внутри нее приводит к кризису ликвидности. Под таким кризисом можно понимать внезапное и длительное ухудшение ситуации с рыночной (понимаемой как возможность быстро продать активы с незначительными последствиями для их цены) и привлекаемой (понимаемой как возможность получить наличные денежные средства или их эквиваленты путем продажи активов или заимствований) ликвидностью 22 . В условиях кризиса ликвидности финансовая система хуже исполняет функции источника заемных средств для инвестирования. Это, в свою очередь, выступает одной из причин распространения кризиса на реальный сектор по ряду каналов.

Финансовые кризисы традиционно сопровождаются повышением стоимости заемных средств. Как правило, в условиях кризиса процентные ставки по кредитам для частного сектора существенно растут (даже если экономические власти снижают базовые ставки). Падение цен на фондовом рынке, в свою очередь, резко увеличивает стоимость финансирования за счет выпуска акций. Повышение процентных ставок снижает количество потенциально прибыльных инвестиционных проектов и, кроме того, может увеличить стоимость обслуживания наличного долга. Тем самым уменьшается объем свободных средств, которые можно было бы направить на инвестирование. Последний эффект наблюдается на практике, поскольку во многих странах существенная часть корпоративного долга при выпуске имеет плавающую ставку либо представляет собой последовательность краткосрочных рефинансируемых займов 23 . Помимо негативного влияния на инвестиции, повышение ставок может приводить к снижению потребления из-за роста ипотечных выплат. Кризисы сопровождаются не только «ценовым» (повышением ставок), но и «объемным» эффектом - снижением предложения заемных средств. Стандарты кредитования ужесточаются в связи с ростом неопределенности, что создает дополнительное понижательное давление на инвестиции.

Важным каналом распространения кризиса на реальный сектор выступает снижение цен на активы. Для нефинансовых компаний это означает дополнительное сокращение объемов кредитования из-за уменьшения потенциального размера залога. Для домохозяйств это приводит к снижению частного потребления (из-за ухудшения ожиданий будущих доходов; ограничения возможностей потребительского кредитования вследствие падения цен на жилье как потенциальный залог; в некоторых странах - также по каналу связи пенсионных накоплений и цен на активы).

Дополнительный фактор уменьшения доступности заемных средств в периоды кризисов - снижение склонности инвесторов к риску. Это приводит к повышению премии за риск и эффекту «бегства в качество» (например, росту вложений в госбумаги развитых стран). Кроме того, кризисы, как правило, сопровождаются снижением индексов потребительской и бизнес-уверенности, обусловливая сокращение темпов роста ВВП по «кейнсианским» причинам (недопотребление, недоинвестирование). Наконец, финансовые кризисы часто вызывают девальвацию, что может существенно ухудшить балансы компаний при наличии нехеджированных валютных рисков и привести к дополнительному снижению объема инвестиций.

На практике снижение темпов роста ВВП после финансовых кризисов наблюдается как в развитых, так и в развивающихся странах (см. рис. 3 - 4), при этом продолжительность и глубина падения обычно тем больше, чем более выраженными были предкризисный бум на фондовом рынке и рынке жилья, а также прирост кредитования. Это подтверждают и результаты эконометрического анализа 24 .

Помимо отрицательного влияния на рост, важным следствием банковских кризисов часто становится существенное ухудшение фискальной позиции. В определенной степени это связано с затратами на «спасение» крупных проблемных финансовых организаций (которые могут включать докапитализацию, выкуп плохих активов и др.). Соответствующие оценки, однако, затруднены из-за методологических трудностей. Например, для норвежского кризиса 1987 г. «статические» оценки стоимости кризиса составляют 2 - 4% ВВП, а «динамические», учитывающие последовавшую реприватизацию банков и распродажу выкупленных активов, свидетельствуют о том, что госфинансы в целом выиграли от спасения банковской системы. Менее противоречивы оценки влияния кризисов на бюджетные доходы и госдолг. Так, было показано, что падение госдоходов наблюдается в среднем в течение двух-трех лет после кризиса и в целом составляет около 2,5% ВВП в реальном выражении. В свою очередь, госдолг за три посткризисных года увеличивается в среднем на 86% в реальном выражении 25 .

Повышение уровня госдолга может вызывать рост долгосрочных процентных ставок и вытеснение инвестиций, что выступает одним из возможных каналов влияния финансовых кризисов на долгосрочную экономическую динамику. Другие каналы включают возможность роста ставок из-за повышения премии за риск, сохранение излишне жестких стандартов кредитования, повышение уровня и волатильности инфляции вследствие экспансионистской антикризисной монетарной политики. Результаты эмпирических исследований указывают на значительную межстрановую вариацию средне- и долгосрочной посткризисной экономической динамики. Негативный сдвиг уровня ВВП наблюдается примерно в половине случаев, однако он значим только в 20% случаев 26 . В свою очередь, изменение темпов роста ВВП может быть как отрицательным, так и положительным, причем второй эффект обычно отмечается в странах с негативным сдвигом его уровня (компенсация которого за счет более высокого темпа роста в среднем занимает более пяти лет).

Существуют и потенциально позитивные каналы воздействия кризисов на долгосрочную динамику выпуска. Во-первых, кризис, как правило, сопровождается банкротством значительного числа финансовых и нефинансовых организаций. В «идеальных» условиях (например, при отсутствии политически мотивированной поддержки отдельных секторов) кризис отсеивает наименее конкурентоспособные компании либо организации, проводившие наиболее рискованную политику. Тем самым он служит проявлением фундаментальных для капитализма сил «созидательного разрушения», содействуя более эффективному распределению ресурсов и выработке оптимальных стратегий развития.

Во-вторых, кризис способствует осознанию существующих проблем и проведению реформ, направленных на увеличение и стабилизацию долгосрочного роста. Это может касаться не только принятия непопулярных мер макроэкономической политики (например, урезания госрасходов с целью ограничить госдолг), но и реформ в пенсионной сфере, повышения гибкости рынка труда, демонополизации экономики и др. На практике, как показывают эмпирические исследования, подобные эффекты действительно имеют место, но только для стран с высоким уровнем развития демократических институтов 27 . В противном случае антикризисная политика и посткризисные реформы будут определяться интересами лоббистских групп, как правило не способствуя повышению общественного благосостояния. Добавим, что реализовать отмеченные позитивные эффекты можно и в условиях отсутствия кризиса, поэтому их нельзя использовать в качестве аргумента против политики, направленной на уменьшение волатильности темпов экономического роста.

