Основные понятия. Учебник: Международные финансовые рынки и международные финансовые институты

Тема 5: РЫНОК КРЕДИТНЫХ ДЕРИВАТИВОВ

Кредитные деривативы - это забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива. Как правило, активы принадлежат бенефициару на праве собственности.

Главным отличительным признаком кредитных деривативов является то, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владе­ния финансовыми активами. Таким образом, они дают возможность участникам рынка торговать риском и активом по отдельности.

Отделение кредитного риска от самого актива в качестве от­дельного объекта торговли обусловило появление и последующее становление самостоятельного рынка кредитных деривативов, участ­ники которого получили возможность перераспределять между собой кредитные риски, не оформляя перехода права собственности на ле­жащие в основе контрактов активы.

В широком смысле слова рынок кредитных деривативов (РКД) - это система рыночных отношений, обеспечивающих перераспреде­ление финансовых потоков посредством купли-продажи кредитных рисков. Именно на нем происходит согласование интересов продав­цов и покупателей этих рисков.

С организационной точки зрения, РКД представляет собой ведущие финансовые центры, где осуществляются операции по куп­ле-продаже защиты от кредитного риска. Наличие центров торговли кредитными деривативами позволяет говорить о РКД как об офор­мившемся и самостоятельном явлении.

С точки зрения используемых инструментов, дается более широкое понятие РКД: это собственно кредитные деривативы и ба­лансовые структурированные финансовые инструменты. Последние не являются деривативами, но предназначены для инвесторов, не имеющих возможности стать участниками рынка производных инструментов и желающих принять участие в перераспределении кредитных рисков для повышения доходности своих операций и улуч­шения соотношения риска и доходности.

Кредитные деривативы в общем виде - это производный финансовый инструмент (либо учитываемая на балансе ценная бу­мага со встроенным производным финансовым инструментом), со­гласно условиям которого платежи одной стороны (или обеих) осно­ваны на изменении стоимости кредита, облигации или корзины облигаций и кредитов.

Сами по себе кредитные деривативы не являются носителями какой-то новой идеи: появление продуктов со схожими функцио­нальными характеристиками отмечено еще в начале XX в. Принци­пиально новым можно считать факт возникновения самостоятель­ного организованного рынка для кредитных рисков.

Кредитные деривативы являются двуфакторными производ­ными продуктами в отличие от обычных процентных или валютных производных инструментов. На их рыночную стоимость оказывают влияние одновременно два фактора: 1) уровень кредитного риска по активу и 2) уровень процентных ставок.

С ростом оборота деривативов департаменты банков, непо­средственно занимавшиеся торговлей деривативами, проявляли все больший интерес к методам расчета капитальных расходов по заклю­чаемым сделкам. Именно они разработали первые кредитные дерива­тивы - кредитные дефолтные свопы и «встроили» их в облигации, создав связанные кредитные ноты. Задача была выполнена: покупа­тели таких нот, принимая риск дефолта на себя, освобождали своп-линии продавцов и позволяли банкам развивать новую сферу бизнеса.

Хотя РКД появился в конце 80-х - начале 90-х годах, потреб­ность в страховании кредитного риска возникла намного раньше. Эту потребность участников рынка удовлетворяли хорошо извест­ные и широко распространенные финансовые инструменты, схожие с кредитными деривативами по экономическому назначению, но ими не являющиеся. К таким инструментам относятся аккредитивы,

договоры страхования облигаций, облигации со встроенными опцио­нами и спрэдлоки.

Аккредитив (letter of credit - LC) представляет собой тради­ционный продукт коммерческих банков, успешно применявшийся еще на рубеже XIX и XX вв.

Организация-эмитент, желающая обеспечить высокие кредит­ные характеристики выпускаемых облигаций, заключает с банком соглашение об открытии резервного аккредитива (stand-by letter of credit). Согласно условиям этого аккредитива в случае, если эмитент окажется не способен совершать необходимые платежи по выпущен­ным облигациям, банк обязуется произвести эти платежи вместо организации. В обмен на обязательство она ежегодно выплачивает банку комиссионные.

Таким образом, аккредитивы используются для обеспечения поддержки финансовых инструментов с невысокими кредитными характеристиками и позволяют переложить кредитный риск с поку­пателя облигаций на гарантирующий банк.

Если бы данная организация воспользовалась иной схемой, то весьма вероятно, что она заключила бы договор страхования обли­гаций (bond insurance) со специализированной страховой компанией (страховщиком). По условиям такого договора эмитент облигаций платит страховые взносы страховщику, который гарантирует совер­шение эмитентом предусмотренных платежей по облигациям. Этот способ страхования кредитного риска получил распространение с на­чала 70-х годов и до сих пор широко применяется на рынке муници­пальных облигаций.

Хотя по функциональному назначению страхование облига­ций и аккредитивы эквивалентны дефолтным свопам, между ними существует принципиальное различие. Аккредитив и страхование облигаций оформляются договором, заключаемым между эмитен­том долговых инструментов и организацией, предоставляющей стра­ховую защиту, и не могут торговаться отдельно от обязательства, лежащего в основе этого договора.

Возможности страхования кредитного риска предоставляли некоторые инструменты рынка капиталов. В 80-е годы XX в. среди участников рынка особую популярность приобрели облигации с пла­вающей ставкой и со встроенным опционом (callable andputable FRNs). Это гибридные инструменты, поскольку, помимо черт классических долговых инструментов, им присущи некоторые черты кредитных деривативов. Они предоставили новые возможности в управлении кредитным риском, поскольку давали их держателям возможность частично компенсировать потери при объявлении дефолта или на­ступлении иного кредитного случая.

Реализацию этой возможности инвесторам обеспечивал встроен­ный в облигацию опцион. Так, если в облигацию встроен опцион колл, то эмитент облигации имеет право досрочно погасить облига­цию по заранее оговоренной цене, например по номинальной стои­мости. В случае с опционом пут держатель облигации имеет право предъявить ее эмитенту для досрочного погашения. Исполнение встроенного в облигацию опциона определяется изменением ее кре­дитных характеристик.

Наиболее близкие к кредитным деривативам по своей струк­туре спрэдлоки (spreadlocks). Они являются производными финан­совыми инструментами. Разработанные в конце 80-х годов, спрэд­локи вскоре стали восприниматься участниками финансового рынка в качестве простой производной структуры наряду со свопами, кэ-пами, флорами и свопционами.