Экономисты давно изучают предпосылки и механизмы развития кризисов. Но каждый новый масштабный кризис приводит к изменению представлений о значимости конкретных факторов кризисной уязвимости и кризисных каналов. В этом смысле «схема» финансового кризиса, представленная в данной работе, включает как «классические», давно известные компоненты (например, фискальные и внешние дисбалансы), так и компоненты, интерес к которым был обусловлен кризисом 2007-2009 гг. (например, связанные с развитием сектора производных инструментов). В рамках данной схемы можно проанализировать все крупнейшие кризисы последних десятилетий. Разумеется, она имеет достаточно общий характер, и для каждого конкретного кризиса значимость того или иного компонента может существенно различаться (например, применительно к кризису 2007-2009 гг. трудно говорить о «внешнем» характере вызвавших его шоков). Тем не менее подобный систематический подход может быть полезен как для проведения ретроспективного анализа, так и при формировании политики, направленной на снижение вероятности финансовых кризисов в будущем.

1 Reinhart C., Rogoff K. This Time Is Different: A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises // NBER Working Paper. 2008. No 13882.

2 Bordo M., Eichengreen B., Klingebiel D., Martinez-Peria M. S. Is the Crisis Problem Growing More Severe? // Economic Policy. 2001. Vol. 16, Apr. P. 51 - 82.

3 Frankel J. A. Mundell - Fleming Lecture: Contractionary Currency Crises in Developing Countries // IMF Staff Papers. 2005. Vol. 52, No 2. P. 149 - 192.

4 Reinhart C., Rogoff K. Op. cit.; Reinhart C., Rogoff K. Banking Crises: An Equal Opportunity Menace // NBER Working Paper. 2008. No 14587; Barro R. J., Ursua J. F. Macro-economic Crises since 1870 // NBER Working Paper. 2008. No 13940.

5 Laeven L., Valencia F. Systemic Banking Crises: A New Database // IMF Working Paper. 2008. No 08/224.

6 Под кумулятивным спадом понимается сумма отклонений ВВП в кризисный год и три посткризисных года от условного показателя ВВП (соответствующего предкризисному тренду), выраженная в процентах от последнего (см.: Laeven L., Valencia F. Op. cit.).

7 Krugman P. A Model of Balance-of-Payments Crises // Journal of Money, Credit and Banking. 1979. Vol. 11, No 3. P. 311 - 325.

8 См., например: Lahiri A., Vegh C. Delaying the Inevitable: Optimal Interest Rate Policy and BOP Crises // NBER Working Paper. 2000. No 7734.

9 Ghosh A. et al. Fiscal Fatigue, Fiscal Space and Debt Sustainability in Advanced Economies // NBER Working Paper. 2011. No 16782.

10 Daniel B. Exchange Rate Crises and Fiscal Solvency / University at Albany, SUNY, Department of Economics // Discussion Paper. 2010. No 08-09; Kitano S. A Model of Balance-of-Payments Crises due to External Shocks: Monetary vs. Fiscal Approaches // Bulletin of Economic Research. 2004. Vol. 56, No 1. P. 53 - 66; Kaminsky G. L., Reinhart C. M. The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems // FRS International Finance Discussion Papers. 1996. No 544.

11 Allen F. et al. Financial Crises: Theory and Evidence // Annual Review of Financial Economics. 2009. Nov. P. 97-116.

13 Mishkin F. Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective // NBER Working Paper. 1996. No 5600.

14 Disyatat P. Currency Crises and Foreign Reserves: A Simple Model // IMF Working Paper. 2001. No 01/18.

15 Mishkin F. Op. cit.

16 Claessens S. et al. The Global Financial Crisis: How Similar? How Different? How Costly? // Tusiad-Koc University Economic Research Forum Working Paper. 2010. No 1011.

17 Lansing K. J. Rational and Near-Rational Bubbles without Drift // FRBSF Working Paper. 2007. No 2007-10.

18 Furfine C. Interbank Exposures: Quantifying the Risk of Contagion // Journal of Money, Credit and Banking. 2003. Vol. 35. P. 111 - 128; Upper C., Worms A. Estimating Bilateral Exposures in the German Interbank Market: Is There a Danger of Contagion? // European Economic Review. 2004. Vol. 48. P. 827-849.

19 Brunnermeier M. K. Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007-08 // Journal of Economic Perspectives. 2009. Vol. 23, No 1. P. 77-100.

20 Krishnamurthy A. Amplification Mechanisms in Liquidity Crises // NBER Working Paper. 2009. No 15040.

21 Allen W. A., Moessner R. The International Propagation of the Financial Crisis of 2008 and a Comparison with 1931 // BIS Working Paper. 2011. No 348.

22 Borio C. Ten Propositions about Liquidity Crises // BIS Working Paper. 2009. No 293.

23 Financial Crises and Economic Activity // NBER Working Paper. 2009. No 15379.

24 Cecchetti S. G., Kohler M., Upper C. Op. cit.

25 Reinhart C., Rogoff K. Banking Crises: An Equal Opportunity Menace.

26 Cecchetti S. G., Kohler M., Upper C. Op. cit.

27 Cavallo A. F., Cavallo E. A. Are Crises Good for Long-Term Growth? The Role of Political Institutions // Inter-American Development Bank Research Department Working Paper. 2008. No 643.

Сэнди Джадейджа (один из 50-ти самых влиятельных людей на финансовых рынках, который консультирует правительства и королевские семьи) и Роберт Кийосаки (известный гуру предпринимательства и финансовой грамотности) предрекают мировой кризис в 2018 году. По их мнению, этот финансовый спад будет глобальным и достигнет масштаба мирового кризиса 2008 года, а возможно, даже и масштаба 1929 года (начало Великой депрессии 1929-1939 гг.).

Сложно предположить, что именно станет фактической причиной коллапса, но согласно 84-летнему финансовому циклу, 2018 год придется на тот же этап, что и 1929 год.

Вы наверняка зададите вопрос, как к этой информации относиться? Вы можете не верить в то, что кризис вообще случится, и продолжать заниматься тем, чем вы и занимались. В этом случае есть два варианта развития событий – кризис может не произойти, или же вы можете столкнуться с ним в тот момент, когда вы к нему не готовы.