По структуре спрэдлок представляет собой контракт, который гарантирует участнику рынка возможность вступить в процентный своп при достижении определенного спрэда к государственным каз­начейским облигациям. На рынке спрэдлоки обращаются в форме опционных или форвардных контрактов.

Первым официально признанным маркет-мейкером РКД стал банк Bankers Trust, заключивший в 1992 г. сделку с дефолтными свопа­ми. Однако понятие рынка стало правомерным применять после того, как в 1993 г. Bankers Trust n Credit Swiss FinancialProducts (CSFP) приступили в Японии к продаже нот, стоимость которых при пога­шении зависела от конкретных событий, связанных с возможным дефолтом.

Продажа дефолтных нот была методом страхования от кредитного риска для обеих организаций. Bankers Trust выплачивал по выпу­щенным им нотам спрэд к LIBOR в размере 0,8-1,0%.

Потребность инвестиционных банков в управлении портфе­лями финансовых инструментов обусловливается их стремлением избавиться от бремени вчерашних рисков для разгрузки кредитных линий, обеспечивающих осуществление сегодняшнего бизнеса.

Кредитные деривативы имеют вполне определенные отличия от производных финансовых инструментов. Так, перенос кредитно­го риска по указанному в контракте активу (reference asset) путем осуществления платежей обусловлен наступлением определенных условий или событий, называемых кредитным случаем. К последне­му, как правило, относят дефолт или определенный ценовой уро­вень актива до, при или практически сразу после наступления де­фолта. Именно обусловленность платежей отличает кредитные свопы от схожих с ними по основным характеристикам процентных свопов.

Условиями сделок с кредитными деривативами предусматри­ваются периодический обмен платежами или выплата премии в от­личие от единовременных комиссионных выплат по другим внеба­лансовым кредитным продуктам (аккредитивы и др.).

Для этого типа сделок характерно использование двусторон­них соглашений по форме, разработанной ISDA, и правовое оформ­ление контрактов. В настоящее время в большинстве стран опера­ции с кредитными деривативами надлежащим образом нормативно не регулируются и в силу этого по-прежнему остро стоят проблемы информационной прозрачности.

Еще до того, как ISDA в 1997 г. представила первый выпуск стандартизированной документации по кредитным деривативам, все участники этого рынка использовали генеральное соглашение ISDA (ISDA Master Agreement) в качестве основы при заключении сделок. А наиболее активные участники рынка процентных свопов смогли быстро и легко приспособить уже существующие стандартные со­глашения под схожие по характеристикам новые инструменты. Что касается обычного страхования, то оно, как правило, оформляется соответствующим страховым договором между страховщиком и кли­ентом.

Кредитные деривативы в большинстве случаев являются рас­четными инструментами. При достижении определенного уровня цены или при наступлении определенного события продавец этого инструмента выплачивает покупателю определенную денежную сум­му. То есть продавец не должен вступать в какие-либо отношения и заключать сделки со стороной, объявившей дефолт.

Кредитные деривативы в отличие от обычных схем страхова­ния не оказывают существенного влияния на характер отношений банка с клиентами. В отличие от простого страхования кредитов они предлагают не прямое, а опосредованное хеджирование риска.

Простое страхование кредитов требует непосредственного участия заемщика.

Кредитные деривативы по сравнению с обычным страхованием обладают преимуществом во времени. В зависимости от того, на­сколько структурирована вся документация, кредитные деривативы могут обеспечить коммерческому банку выплаты уже спустя неделю после приостановки платежей со стороны заемщика.

Как и все производные финансовые инструменты, кредитные деривативы обладают и преимуществами по сравнению с базовым активом, предоставляя участникам рынка более широкие возмож­ности при передаче кредитного риска, нежели наличный рынок.

Возможность ухода от ограничений, связанных с условиями заимствования средств и прямой продажей кредита, а также гибкий подход к выбору срока занимаемой позиции выгодно отличают РКД от наличного кредитного рынка и позволяют его участникам прово­дить более эффективную политику в области управления рисками.

В отличие от некоторых других инструментов (гарантий и пр.) кредитные деривативы могут быть документально оформлены в виде рамочных соглашений (frameworks), таких, как генеральное согла­шение ISDA, учитывающее отдельные соглашения по стандартиза­ции и другие специальные договоренности между членами ISDA. Применение этих соглашений ведет к снижению нормативного и опе­рационного рисков.

Условия генерального соглашения ISDA позволяют произво­дить неттинг между рисками сторон по их позициям относительно кредитных деривативов и аналогичных по характеристикам рисков по другим производным инструментам. На практике это существен­но снижает общую величину рисков, принимаемых на себя сторонами.

Характерной чертой развития РКД на современном этапе яв­ляется его высокая концентрация вокруг ведущих мировых финан­совых центров.

Можно выделить два ведущих внебиржевых рынка - в Лондоне и Нью-Йорке, на которые приходится большинство заключаемых сделок. В конце 90-х годов операторы этих рынков контролировали соответственно 40-50 и 30-40% всех сделок с кредитными дерива-тивами.

Крупнейшими игроками на обоих рынках по-прежнему являются большие инвестиционные банки: Chase Manhattan, Deutsche Bank, J.P. Morgan, CSFP, Daiwa и Nomura. Центры торговли кредитными деривативами действуют в Гонконге и Сингапуре.

Общий объем находящихся в обращении инструментов достигает примерно 1 трлн дол.

Высокие показатели развития рынка обусловлены следующи­ми факторами:

Быстрым превращением банков в основных конечных пользо­
вателей кредитных деривативов;

Приходом на рынок новых участников, в числе которых
крупные страховые компании и пенсионные фонды, их активным
вовлечением в процесс торговли кредитным риском;

Наличием широких возможностей для проведения межры­
ночного и пространственного арбитража;

Резким ростом числа банкротств и дефолтов в 1998-1999 гг.
и соответственно растущей потребности инвесторов в защите от кре­
дитного риска вследствие неблагоприятных последствий азиатского
кризиса, включая финансовый кризис в России в августе 1998 г.