Я доверяю оценке Сэнди Джадейджа и Роберта Кийосаки, и считаю их прогнозы вероятными на 80-85%. Даже если финансовый спад не случится, подготовка к нему не навредит, а скорее всего даже поможет вашему бизнесу. Лучше быть подготовленным и принять появление кризиса во всеоружие, чем встретить его неподготовленным.

Итак, что же происходит во время любого экономического кризиса?

Индекс ценных бумаг падает вниз. Уменьшается реальный валовый национальный продукт. Золото снижается в цене. Жилье дешевеет. Бизнес дает намного меньше прибыли, потому что падает покупательская способность населения. Национальные валюты обесцениваются.

Вспомните 2008 год и что было после этого. Как ваш бизнес или компания, в которой вы работаете, отреагировали на экономическую ситуацию? Что было бы, если бы вы заранее знали, что этот кризис состоится? Предупрежден, значит вооружен. Знания о будущем финансовом спаде дают вам возможность к нему подготовиться. И главный вопрос здесь «как подготовиться?»

Я предлагаю решение «3К»: Команда, Компетенции, Капитал

Команда – это те люди, которым вы доверяете, которые находятся вместе с вами, вас поддерживают и разделяют ваши идеи и готовы быть вместе с вами в случае любых катаклизмов. Команда в первую очередь состоит из близких и родных вам людей. Муж или жена, родители и дети, другие родственники и близкие друзья – это ваша команда. Семья – это базовый уровень команды. Это те люди, которые вместе с вами будут всегда.

Следующий уровень – это ваши сотрудники, коллеги по работе, ваши подчиненные, ваш бизнес. Это те люди, которые объединены с вами общими целями и идеями. Если вы предприниматель и развиваете свой бизнес, то сейчас самое время вкладывать деньги в свою команду, создавать дополнительные рабочие места, увеличить зарплаты, привязав их к полученным результатам. А также мотивировать сотрудников, ставить им цели и самое главное обучать, обучать и еще раз обучать тех людей, с которыми вы работаете.

Компетенции – это знания, умения, навыки, модели поведения и личностные характеристики, при помощи которых достигаются желаемые результаты. Важным фактором компетентности человека является опыт, то есть сферы, где человек эти качества уже применил. Какие компетенции могут вам понадобиться во время кризиса?

Скорее всего, вам нужно будет изучить дополнительные знания по своей специальности. Также вероятна необходимость освоить новую профессию. Сейчас мир развивается настолько быстро, что каждый год появляются новые профессии и отмирают старые.

Одно из перспективных направлений – это направление искусственного интеллекта, роботы, медицина, электромобили и их обслуживание. Также будут актуальны производство продуктов питания и их продажа, аптеки, сельское хозяйство, услуги безопасности. Это те сферы, которые после кризиса могут быть очень востребованы.

В период Великой депрессии (1929-1939) главную ценность представляли еда, жилье и другие базовые физиологические потребности человека, которые находятся на нижнем уровне пирамиды Маслоу. Те люди, которые смогут предоставлять “базовые” услуги, будут в выигрыше и после кризиса 2018 года.

Капитал. Здесь нужно сказать о двух ключевых показателях финансового благополучия – это личный капитал и CASH FLOW (денежный поток). Именно эти два показателя помогают вам быть Финансово Независимым человеком и достигнуть финансового благополучия.

CASH FLOW = АД + ПД - Р

Где АД – это ваш активный доход, ПД - пассивный доход, Р - расходы.

• При этом Активный доход – это когда вы работаете за деньги, то есть вы обмениваете свои навыки, опыт, знания, компетенции, время на эквивалент в деньгах.
• Пассивный доход - это когда ваши деньги работают на вас, например, депозит, квартиры, сданные в аренду, авторские права, франчайзинг и так далее.
• Расходы - это, соответственно, те деньги, которые вы тратите.
• CASH FLOW – это та сумма денег, которая остаются после того, как вы получили все свои доходы (активные и пассивные) и отняли все расходы.

Что такое Личный Капитал?

Личный Капитал = Активы - Пассивы

Ваши Активы - это то, что вы можете превратить в деньги в течение одного месяца по тем рыночным ценам, которые есть на данный момент.

Например, у вас есть квартира стоимостью 100 тысяч долларов, машина стоимостью 30 тысяч долларов, депозит на сумму 10 тыс. долларов и другие ценности на сумму 25 тысяч долларов. Сумма, по которой вы можете продать все эти ценности сегодня, и составляет ваш Актив, он равен 165.000$.

Пассивы – это обязательства, долги, ипотека, кредиты по карточкам. Например, у вас есть кредит, и его тело (остаток к выплате) составляет 23 тысячи долларов. Ваш Личный Капитал равен 165.000-23.000=142.000$.

Что дают два этих финансовых показателя – капитал и cash flow? По сути они отражают вашу финансовую ситуацию на сегодняшний день. Первым этапом подготовки к кризису и будем анализ вашего текущего финансового положения, то есть расчет суммы Капитала и CASH FLOW.

CASH FLOW у вас может быть 3-х видов

1. Нулевой Денежный Поток. Это значит, что вы тратите ровно столько, сколько зарабатываете. При этом не имеет значения сколько денег вы зарабатываете, так как у вас все равно нет остатка. Это плохой диагноз для вашего финансового здоровья, но знание того, что он у вас есть, уже может исправить ситуацию. В случае нулевого CASH FLOW необходимо оптимизировать свои расходы и увеличить доходы.
2. Отрицательный Денежный Поток. В случае, когда ваши расходы превышают ваши доходы. Необходимо срочно разобраться, почему это происходит и, если вы не справитесь сами, найти финансового консультанта, который поможет вам решить этот вопрос. При отрицательном CASH FLOW, как и при нулевом, вам также понадобиться увеличить Доходы и уменьшить Расходы.
3. Положительный Денежный Поток. Ваши Доходы превышают ваши Расходы. В этом случае важно, как вы распоряжаетесь оставшимися деньгами. Вы можете их откладывать с целью сберечь. Вы можете их инвестировать с целью приумножить. Вы можете их потратить на шоппинг, путешествия или что-то другое. Здесь я предлагаю вам задуматься, что будет с вашими деньгами в случае мирового кризиса 2018 года. Если эти деньги лежат в банке, то банк может заморозить эту сумму, выплатить вам ее позже или пересчитать в национальной валюте, что может привести к потере части суммы. Некоторые банки и вовсе обанкротятся, и тогда вы можете потерять все свои сбережения. Если эти деньги вы инвестируете в недвижимость, то она может упасть в цене. То же самое может случиться и с драгоценными металлами.

Что же делать?

Для того, чтобы быть готовым к кризису 2018 года, я предлагаю держать деньги в 24-часовой доступности. Вы можете держать деньги на счету в банке, но не на депозите. Сейчас некоторые банки предлагают достаточно высокий процент по размещенным средствам на текущем счете.

Также к этому счету можно привязать карту. В случае необходимости у вас будет быстрый доступ к этим деньгам, и вы сможете оперативно их снять в банке или банкомате. Если же сумма достаточно большая, узнайте об ограничениях на снятие наличных денег, которые введены НБУ.

Еще одна задача для подготовки к кризису – это каждый месяц подводить итоги. Два главных показателя – Капитал и CASH FLOW - тесно связаны друг с другом. Чем выше ваш CASH FLOW, тем выше ваш Капитал и наоборот. Ваша задача - сделать так, чтобы каждый месяц вы работали над увеличением Доходов. При этом расходы должны остаться на том же уровне, который есть сейчас. Таким образом вы будете поддерживать положительный CASH FLOW.

От этого также будет расти и ваш Капитал, и к концу 2018 года вы будете обладать необходимой суммой денег, которую вы сможете выгодно инвестировать в случае мирового кризиса. У вас есть время в запасе для того, чтобы подготовиться. Вспомните, что было во время мирового кризиса 2008 года. Вспомните, что было в 1998 году. Так как многие активы упали в цене, хорошие бизнесы можно было купить по привлекательной стоимости.

Недвижимость, автомобили тоже можно было купить намного дешевле, чем до финансового упадка. Кризис – это время возможностей. Это время, когда можно потерять и когда можно приобрести.

Подумайте, что вы можете сделать для того, чтобы быть готовым к финансовой ситуации 2018 года, какие из 3-х “К” станут для вас эффективными инструментами преодоления кризиса и получения сверхприбыли.

Желаю вам успешного года, надежной команды, увеличения капитала и расширения ваших компетенций!

Думаю, многие знают, что стало причиной глобального финансового кризиса 2008 года. А недавно с успехом даже прошел художественный фильм "Игра на понижение", посвященный тем событиям.

На американском рынке накопилось слишком много долгов, в основном ипотечных, и когда эти долги стали "протухать", мировая финансовая система покатилась в пропасть. Происходящее на рынках США сильно сказывается и на других странах. Поэтому и сегодня мы пристально смотрим на происходящее в Америке, чтобы понять, когда же наш ждет новый кризис , и каким он будет.

На сегодня американский рынок накопил уже более $2.2 трлн потенциально опасных плохих долгов в виде мусорных (низкосортных) облигаций. Более $1 трлн сконцентрировано в проблемных студенческих долгах . И плюс еще $1 трлн в низкосортных автомобильных кредитах. Долговые проблемы сегодня отличаются от 2008 года. Но когда дело запахнет керосином, то это будет иметь такой же катастрофический эффект.

Искусственно заниженные процентные ставки привели к тому, что тысячи американских компаний, а вместе с ними и тысячи корпораций по всему свету набрали долгов на триллионы долларов - намного больше, чем когда либо ранее. Эти долги начинают становиться проблемными и разрушать мировую экономику. Эта серьезная проблема станет еще серьезнее в 2016 году, еще усилится в 2017 и вероятно достигнет пика в 2018, по ходу того, как мы увидим всё больше и больше дефолтов и банкротств.

Это будет катастрофа для всего мира, особенно для стран с большим уровнем долга. Но для тех, кто будет подготовлен, это будет отличная возможность значительно увеличить свое состояние. Многие из выдающихся инвесторов уже принимают меры и готовятся к грядущим событиям.

Мусорные облигации

Всего лишь за последние 3 года компании США выпустили около $1 трлн мусорных облигаций. Это долги компаний, имеющих весьма шаткое финансовое положение.

Количество таких долгов, их качество, а также количество простых инвесторов, которые их держат, - всё это находится на невероятно опасных уровнях.

Около $500 млрд этих облигаций были выпущены нефтяными компаниями, которые не могут платить кредиторам при низких ценах на нефть.

Особенно нехороший момент заключается в том, что совместные фонды (американский аналог наших ПИФов) держат такое большое количество этих плохих долгов, какого у них не было никогда ранее. И это реальная проблема, поскольку совместные фонды обязаны удовлетворять запросы инвесторов в срок 7 дней. Это правило создаст большой кризис, когда долги начнут портится, ликвидность упадет, и будет практически невозможно продать мусорные облигации. Фонды будут задерживать выплаты, что создаст крупную панику.

Почему я так думаю?

Нужно просто посмотреть на цифры.

В 2010 году, всего 6 лет назад, было только два совместных фонда облигаций, управлявших более $40 млрд корпоративных облигаций. Сегодня таких стало 10. И в результате взаимные фонды держат почти 20% всего корпоративного долга в США, в отличие от всего 8% во времена последнего кризиса 2008.

Инвесторы этих фондов понятия не имеют, чем они владеют. Они были вынуждены купить эти облигации, поскольку им нужен доход. И поскольку ФРС США так долго держит низкие ставки, то они больше не могли получать доход в надежных облигациях, например государственных трежерис. Эти инвесторы, большинство из которых уже на пенсии, не понимают истинную сущность этих облигаций . И поэтому, когда долги начнут "протухать", а цена облигаций начнет снижаться и снижаться, то они неизбежно начнут паниковать.

И тогда всё станет еще хуже...

Эти инвесторы верят, что они смогут продать свои доли в фондах, как они всегда могут продать доли в фондах акций. Но облигации ведут себя иначе.

Очень трудно продать облигацию, когда начинается волна дефолтов. Бывает, что это сделать и вовсе невозможно по хоть сколько-нибудь адекватной цене. Никто из крупных институциональных инвесторов не захочет брать на себя риск покупки облигации компании, которая может обанкротиться. Такие облигации в кризис будут подобны игре в горячую картошку на кухне - никто не захочет их держать.