В силу того что выпуск высокодоходных долговых обязательств будет только расти, пропорционально будет расти и число дефол­тов. Отсюда некий потенциал развития РКД. Другим катализато­ром роста этого рынка служат введение стандартизованной докумен­тации и совершенствование нормативного регулирования операций с этими инструментами.

На долю РКД приходилось чуть менее 1% общего объема операций с производными финансовыми инструментами, в то время как прак­тически каждая вторая сделка на американском рынке деривативов заключается по процентным и валютным свопам. На долю фьючерс­но-форвардного и опционного рынков приходится примерно по чет­верти общего объема сделок.

Наибольшей ликвидностью на текущем этапе развития РКД обладают рынки дефолтных свопов и опционов, а также свопов на акти­вы. Именно с этими инструментами заключается наибольшее число сделок. Меньшей ликвидностью отличается рынок свопов на сово­купный доход: он по-прежнему привлекает преимущественно участ­ников, стремящихся застраховать риски высокой степени индиви­дуализации.

Если в последние два года средняя сумма сделок оставалась не­высокой и составляла примерно 10-20 млн дол., а средний срок не превосходил два года, то свопы со сроком пять лет уже не явля­ются чем-то необычным, а суммы сделок неуклонно растут.

В конце 1999 г. банк J.P. Morgan и пул инвесторов заключили самую крупную за всю историю рынка сделку с кредитными дериватива-ми: условная основная сумма дефолтного свопа составила 650 млн дол., а покрываемый им риск по портфелю ценных бумаг, обеспе­ченных активами, эквивалентен сумме в 13 млрд дол.

О качественном росте РКД говорит и другая яркая тенден­ция - расширение круга торгуемых инструментов.

Наибольшее число сделок приходится на дефолтные свопы. Являясь практически первым и в то же время относительно про­стым по структуре инструментом РКД, дефолтные свопы занимают прочное место лидера по числу заключаемых сделок. Большинство участников РКД (97%) совершают операции с дефолтными свопа­ми. Чуть меньшее внимание операторов рынка приходится на долю других инструментов рынка - свопам на активы и на совокупный доход (соответственно 85 и 82%). Популярности дефолтных свопов" также способствует наличие готового пакета стандартизированной документации, используемой участниками рынка при заключении сделок с этими инструментами.

Круг торгуемых инструментов в последние годы приобрел тенденцию к расширению благодаря использованию структуриро­ванных инструментов, представляющих комбинацию кредитных деривативов и инструментов наличного рынка. Их появление обус­ловлено наличием для ряда инвесторов существенных ограничений, не позволяющих эффективно использовать возможности, предостав­ляемые производными финансовыми инструментами.

Для таких инвесторов структурированные кредитные инстру­менты являются единственным способом получения доступа к пере­распределению кредитных рисков. Приток этих участников на ры­нок обеспечивает дальнейшее развитие РКД, существенно повышает его ликвидность и расширяет возможности использования основ­ных его инструментов. Участники рынка выработали первоначаль­ный набор структурированных кредитных инструментов, к которым относятся, в частности, связанные кредитные ноты, переупакованные ноты, а также синтетические обеспеченные долговые облигации.

В числе эмитентов долговых обязательств, подлежащих стра­хованию с помощью кредитных деривативов, - большинство стран с развивающимися рынками. Особой популярностью пользуются страны Азиатско-Тихоокеанского региона, что вполне объяснимо и закономерно: именно они в последние годы были одними из ос­новных реципиентов иностранных инвестиций, объем кредитных рис­ков по которым особенно высок (Южная Корея, Китай, Малайзия, Таиланд).

Большую долю в этом сегменте рынка составляют латиноаме­риканские долги (Аргентина, Бразилия, Мексика), исторически игра­ющие немаловажную роль для американских (США, Канада) и части европейских (Испания, Португалия) инвесторов.

Вместе с тем характерной чертой рынка является сравнитель­но невысокая популярность долговых обязательств развитых стран. Так, РКД на суверенные долги США и Канады по числу участников значительно меньше, чем на долги стран Азии и Латинской Амери­ки. Это объясняется высокими кредитными характеристиками этих стран и соответственно крайне низким уровнем кредитного риска. Долгами США активно торгуют чуть более 40% всех участников рынка, а южнокорейские долги привлекают внимание 57% участников.

Существуют четкое распределение страхуемых рисков по ре­гионам и своего рода специализация отдельных регионов на кон­кретных видах кредитного риска при хеджировании с помощью кре­дитных деривативов. По долгам, например, наименее развитых стран и стран с развивающимися рынками (страны Африки, Латинской Америки, Азии, некоторые страны Восточной Европы, Россия) пре­обладает страхование странового риска (от 55 до 93% всего объема кредитных рисков).

Что касается долговых обязательств развитых стран, то по ним инвесторы предпочитают страховать банковские и корпоративные риски. Это объясняется тем, что страновой риск либо незначителен, либо крайне низок, а вот отдельные представители корпоративного или банковского сектора могут быть носителями крайне высокого уровня кредитного риска.

Рост объемов РКД сопровождается увеличением числа его участников. Это объясняется постепенным улучшением законода­тельного регулирования операций с кредитными деривативами, а так­же многофункциональностью данных инструментов в области риск-менеджмента.

Все большую активность в перераспределении кредитных рисков посредством кредитных деривативов проявляют страховые компании (в роли продавцов кредитной защиты - 10% общего объема и в роли покупателей - 5%), т.е. те организации, которые традици­онно предоставляли защиту от кредитного риска до появления со­ответствующих производных инструментов.

Несомненно, расширение круга субъектов за счет более актив­ного участия страховых организаций, хеджевых и пенсионных фон­дов способствует увеличению емкости рынка, более быстрой разра­ботке стандартизованной документации по всем инструментам, выявлению новых возможностей использования кредитных дерива­тивов.

Увеличение объема рынка, сопровождающееся ростом внима­ния к нему со стороны организаций разных сфер деятельности, свиде­тельствует о все большем вовлечении кредитных деривативов в про­цесс управления рисками. Первоначально задуманные как средство страхования от неблагоприятного воздействия кредитного риска, кредитные деривативы на современном этапе развития отличаются многофункциональностью. Сфера их применения не ограничена рамками банковской деятельности или границами одного рынка. Возможность отделения риска от порождающего его актива и после­дующей передачи этого риска привела к возникновению новых об­ластей применения производных финансовых инструментов, в ко­торых они могут выступать в качестве достойной альтернативы традиционным инструментам страхования.