Подобное несоответствие обещанной ликвидности совместных фондов и реального отсутствия - хороший рецепт большой беды.

Когда наступит паника, все будут пытаться продать. Но они не смогут...

Wall Street Journal недавно опубликовал исследование, сколько времени понадобится взаимным фондам, чтобы действительно продать облигации. Они рассмотрели примеры из истории, когда требовалось 5-12 месяцев для продажи облигаций, которыми владели фонды. Во времена кризиса и паники на рынке продать эти бумаги можно будет только за несколько центов на доллар.

Предпосылки кризиса

Что же послужит началом нового кризиса? И почему я думаю, что он уже начинается?

В 2015 году у более чем 300 компаний США были снижены кредитные рейтинги - максимальное значение со времени последнего финансового кризиса. За год процент банкротств по низкосортным корпоративным облигациям удвоился .

Эта ситуация напоминает огонь на крыше дома. Вы не сможете увидеть его, пока сидите в гостиной. Кажется, что всё хорошо.

Конечно это не первый подобный случай. Долговые циклы происходили уже не раз. Вот как это было в конце 1980-х.

Тогда продавец облигаций Майкл Милкен работал на фирму Drexel Burnham Lambert. Подобно тому, что происходит сегодня, Милкен убедил огромное количество людей покупать рисковые корпоративные облигации. По сути он сумел сделать эти бумаги одним из самых популярных способов инвестирования в мире.

Крупнейшая на то время компания, продававшая взаимные фонды, предлагала публике: "Пусть агрессивный портфель высокодоходных средне- и низкокачественных облигаций начнет работать на вас сегодня! Начните с $2500"

Огромное количество инвесторов последовало за призывом.

В июне 1989 размер фондов высокодоходных облигаций достиг $35.2 млрд. Но как и сегодня, ценность этих облигаций оказалась переоцененной, а долговые деньги часто использовались на необдуманные сделки. К концу того же года фонды рисковых облигаций упали в цене до всего $4 млрд - падение на 88%. Миллионы рядовых инвесторов потеряли свои сбережения.

Нечто похожее произошло и в конце 1990-х. Кредитный пузырь в то время был раздут вокруг Интернет и телекоммуникационных компаний. Эти деньги использовались на огромное количество слияний и поглощений.

Финансовое обеспечение этих компаний было ужасным. Это называлось "новой экономикой", когда внешний вид веб странички значил больше, чем прибыль и выручка. Эти технологические компании даже использовали деньги, полученные от размещения мусорных облигаций, для оплаты своих операционных расходов - поскольку у них просто не было других доходов.

Как малообразованные подростки, эти компании использовали облигации подобно кредитной карте, чтобы оплачивать свои расходы, пока они пытались понять, как же зарабатывать деньги . Это было ужасно.

Вот что писал в то время Ричард Фриман в издании EIR Economics:

"Высокоспекулятивный рынок американских высокодоходных облигаций объемом $670 млрд... находится на краю гибели. За последние два месяца на рынке практически не было ликвидности. Ряд компаний со среднего размера облигационным долгом уже обанкротился, и еще несколько уже на подходе."

"Проблемы на высокодоходном рынке являются как отражением ситуации, так основной движущей силой разрушения мировой финансовой системы... Если рынок мусорных облигаций пойдет вниз, следом отправится и Nasdaq."

Думаю, вы уже знаете, что произошло далее.

Рынок мусорных облигаций рухнул, и около года спустя стремительно упал и Nasdaq. C марта 2000 по конец 2002 он снизился примерно на 80%.

Как мы говорили в начале статьи, на сегодняшний день есть несколько областей, накопивших огромные плохие долги. Рассмотрим одну из них подробнее.

Рынок автокредитования серьёзно болен

В конце 2015 года Wall Street Journal писал:

Согласно данным Федерального Резервного банка Нью-Йорка за последние шесть месяцев более $110 млрд автокредитов было выдано заемщикам с кредитным рейтингом ниже 660, что является нижней границей кредитного рейтинга, оцениваемого как "хороший". Из этих денег около $70 млрд ушло к заемщикам с кредитным рейтингом ниже 620, который считается "плохим".

Объем особо низкокачественных автокредитов сегодня превышает объем сомнительного кредитования уровня пика 2006 года. Общий объем автомобильных долгов в США сегодня составляет более $1 трлн - находится на исторических максимумах.

Аналитики любят кричать о том, что все пропало и "небо падает" по любому поводу. Но это реально большая проблема . Государственный регулятор уже выпустил предупреждение о том, что ситуация с автокредитами напоминает "что случилось с ипотечными бумагами в преддверии кризиса" 2008 года.

Почему же эти долги продолжают создаваться? Дело в том, что субстандартное (людям с низким кредитным рейтингом) кредитование очень выгодно в периоды дешевых денег. Снизив стоимость капитала для компаний почти до нуля, Федеральный Резерв создал волну субстандартного кредитования.

Эти фирмы платят 2-3% за получение денег и одалживают их под более чем 20% годовых людям, которые иначе не могут получить кредит. Такой огромный "спред" может приносить гигантскую прибыль.

Проблема заключается в том, что со временем эти долги станут совсем плохими, и накопившиеся потери сметут все подобные . Это всего лишь вопрос времени. Так где же мы находимся сейчас в этом цикле? Давайте посмотрим.

Компания Santander Consumer USA (SC) является одной из крупнейших фирм субстандартного кредитования в США. И в 2015 году (о нет!) один из архитекторов последнего крупного кредитного обвала - "темный ангел плохих долгов" - присоединилась к управлению компанией. И хотя пока что неясно, какие обязанности она будет выполнять, акции Santander Consumer USA с тех пор упали с $25 до $13. И это сильный знак того, что инвесторы обеспокоены состоянием автомобильных долгов, которыми владеет компания и которые перепродает инвесторам по всему миру.

И они правы в своих переживаниях. Компания держит $36 млрд автомобильных долгов, все из них субстандартные. Процентные ставки для заемщиков в 2014 году достигли 26%. Выдает ли компания теперь более качественные кредиты? Отнюдь. Кредиты заемщикам с рейтингом ниже 540 выросли на 46% в 2015 году.

В этот раз всё иначе?

Авто кредиторы говорят, что "в этот раз всё по-другому", поскольку автомобили могут быть быстро и просто взысканы и проданы на аукционах.

Пока что количество просроченных кредитов остается низким (около 3%). И пока что средняя цена автомобилей, продаваемых на аукционах, остается высокой. Вот данные сводного Manheim Used Vehicle Value Index:

Но как и ранее с ипотекой, многие люди просто не видят, какой гигантский объем низкокачественных кредитов ответственен за такой рост, и как он может деформировать рынок. Спрос на автомобили был искусственно завышен невероятным количеством субстандартных кредитов. И поверьте, так не может продолжаться долго. Так никогда не бывает.

Еще одна компания, на которую можно посмотреть, - America"s Car-Mart (CRMT) - крупный дилер подержанных автомобилей, который специализируется на субстандартном кредитовании.

Компания имеет 146 офисов по всем США. Она описывает свою бизнес модель как "интегрированные авто продажи", что на самом деле является продажей автомобилей людям, которые готовы платить огромные проценты.

В конце 2015 года компания анонсировала, что практически все параметры кредитного портфеля значительно снизились. Чистые ставки по кредитам повысились с 7% до 8%, прогноз по проблемным кредитам вырос с 26% до 32%. Акции компании вполне отражают её состояние.

Но настоящая проблема не во всех этих компаниях и их хрупкой бизнес-модели. Проблема в том, что объем выданных низкокачественных кредитов предполагает, что день расплаты близится.

Сегодня уровень субстандартных кредитов составляет уже более 40% всего рынка автокредитования. И эти долги станут совсем плохими. И когда это произойдет, отрасль будет полностью разорена. Всё будет так же плохо, как когда лопнул ипотечный пузырь. Размер рынка автокредитования (более $1 трлн долгов) говорит нам о том, что когда это произойдет (а это непременно произойдет), то значительный урон будет нанесен всему финансовому сектору и экономике США в целом.

Приближается этап кредитного цикла, который будет воистину массивной волной дефолтов и банкротств . Миллионы людей потеряют всё. Но это не обязательно будет трагедией для всех. По мере нарастания банкротств многие активы поменяют своих владельцев. Важно подготовиться и оказаться на правильной стороне.

Практика

Успешных инвестиций,

Филипп

Ваши замечания и предложения пишите в комментарии ниже или на почту smartvalueideas (гав-гав) gmail.com

----

P.S. Данная статья выражает личное мнение автора и не является руководством к действию. Вам следует самостоятельно принимать взвешенные инвестиционные решения.

Финансовые кризисы являются неотъемлемым атрибутом развития капиталистического способа производства, его фазовых переходов. Кризисы имеют объективную и субъективную основу. С одной стороны, финансовые кризисы - следствие накопления структурных диспропорций в экономике, образующихся в период смены технологических циклов и перестройки институциональных основ действующей воспроизводственной системы. С другой стороны, финансовые кризисы являются реакцией на иррациональное поведение человека. Финансовые кризисы обусловлены дезинтеграцией рынков денег и рынков капитала, когда за счет чрезвычайного инвестирования на рынке капиталов реальный сектор недополучает те доходы, которые обычно обеспечивают спрос на конечную продукцию товаропроизводителей. В истории можно выделить 11 крупнейших финансовых кризисов, которые произошли в результате указанной дезинтеграции и привели к образованию финансовых пузырей.

• 1. Пузырь цен на луковицы тюльпанов в Нидерландах, 1636 г. Первая большая биржевая игра началась в Голландии и получила название тюльпа- номании (1634-1637). Редкие луковицы тюльпана, завезенные с Андриа- нополя (современная Турция), приравнивались к предмету роскоши. Покупатели пытались обогатиться путем приобретения луковиц и их последующей выгодной перепродажи. Поскольку период созревания тюльпана составлял 6-8 месяцев, многие покупатели осуществляли авансовые платежи за «невидимый» товар. Иррациональное влечение к заморскому растению привело к тому, что в разгар биржевых торгов за экземпляр определенной породы тюльпана расплачивались новыми каретами с лошадьми и сбруей, земельными участками, домами, картинами, золотой и серебряной посудой. Когда наиболее рациональные аналитики подвергли сомнению дальнейшие инвестиции на этом рынке, доверие к сверхъестественным качествам тюльпана исчезло, и луковицы не могли быть проданы ни за какую цену.
• 2. Пузырь цен на акции Компании Миссисипи, 1720 г. Первым, кто провел масштабную спекуляцию на продаже акций, был шотландец Джон Ло, финансовые инновации которого стали причиной большого финансового кризиса во Франции в 1720 г. Архитектор инновационной финансовой системы считал, что непрерывное процветание в экономике достигается за счет избытка бумажных и кредитных денег. Система Ло основывалась на двух принципах:
• 1) проведении банками политики кредитной экспансии, когда суммы кредитов многократно превышали запасы золотых и серебряных монет;
• 2) государственном статусе банка, проводившего экспансионистскую кредитную политику.

Ошибка Ло состояла в отождествлении денежно-кредитной экспансии с капиталом. Бесконтрольное расширение денежной массы ассоциировалось у Ло с аналогичным по размерам воспроизводством капитала, богатства и занятости. Однако в действительности для расширенного производства требуются реальные материальные и трудовые ресурсы, которые не могут быть заменены кредитом. Именно поэтому акционерная пирамида Миссисипской компании, основанной Ло и финансируемой за счет государственных кредитов, потерпела крах. Действия Ло не были обманом, но его финансовый крах стал следствием двух ошибочных убеждений: в том, что акции и облигации являются деньгами, и в том, что эмиссия большого количества денег в ответ на увеличение спроса не вызывает инфляцию.