Использование кредитных деривативов для построения более эффективных банковских портфелей, с точки зрения конечного пользователя, прежде всего предполагает, как и в случае с другими производными финансовыми инструментами, сокращение транз-акционных издержек, а также издержек, связанных с обладанием базовым активом.

Заключение сделки с кредитными деривативами, по сути, оз­начает занятие сторонами определенной позиции по базовому акти­ву, поэтому использование этих инструментов открывает для порт­фельных менеджеров возможность осуществления непокрытых продаж кредитов или облигаций. Результатом этих действий явля­ется освобождение части капитала для вложения в более доходные активы.

Уникальность кредитных деривативов заключается в том, что они позволяют совершать непокрытую продажу кредитных инструмен тов при приемлемом уровне ликвидности и при незначительном уровне риска, что в обычных условиях практически невозможно. Это дает возможность пользователю «перевернуть» профиль кре­дитного риска (получить небольшую премию в обмен на риск боль­ших убытков) и в итоге платить небольшую премию за возможность получения большого выигрыша при возникновении проблем с кре­дитом. Данная технология позволяет продать не только отдельный кредит, но и целую корзину кредитов, а также получить прибыль от негативной кредитной оценки. Кроме того, возможность непокры­тых продаж дает простор для арбитражных сделок.

Для глобальных кредитных рынков в настоящее время харак­терны существенные расхождения в оценке одного и того же кредит­ного риска посредством разных классов активов, сроков обращения, рейтинговых групп, временных зон, валют и т.д. Эти расхождения объясняются тем, что ранее участники, проводившие арбитраж, не имели возможности покупать дешевые облигации, занимая «корот­кие» позиции по дорогим бумагам, и тем самым получать арбитраж­ную прибыль.

Кредитные деривативы - менее дорогостоящий способ сокра­щения риска по отдельным кредитам по сравнению с непосредствен­ной продажей активов на наличном рынке, продажей долей участия или цессией. Банк, продающий кредитный риск по принадлежащим ему активам, в итоге несет меньшие административные обязанности: для продажи кредитного риска через деривативы не требуется вносить существенные изменения в кредитную документацию и получать согласие всех участников кредитного процесса на совершение сделки.

Для банков с узкоспециализированной сферой кредитования кредитные деривативы представляют собой способ снижения риска концентрации. Это достигается путем приобретения кредитной за­щиты от дефолта конкретного заемщика или посредством хеджиро­вания риска ухудшения кредитных характеристик конкретного актива в дополнение к дефолту. Вместе с тем, приобретая кредитный риск с помощью деривативов, банки могут диверсифицировать собствен­ный кредитный портфель. Кроме того, путем добавления в порт­фель кредитного риска, имеющего низкую корреляцию с общим портфельным риском, они могут повысить общий уровень доходно­сти своего портфеля. На текущий момент наибольших успехов в этой области достигли крупнейшие инвестиционные банки, например J.P. Morgan, Deutsche Bank.

Для сравнительно небольших по размеру участников рынка синдицированных займов кредитные деривативы являются спосо­бом приобретения кредитного риска с более выгодным спрэдом, чем им это доступно на наличном рынке. Для многих участников рынка использование этих производных инструментов позволяет прово­дить операции с ранее недоступными классами активов, а также открывает возможности для применения финансового рычага по кре­дитным или облигационным позициям.

Пользователь может определить для себя приемлемый уро­вень рычага по кредитным инвестициям. Привлекательность соот­ношения между рисками вне баланса и на балансе будет зависеть от самого пользователя: чем больше валюта баланса, тем более при­влекателен забалансовый альтернативный вариант. Так, банковские кредиты традиционно не были привлекательным активом для хед-жевых фондов и других небанковских институциональных инвесто­ров. Это обусловлено двумя причинами: 1) административным бре­менем принятия и обслуживания данных кредитов и 2) отсутствием рынка репо по данным активам. Без возможности финансовых инвес­тиций в банковские кредиты на обеспеченной основе через рынок репо доходность на капитал, предлагаемая банковским кредитами, не была особо привлекательной для организаций, не занимающихся необеспеченным финансированием.

Однако принимая на себя риск по банковским кредитам по­средством свопа на совокупный доход и получая по свопу чистые поступления от кредита, хеджевый фонд может произвести финан­сирование позиции. Одновременно он уходит от административных издержек, связанных с прямым владением активом, который по усло­виям свопа находится у контрагента. Уровень финансового рычага зависит от суммы обеспечения, требуемой плательщиком совокуп­ного дохода от фонда.

Наибольший интерес у портфельных менеджеров кредитные деривативы вызывают, пожалуй, в связи с возможностью построе­ния уникальных активов, не доступных участникам рынка иным способом (например, в результате принятия или продажи кредитно­го риска по выбранным десяти годам из 30-летнего срока обраще­ния конкретной облигации). При этом инвесторы избегают прини­мать на себя процентный риск, связанный с непосредственным владением долгами заемщика.

При проведении диверсификации своего портфеля путем про­дажи неблагоприятных, с точки зрения банка, кредитов банки нередко сталкиваются с противоречием между двумя целями: 1) изба­виться от излишнего кредитного риска и 2) сохранить плодотвор­ные отношения с заемщиками. Использование кредитных дерива­тивов призвано разрешить эту проблему. Кредитные деривативы в состоянии обеспечить передачу кредитного риска без передачи са­мого актива, поэтому их применение позволит банкам достичь одно­временно двух целей.

Продав кредитный риск, банки могут разгрузить свой кредит­ный портфель для приведения его в соответствие внутренним нор­мативам и осуществления более эффективной кредитной политики. Использование кредитных деривативов позволяет банкам очистить свой баланс от неблагополучных кредитов посредством их выведе­ния на специальные забалансовые счета. Прибегая к помощи этих инструментов, банк, с точки зрения бухгалтерского учета и риск-менеджмента, может считать застрахованный таким образом актив гарантированным, не информируя корпоративного клиента о списа­нии кредита со своего баланса.