• 3. Пузырь цен на акции Компании Южных морей, 1720 г. Параллельно с Компанией Миссисипи во Франции, в Англии действовала Компания Южных морей. Британские инвесторы пристально следили за деятельностью Ло и с мая 1719 г. начали активно скупать акции Миссисипской компании. Пузырь, образовавшийся в Англии в ходе спекуляций с акциями Компании Южных морей, был обусловлен необходимостью противодействия постоянному оттоку британского капитала в Париж. С января по август 1720 г. стоимость акций компании возросла в 10 раз. В сентябре пузырь лопнул. В июне 1720 г. в Англии был принят «Закон о дутых компаниях» (отменен в 1825 г.), согласно которому было запрещено образовывать новые акционерные общества без одобрения парламента. Стоит заметить, что в действительности данный закон защищал Компанию Южных морей от конкуренции со стороны других компаний, обеспечивая ей монопольные позиции в освоении территорий Центральной и Южной Америки.
• 4. Пузырь цен на фондовом рынке США, 1927-1929 гг. В 1923 году начался исторический рост фондового рынка США, продолжавшийся шесть лет. Все это время рост стоимости акций определялся фундаментальными показателями: доходами компаний, перспективами их развития, макроэкономической стабильностью. Однако в начале 1928 г. массами инвесторов овладел спекулятивный ажиотаж. Поскольку у покупателей не хватало наличности, банки Уолл-стрит стали предлагать покупать акции в кредит за счет онкольных 1 и маржинальных займов . При ставке рефинансирования ФРС в размере 5% стоимость коммерческих кредитов достигала 12% годовых. Такая высокая доходность банковских операций привлекала капиталы со всего мира.

Весной 1929 г. в американской экономике начался кризис перепроизводства, подтолкнувший биржевых игроков к распродаже ценных бумаг. Пузырь лопнул в «черный четверг» 24 октября 1929 г. В этот день было продано рекордное количество акций - 12 894 650, причем большинство из них за бесценок. Октябрьское падение считается началом Великой депрессии, которая овладела страной на все следующее десятилетие. В июле 1932 г. Индекс Доу-Джонса снизился на 89% по сравнению с рекордным предкризисным значением. С 1929 по 1934 г., по разным оценкам, в США обанкротилось от 8000 до 17 000 банков. Общий объем денежной массы за это время сократился на треть.

• 5. Волна банковских кредитов Мексике и другим развивающимся странам, 1970-е гг. В 1970-х годах ведущие международные банки, расположенные в Нью-Йорке, Чикаго, Лос-Анджелесе, Лондоне, Токио, активно увеличивали размеры кредитования правительствам и государственным компаниям в Мексике, Бразилии, Аргентине (в том числе за счет рецикли- рующих нефтедолларов). Совокупный внешний долг Мексики, Бразилии, Аргентины и других развивающихся стран увеличился с 125 млрд долл, в 1972 г. до 800 млрд долл, в 1982 г. В этот период было распространено мнение о том, что правительства не обанкротятся. Суверенные заемщики демонстрировали аккуратность в своевременной уплате процентов по кредитам, но необходимые для этого деньги они получали за счет новых ссуд. Осенью 1979 г. Федеральная резервная система (ФРС) перешла к более жесткой денежной политике, в результате чего процентные ставки по ценным бумагам существенно выросли, что негативно отразилось на условиях внешнего кредитования. В 1982 году произошло резкое обесценивание мексиканского песо, бразильского крузейро, аргентинского песо и валют других развивающихся стран, цены на акции в этих странах обрушились, а большинство банков разорилось из-за потерь по просроченной кредитной задолженности.
• 6. Пузырь на рынке недвижимости и акций в Японии, 1980-е гг.

В первой половине 1980-х гг. доллар на 50% укрепился по отношению к валютам других ведущих экономик - японской иене, немецкой марке, французскому франку и британскому фунту стерлингов. В 1985 году между США, Францией, Великобританией, Западной Германией и Японией была достигнута договоренность (соглашение Плаза) о проведении скоординированной интервенции с целью обесценивания курса доллара по отношению к японской иене и немецкой марке. В результате ревальвации иены с 257 в 1984 г. до 122 иен за доллар в 1987 г. японские экспортные товары в значительной степени потеряли свою международную конкурентоспособность, что негативно отразилось на экономическом росте Японии.

В надежде оживить фондовый рынок и рынок недвижимости Банк Японии снизил процентную ставку. Предполагалось, что за счет данного эффекта оживления японская промышленность, до этого ориентированная в основном на экспорт, сможет адаптироваться к внутреннему спросу, что повлечет за собой чрезвычайный рост всех экономических секторов, а также расширение потребительского спроса, сопровождаемого инвестициями в заводы и оборудование. Однако вместо расширения внутреннего спроса экспансионистская монетарная политика содействовала формированию гигантского пузыря на фондовом рынке и рынке недвижимости Японии. Пузырь был проколот в начале 1990 г., когда Банк Японии резко повысил процентную ставку. Снижение стоимости акций и недвижимости привело к потерям национального богатства в размере 1500 трлн иен, что было эквивалентно размеру трехлетнего ВВП Японии.

• 7. Пузырь на рынках недвижимости и акций в Финляндии, Норвегии и Швеции, 1985-1989 гг. В то же время три северные страны - Финляндия, Норвегия, Швеция - полностью воспроизвели японский опыт ценового пузыря на рынке недвижимости. Пузырь, сформировавшийся в скандинавских странах, финансировался за счет займов офшорных подразделений японских банков. Одновременно с тем, как японские регулирующие органы ослабили ограничения на деятельность японских банков за рубежом, регуляторы в скандинавских странах ослабили ограничения для своих банков на объемы иностранных заимствований. Во второй половине 1980-х гг. курсы акций и цены недвижимого имущества в Норвегии выросли втрое, в Швеции и Финляндии - в 5 раз. После этого последовало резкое падение цен и банкротство кредитных организаций.
• 8. Пузырь на рынках недвижимости и акций в Таиланде, Малайзии, Индонезии и некоторых других азиатских стран, 1992-1997 гг. После значительной ревальвации иены и снижения темпов роста в США японские и американские транснациональные корпорации стали активно инвестировать капитал в восточноазиатские страны с целью получения прибыли за счет низкой стоимости рабочей силы в этом регионе. Это привело к буму на фондовом и ипотечном рынках (в Таиланде, Малайзии и Индонезии в первой половине 1990-х гг. цены акций выросли на 300-500%), а также к резкому росту спроса на иностранный кредит, в том числе для оплаты дефицита торгового баланса азиатских стран. Вследствие притока иностранного капитала валюты азиатских стран оказались переоцененными. Когда валютные спекулянты поняли, что у этих стран нет возможности поддерживать фиксированный валютный курс, они стали продавать национальные валюты в обмен на доллары. Центральные банки азиатских стран даже посредством масштабного использования валютных резервов не смогли удержать фиксированный курс. Инвесторы утратили доверие к монетарным властям и вывели свои капиталы. В результате азиатского кризиса в 1998-2000 гг. производство мирового продукта сократилось на 2 трлн долларов США. Это составляло примерно 6% мирового ВВП; безработными остались 10 млн человек, примерно 50 млн человек в одной только Азии оказались за чертой бедности.
• 9. Волна иностранных инвестиций в экономику Мексики, 1990-1993 гг. В 1985 году в Мексике начались либеральные реформы в соответствии с рекомендациями, разработанными американским экономистом Джоном Уильямсом, которые получили название «Вашингтонский консенсус». Реформы предусматривали в числе прочего реструктуризацию суверенных долгов стран Латинской Америки путем их конвертации в новый тип облигаций («облигации Брэди»), деноминированных в основном в долларах и обеспеченных долгосрочными казначейскими облигациями США. Это позволило снизить стоимость обслуживания внешнего долга, преодолеть бюджетный дефицит и повысить привлекательность страны для зарубежных инвесторов. Следующим шагом открытия Мексики для иностранных инвестиций стала инициатива президента К. Салинаса о создании зоны свободной торговли между Мексикой, США и Канадой. В ходе подготовки к этому соглашению проводилась жесткая политика сжатия денежной массы. Значительный приток иностранных капиталов обусловил повышение цены песо, рост дефицита торгового баланса до 8% ВВП в 1993 г., внешнего долга до 60% ВВП. Вместе с тем реформы и приток капитала практически не сказались на темпах экономического роста в стране.

Мексиканский финансовый кризис 1994 г. начался с крестьянского восстания в бедном штате Чиапас - регионе, который фактически не ощутил на себе экономических и политических реформ. Другим фактором стало убийство главного кандидата в президенты от доминирующей политической партии Дональдо Колосио, который пользовался поддержкой населения. Вследствие политической дестабилизации произошло резкое уменьшение притока иностранных инвестиций, потеря международных резервов, девальвация песо, массовое разорение банков и компаний. В 1995 году реальный ВВП Мексики снизился на 7%, промышленное производство - на 15%.

10. Пузырь на внебиржевом фондовом рынке в США, 1995-2000 гг.

Этот пузырь образовался в результате резкого роста акций интернет-компаний. Некоторые компании, которые осуществляют свою деятельность в сфере информационных технологий, такие как Microsoft, Cisco, Dell, Intel, отказались от прохождения обычных процедур листинга на фондовых биржах, предпочтя электронную торговлю ценными бумагами на американском внебиржевом рынке (NASDAQ). В 1990 году стоимость акций, торгуемых на NASDAQ, составляла 11% стоимости акций, обращающихся на Нью-Йоркской фондовой бирже. В 1995 году этот показатель достиг уже 19%, в 2000 г. - 42%. В декабре 1996 г. председатель ФРС США А. Гринспен назвал ситуацию на американском фондовом рынке «иррациональным изобилием». Степень перегрева Нью-Йоркской фондовой бирже в 2000 г. была сопоставима с ситуацией 1929 г. по показателю соотношения «стоимость акции/чистая прибыль эмитента в расчете на акцию» (price/earnings, сокращенно Р/Е). В 2000 году значение коэффициента Р/Е для акций, входящих в индекс Доу-Джонса, составляло 50, а для компаний «новой экономики» оно колебалось в диапазоне от 100 до 1000. Для сравнения, нормальное значение коэффициента Р/Е исторически колебалось в районе 12-15. В 2000 году индекс Доу-Джонса вырос до более 12 000 пунктов, а индекс NASDAQ до более 5000. Цены на акции американских компаний начали снижаться осенью 2000 г. В последующие три года падение цен акций NASDAQ составило 80%Т

11. Мировой финансово-экономический кризис, 2008 г. - настоящее время. В результате проведения ФРС политики дешевых денег ипотечные кредиты в США стали беспрецедентно доступными даже для наименее обеспеченных слоев населения. Кроме того, закон Грэмма - Лича - Блайли, принятый в 1998 г., практически аннулировал положения закона Гласса - Стиголла от 1933 г. Отныне коммерческим банкам не запрещалось заниматься всеми типами деятельности инвестиционных банков и разрешалось принимать на себя риски, аналоги которых в свое время привели к Великой депрессии 1929-1933 гг. В свою очередь инвестиционные банки превратились в коммерческие и стали создавать кредитные деньги. Это привело к разбалансировке сроков в структуре активов и пассивов американской банковской системы.

Темпы роста стоимости финансовых активов не только потеряли привязку к денежной базе, но и связь с фундаментальными факторами. К примеру, в июле 2006 г. капитализация американского рынка акций составляла 11,5 трлн долл., а через год достигла 15 трлн долл. Для сравнения, в этот же самый период ВВП США вырос всего на 5% (или на 650 млрд долл.). Такой фундаментальный фактор, как, например, производительность труда, демонстрировал обычный для Америки темп роста. Поэтому единственным объяснением прироста стоимости американских корпораций на 3,5 трлн долларов всего за один год был чрезмерный оптимизм относительно будущего

развития экономики США. Волна чрезмерного оптимизма сменилась волной чрезмерного пессимизма. За один год капитализация рынка акций США (с июля 2007 по июль 2008 г.) снизилась на 30%, уничтожив стоимость в размере 3,5 трлн долл. - ровно столько, сколько было создано годом ранее. Подобная ситуация произошла и на американском рынке недвижимости. В период 2000-2007 гг. в цены на жилье в США более чем удвоились. И снова движущей силой был чрезмерный оптимизм. К началу 2009 г. цены на жилье в США упали более чем на 30% по сравнению с их рекордным уровнем в середине 2006 г. После того как начала снижаться стоимость домов в США, пузырь лопнул.

• Онкольный кредит - краткосрочный коммерческий кредит, который заемщик обязуется погасить по первому требованию кредитора.
• Маржинальная торговля - проведение спекулятивных торговых операций с использованием денег и (или) товаров, предоставляемых торговцу в кредит под залог оговоренной суммы - маржи. От обычного кредита маржинальный отличается тем, что полученная сумма денег (или стоимость полученного товара) обычно в несколько раз превышаетразмер залога (маржи).
• Кобяков А.Б., Хазин М.А. Закат империи доллара и конец «Pax Americana». М.:Вече, 2003. 368 с.