Признание актива гарантированным открывает банкам возмож­ность предоставлять новые кредиты. В то же время они оставляют за собой право владения активом и могут сохранить благоприятные и плодотворные отношения с прежними клиентами-должниками. Это крайне выгодно банкам, заинтересованным в сохранении и развитии клиентской базы и стремящимся поддерживать и расширять открытые кредитные линии. Кроме того, банки могут предложить своим кли­ентам новый вид услуг, обеспечив им доступ к рискам по кредитам из банковского портфеля и соответствующим уровням доходности.

Выполняя информационную функцию, кредитные деривати­вы дают возможность инвестору спрогнозировать будущую вероят­ность дефолта и на их основе занять соответствующую позицию.

Инвестор может сделать ставку на то, что текущий коэффициент дефолта, полученный на базе исторических данных, будет ниже, чем вероятность дефолта, заложенная в кривой форварда на кредитный спрэд. Анализ этих показателей открывает перед инвесторами воз­можность пространственного арбитража между разными долговы­ми рынками, а также структурного арбитража, например между рынком облигаций и рынком синдицированных кредитов, где суще­ствуют различия в оценке вероятности дефолта.

Что касается страхования от риска банкротства основных кли­ентов, то этот способ применения кредитных деривативов весьма схож с политикой банков, направленной на расчистку своего баланса от излишних кредитов и снижение кредитного риска в расчете на кон­кретного заемщика. Этот способ страхования наиболее приемлем для узкоспециализированных компаний.

Есть отрасли, где компании полностью зависят от небольшого чис­ла основных клиентов, например компания, производящая буровые установки, у которой весь портфель заказов на ближайшие три года приходится на одного клиента.

В таких отраслях производимое оборудование высокотехнологич­но и отличается высокой материалог и капиталоемкостью. Основ­ными же его потребителями выступают две-три фирмы, а зачастую один промышленный гигант. В случае их банкротства компании-производители останутся с выполненными заказами, деньги за кото­рые еще не получены.

Во избежание такой ситуации компании-производители могут купить кредитный своп, где условной основной суммой будет либо стоимость оборудования, либо сумма, обеспечивающая выход ком­пании на уровень безубыточности в случае банкротства клиента или неожиданного срыва заказа.

Многие крупные инвесторы пользуются кредитными дерива-тивами для обеспечения более эффективного проектного финанси­рования. Основными способами достижения этой цели являются хеджирование странового риска по крупным инвестиционным про­ектам и обеспечение неизменности денежных потоков после объяв­ления дефолта страной - реципиентом инвестиций.

Стратегический инвестор, финансирующий крупный проект через прямое участие в капитале, принимает на себя операционный и проектный риски. Однако в его планы вряд ли входит принятие на себя всего странового риска.

Стратегический инвестор может застраховать 70% риска посред­ством экспортного кредита, подкрепленного соответствующим зак­лючением кредитного агентства или агентства гарантирования экс­портных кредитов. Оставшиеся 30% с той же долей вероятности приемлемы для инвестора, и они также должны быть захеджированы. В этом случае инвестор может вступить в дефолтный своп с общей условной суммой, эквивалентной непокрытому риску (т.е. этим 30%) и с той же датой погашения.

Таким образом, если страна объявит дефолт, банк согласно условиям контракта выплатит инвестору определенную денежную сумму.

Инвестор, занятый финансированием крупных проектов, по ко­торым потоки платежей определены заранее, в состоянии построить более сложную схему хеджирования странового риска. Кредитные снопы могут быть структурированы таким образом, что инвестор при наступлении дефолта получит платежи, как и до дефолта.

Кредитные деривативы могут заинтересовать сотрудников л юбой фирмы, ожидающих бонус за проделанную работу или иные заслуги. Они, в частности, могут заплатить специализированной компании премию, составляющую несколько процентов от ожидае­мого бонуса, чтобы застраховаться от банкротства работодателя. Иными словами, они заключают с третьей компанией своего рода дефолтный своп, страхуя риск неполучения причитающихся им выплат.

В то же время застраховавшиеся таким образом сотрудники могут сознательно вести компанию к банкротству, преследуя корыст­ные цели. Для них банкротство не будет катастрофой, поскольку но условиям заключенного с третьей компанией свопа они получат причитающееся им денежное вознаграждение.

Банки, выполняющие дилерские функции, могут заключать сделки с кредитными деривативами, большой частью руководству­ясь иными соображениями, нежели достижение эффективной струк­туры портфеля или повышение общего уровня доходности. Вне за­висимости от собственных установок в области портфельного управления они будут видеть источник своего дохода в самом осу­ществлении сделок по купле-продаже кредитных инструментов. Они могут выступать держателями активов, указанных в их сделках с кре­дитными деривативами, либо вообще не приобретать их.

Вместе с тем инвесторы при использовании кредитных дерива-тивов сталкиваются с рядом ограничений и проблем.

В Европе средние по величине банки обычно уделяют больше вни­мания кредитованию местных проектов, нежели финансированию проектов в странах с развивающимися рынками. В силу этого каче­ственные характеристики кредита, лежащего в основе производного инструмента, настолько высоки, что дефолтный своп либо его секью-ритизированный аналог - обеспеченная кредитная облигация {collateralizedloan obligation - CLO) не приносят ожидаемого дохода.

По-прежнему остается много недоработок в законодательном регулировании операций с кредитными деривативами и процесса управления кредитным риском. Банкам очень сложно использовать кредитные деривативы, например для выноса части капитала, под­лежащего нормативному регулированию, за баланс. Нередко, даже продав кредитный риск по неблагополучным кредитам, они не доби­ваются искомой цели.

На некоторых рынках до момента заключения сделки участ­ники могут по-разному трактовать ключевые понятия. Среди евро­пейских стран только в Германии, Франции и Великобритании за­конодатели создали нормативную базу для операций с кредитными деривативами.

Многие европейские банки и руководства некоторых нацио­нальных регулирующих органов с осторожностью относятся к мало­знакомым и низколиквидным инструментам. Почти все маркет-мей-керы РКД отмечают сложность продажи этих финансовых продуктов небольшим банкам: сотрудники казначейств таких банков очень часто не имеют представления о предлагаемом инструменте. Крупные банки также проявляют консерватизм.

Один из крупнейших заемщиков на еврорынке, Bayerische Landes-bank, обладающий активами на сумму 241 млрд дол., потратил не­сколько месяцев на подготовку своего выхода на РКД и получение необходимого одобрения со стороны регулирующего органа. При­чем банк вовсе не собирался проявлять чрезмерную активность: ответственные сотрудники определили стратегию банка на этом рынке как куплю-владение (buy and hold strategy).

Менее крупный лейпцигский банк, Landesbank Sachsen, до сих пор не совершил ни одной сделки с кредитными деривативами, и одной из причин этого была необходимость прохождения весьма длитель­ной процедуры утверждения, требуемой регулирующим органом.

Целесообразность прохождения такой процедуры в условиях низкой ликвидности и развития рыночной активности вокруг перво­классных долговых обязательств, согласно мнению банкиров, оста­ется под сомнением. Тем более что из-за крайне низкого спроса со стороны инвесторов кредиты с другими характеристиками, на­пример, выданные средним компаниям, не прошедшим листинга и не обладающим кредитным рейтингом, или компаниям государ­ственного сектора, практически никогда не выступают в качестве базисного актива в кредитных деривативах. Именно такие кредиты региональные и местные банки желают прежде всего списать со своих балансов для расчистки кредитных линий и повышения доходности.

Теоретически кредитные деривативы являются идеальным инструментом для региональных банков. Их кредитный риск отли­чается относительной однородностью и концентрацией в одном регио­не, а подчас и в отдельных отраслях. Значительно проще объединить в одну группу кредиты со схожими характеристиками и примерно одинаковым уровнем риска.

Вместе с тем региональные и местные банки, стараясь обойти сложности и ограничения, связанные с размером банковского капи­тала, прибегают к делению кредитных соглашений на небольшие по суммам договоры, что существенно затрудняет использование про­изводных инструментов. Как показывает практика, для того чтобы был смысл прибегать к помощи кредитных деривативов, объем сделки должен быть не меньше 10 млн дол.

Многие средние банки не перестают сталкиваться с большими трудностями при продаже своих рисков в виде дефолтных свопов, обеспеченных кредитных облигаций и других кредитных инструмен-тов. Главной причиной возникновения этих трудностей является не размер капитала банков и не меньшая известность по сравнению с более крупными банками, а параметры взятого ими на себя риска. Риск должен привлечь соответствующую группу инвесторов, жела­ющих принять его на себя и способных дать ему адекватную оценку.

Практически все средние европейские банки содержат на своем ба­лансе малоликвидные и малоизвестные долговые обязательства, не способные привлечь широкий круг инвесторов. Спросом пользуются лишь активы, получившие кредитный рейтинг какого-нибудь спе­циализированного агентства.

Одной из самых больших проблем для всех участников рынка без исключения является отсутствие серьезных исследований кре­дитоспособности местных заемщиков. Решением этой проблемы может быть поиск новых возможностей присвоения кредитных рей­тингов. Так, агентство Standard & Poor в 1999 г. создало специаль­ную группу, которая должна проводить рейтинговый анализ дери-нативов и новых видов секьюритизированных активов.

Таким образом, кредитные деривативы обладают как преиму­ществами, так и недостатками.

К преимуществам можно отнести следующее:

Освобождение существующих кредитных линий путем про­
дажи кредитного риска;

Способ расширения программ кредитования при соблюде­
нии установленных нормативов банковской деятельности;

Снижение концентрации кредитного риска по географиче­
скому и отраслевому признаку;

Возможность менее дорогостоящей диверсификации кредит­
ного портфеля;

Эффективное управление кредитным риском без необходи­
мости продаж кредитов;

Повышение общей доходности портфеля путем диверсифи­
кации кредитного риска;

Обеспечение фондирования позиций по более выгодным
ставкам;

Экономия на затратах за счет снижения административных
издержек и отсутствие расходов, связанных с занятием позиций
на наличном рынке;

Возможность применения финансового рычага по желаемым
позициям;

Возможность занятия любых желаемых позиций (включая
непокрытые «короткие») по кредитам, облигациям и другим базо­
вым активам;

Обеспечение доступа к ранее недоступным активам;

Возможность проведения эффективных арбитражных опе­
раций между различными инвесторами и рынками, основанных
на различиях в рыночной оценке риска и дохода по разным кредитам;

Широкая гамма активов, используемых в качестве базовых
(облигации, кредиты, корзины кредитов);

Гибкость структуры и возможность построения высокоин-
дивидуализированного продукта в зависимости от конкретных по­
требностей инвестора;

Хеджирование рисков по бумагам, продажа которых крайне
нежелательна по причинам, связанным с налогообложением или
нормативным регулированием;

Страхование риска дефолта конкретных заемщиков без
ущерба для клиентской политики банка.

Недостатки кредитных деривативов:

Относительная неликвидность РКД по сравнению с рынком процентных инструментов;

Относительная неликвидность остальных кредитных дери-
иативов по сравнению с дефолтными свопами;

Недостаточная четкость имеющейся документации, а также
ее двусмысленность;

Слабое законодательное регулирование операций с кредит-
иыми деривативами;

Отсутствие полноценных исторических данных о дефолтах,
необходимых для надлежащей оценки текущего уровня кредитного
риска;

Отсутствие необходимых данных о кредитоспособности менее
известных заемщиков;

Отсутствие единого подхода участников рынка к вопросам
ценообразования и использование разных ценовых моделей;

Сложность со своевременным и надлежащим хеджированием
открываемых позиций;

Возникновение рисков иного характера и практическая слож­
ность их хеджирования;

Часто несовпадение интересов покупателей и продавцов
защиты от кредитного риска;

Возможность эффективного страхования кредитного риска
лишь по крупным сделкам (на сумму от 10 млн дол.);

Продолжающаяся практика документарного арбитража.
Кредитные деривативы, предоставляя защиту от кредитного

риска, сами порождают различного рода риски. Идеальной страте­гией хеджирования для дилеров являются взаимозачет рисков по за­нимаемым позициям {matching) или ведение компенсационной тор­говли {back-to-back trading). Большая часть сделок закрывается соответствующими офсетными транзакциями. Банки-дилеры не заклю­чат сделку по кредитным деривативам, пока не узнают наименование стороны по офсетной сделке, поскольку иначе это может привести к вовлечению собственного портфеля банка в процесс страхования рисков.

Еще одной распространенной стратегией хеджирования явля­ется обладание базовым и (или) указанным активом. Следуя ей, банк, продающий кредитный риск через кредитные деривативы, занимает «длинную» позицию по указанному активу и «короткую» по дефолт-пому свопу или свопу на совокупный доход. Факт наличия или отсутствия у банка «длинной» позиции по указанному активу перед его вступлением в своповую сделку свидетельствует о цели заклю­чения свопа. Так, если банк обладает активом перед заключением контракта, то его интерес преимущественно лежит в области риск-менеджмента, если приобретает актив для исполнения свопа, то его интерес к свопу обусловлен желанием удовлетворить потребности своих клиентов.

На практике применяется и способ страхования рисков по кре­дитным деривативам. Правда, он не так широко распространен, как первые два. Речь идет о добавлении (вычитании) основной услов­ной суммы «длинных» или «коротких» позиций к действующим кредитным линиям должников (из действующих кредитных линий). Это наименее сложный подход к риск-менеджменту в кредитной области, он явно не устраивает прежде всего торгующие организа­ции в силу того, что не принимается в расчет риск контрагента. Этот метод может эффективно применяться лишь в сочетании с другими методами; весьма полезен при определении общей величины кре­дитного риска в расчете на одного заемщика.

Процесс ценообразования по кредитным деривативам следует напрямую увязывать с оценкой кредитного риска, лежащего в основе контракта, и вероятности наступления кредитного случая.

Инструменты РКД можно сгруппировать по двум признакам: 1) по активу, лежащему в основе контракта, и 2) по типу используе­мого инструмента (классификацию кредитных деривативов в зависимо­сти от базового актива и основных параметров контракта см. в табл. 4).

В зависимости от актива, лежащего в основе контракта, мож­но выделить следующие группы кредитных деривативов:

-выписанные на суверенные долги {derivatives based on so­vereign credits). Деривативы, например, на облигации «брэйди» по­зволяют инвесторам ставить на сужение спрэдов по суверенным
долгам или разницу между двумя оценками кредитного риска одного и того же заемщика;

-выписанные на корпоративные кредиты (derivatives based on corporate credits). Часто используются для управления пассива­ми, принятия специфических инвестиционных решений или прове­
дения структурного арбитража (capital structure arbitrage).

Структурный арбитраж - сделка, совершаемая с целью получить выгоду от разных оценок кредитного риска одного заемщика (эми­тента) или связанных заемщиков. Так, компания выпустила дваж­ды 10-летние долларовые субординированные ноты со ставкой 10%, и оба выпуска хорошо торгуются: один на «родном» рынке США в основном по ценам номинала, а другой - на еврорынке по 105%. Суть сделки состоит в покупке нот в США и продаже евронот;

- выписанные на банковские долги {derivatives based on bank
loans). Деривативы, например, на один или несколько кредитов бан­
ки используют для диверсификации или нейтрализации концентра­
ции риска по одному конкретному заемщику, а также для выработ­
ки благоприятного профиля риска с точки зрения соотношения
«риск - отдача».

В зависимости от типа инструмента кредитные деривативы можно классифицировать на две большие группы: 1) забалансовые инструменты, или собственно кредитные деривативы, 2) инструменты, учитываемые на балансе и являющиеся балансовыми аналогами и заменителями кредитных деривативов.

Обе группы можно разделить на следующие подгруппы.

Ссобственно кредитные деривативы:

-форвардные соглашения {forwards) - ее кредитные форвар­
ды {credit forwards) и форварды на кредитный спрэд {credit spread
forwards). Самая простая разновидность кредитных деривативов.
Соглашения оформляются в виде форвардов на облигации - рас­
четных либо с физической поставкой. В них оговаривается цена
приобретения облигации покупателем либо определенный размер
спрэда данной бумаги к казначейским облигациям. Риск дефолта
обычно лежит на покупателе: в случае наступления кредитного собы­
тия происходит рыночная переоценка и сделка исполняется;

свопы {swaps) - на активы {asset swaps); дефолтные (кре­
дитные дефолтные) {credit default swaps, CDS); на совокупный доход
{total (rate of) return swaps, TRS, or TRORS); переупакованные на ак­
тивы (repackaged asset swaps); динамические кредитные {dynamic
credit swaps); дефолтные со встроенным опционом колл (callable
default swaps); корзинные дефолтные, или типа «первый к дефолту»
(basket default swaps, or «first to default» swaps); на банкротство
(bankruptcy swaps); на кредитный спрэд (credit spread swaps); на кон­
вертируемость валюты (currency convertibility swaps). Наиболее по­
пулярный инструмент на РКД. Как и форвардные соглашения, мо­
гут иметь и конкретный актив, и спрэд. По структуре близки
к процентным свопам, некоторые вариации могут включать валют­
ную составляющую;

-опционы (options) - дефолтные (кредитные дефолтные)
{credit default option); на кредитный спрэд (credit spread option); рей­
тинговые, или на кредитный рейтинг (downgrade options); кредит­
ные свопционы на активы {asset swap credit options). Своеобразный
аналог своп-контрактов, отличающиеся наличием вероятностных
характеристик в условиях осуществления платежей;

-индексные инструменты (index derivatives) - фьючерсы
и опционы на спрэд между казначейскими векселями Правитель­
ства США и евродолларом на Чикагской товарной бирже (Treasury
bill - Eurodollar spread, TED spread); деривативы на ежеквартальный
индекс банкротства Чикагской товарной биржи (СМЕ Quarterly
Bankruptcy Index, CME QBT); деривативы на индексы агентства
Standard & Poor"s (S&P"s credit indexes-based derivatives), а именно
на индекс 99 американских промышленных компаний с инвестици­
онным кредитным рейтингом (US industrial investment-grade credit
index) и на индекс 99 американских компаний со спекулятивным
кредитным рейтингом (US speculative-grade credit index), вследствие
чего продукт биржевого рынка отличается высоким уровнем ликвид­
ности и более совершенной системой расчетов.

Большая группа инструментов РКД формируется за счет цен­ных бумаг, учитываемых на балансе банка или организации и пред­ставляющих балансовые аналоги кредитных деривативов. Они не яв­ляются производными инструментами, однако выполняемые ими функции, а также применение кредитных деривативов при форми­ровании их структуры позволяет включить их в круг инструментов исследуемого рынка.

Можно выделить две основные подгруппы балансовых инст­рументов, страхующих кредитный риск, - ноты и секьюритизиро-

ианные активы.

Ноты (notes) - кратко- и среднесрочные долговые обязатель­ства, эмитентом которых могут выступать как банки, так и корпора­тивные участники рынка. Ноты, обращающиеся на РКД, отличаются привязкой к кредитным характеристикам базового актива.

Существуют следующие виды кредитных нот: простые связан­ные кредитные (credit-linked notes, CLNs); переупакованные (repac­kaged notes); типа «ноль - один» (zero-one structures).

Секьюритизированные активы - это практическое отражение тенденции к секьюритизации, заключающейся в более активном использовании в качестве инструмента получения заемных средств ценных бумаг (в том числе эмитируемых фирмами) по сравнению с практикой прямого заимствования у банков.

На РКД секьюритизированные активы представлены обеспе­ченными облигационными обязательствами {collateralized bond obligations, CBOs) и обеспеченными кредитными облигацииями {collateralized loan obligations, CLOs).

Структура свопа на активы очень проста и позволяет инвес­тору заработать на кредитном спрэде по ценной бумаге с фиксиро­ванной процентной ставкой, минимизируя процентный и рыночный риски. С точки зрения построения, это широко распространенный способ переупаковки процентных ценных бумаг посредством исполь­зования одного или нескольких процентных свопов.

Структура свопа на активы предполагает заключение двух разных сделок: 1) приобретение инвестором облигации (за свой счет) и 2) вступление инвестора в процентный своп с банком, продавшим ему облигацию.

Документально сделка по продаже свопа на активы представля­ет собой одновременную продажу инвестору базового актива и про­центного свопа. Свопы этого типа структурированы так, что по усло­виям сделки инвестор приобретает базовый актив по номинальной стоимости, хотя рыночная цена облигации может существенно от­личаться от номинала. В большинстве случаев фиксированный купонный платеж по процентному свопу эквивалентен по размеру, датам платежа и сроку купонному платежу по облигации, лежащей в основе контракта.

На текущий момент рынок свопов на активы отличается отно­сительной разработанностью и сравнительно высоким уровнем лик­видности по сравнению с рынками других кредитных инструментов. Примерно 60-70% всех сделок приходится на простые свопы на акти­вы {plain vanilla asset swaps). Оставшиеся 30-40% - свопы с более сложной структурой, используемые как для повышения общего уровня доходности, так и для устранения нежелательных характеристик базовой облигации.

Свопы на активы позволяют переупаковывать облигации, выпущенные при других рыночных условиях, модифицируя их в обли­гации с плавающим купоном, близким по своему размеру к рыноч­ным ставкам. Несомненно, важно то, что переупакованные облига­ции учитываются по номинальной стоимости. Таким образом, размер спрэда по платежам, выплачиваемым банком инвестору, определяет кредитный спрэд между базовой облигацией и межбанковским курсом своп (под последним понимается премия или скидка с курса спот в срочных сделках).

Купоны, выплачиваемые по премиальным облигациям, по уров­ню превосходят текущие рыночные ставки, поэтому они как бы обладают более близкой датой погашения.

Кредитный дефолтный своп (кредитный своп, дефолтный своп) - финансовый контракт, по которому одна сторона (покупатель кре­дитной защиты) производит периодические выплаты другой сторо­не (продавцу кредитной защиты), выражаемые обычно в базисных пунктах от номинальной стоимости, в обмен на платеж, обусловлен­ный наступлением кредитного случая по указанному активу {reference asset) указанной организации {reference entity). Периодичность плате­жей определяется соглашением сторон, но обычно они совершаются на ежеквартальной или ежегодной основе и играют роль премии за принимаемый продавцом защиты кредитный риск. В соответствии с краткосрочными контрактами эта премия может уплачиваться еди­новременно.

Стороны контракта должны обязательно уточнить понятие кредитного случая. Чаще всего это банкротство {bankruptcy), непла­тежеспособность {insolvency), роспуск компании либо иное юриди­ческое прекращение ее деятельности {dissolution), введение управ­ления имуществом должника {receivership), существенные изменения параметров долга в рамках его реструктуризации {material adverse restructuring of debt), неспособность осуществления платежей в ус­тановленный срок {delinquency). Как правило, все они сопровожда­ются значительным обесценением актива (сальдо изменений с уче­том движений процентных ставок).

Должно быть также уточнено такое понятие, как «материальная оговорка» {materiality clause), необходимо для того, чтобы исполне­ние контракта не было следствием технического дефолта (т.е. собы­тия, не связанного с кредитной стороной вопроса). К последнему можно отнести оспариваемые или произведенные позже платежи {disputed or late payments), которые скорее всего не будут сопровож­даться значительным падением цен на облигации фирмы, а также умышленную задержку платежей, не связанную с ее кредитоспособ­ностью.

На практике нередки ситуации, когда банкротство фирмы фигурирует в условиях контракта в качестве единственного кредитного случая. Свопы, заключенные на этих условиях, обычно называ­ют свопами на банкротство {bankruptcy swap). Они ничем не отли­чаются от обычных дефолтных свопов, являясь их разновидностью. Вместе с тем это дефолтные свопы, страхующие лишь риск банкрот­ства, но не риск наступления одного из вышеуказанных кредитных случаев.

Механизм расчетов при наступлении кредитного случая и метод оценки условного платежа определяются соглашением сторон.

Условный платеж обычно производится расчетным способом. Размер платежа, как Правило, определяется как величина падения цены облигации от номинальной стоимости или другой зафиксиро­ванной в контракте цены (страйка) на заранее определенную дату после кредитного случая. Часто размер платежа устанавливается в виде определенного процента от номинальной стоимости облига­ции (например, 25, 50 или 100%). Дефолтные свопы с таким спосо­бом расчетов обычно применяются в случаях, когда актив неликви­ден и убытки по нему при дефолте подлежат обязательной оценке. Альтернативный вариант - проведение расчетов с физической поставкой. Покупатель кредитной защиты поставляет специально указанную облигацию, а продавец выплачивает ее номинальную стоимость. Облигацией к поставке могут выступать указанная обли­гация либо иная облигация, удовлетворяющая определенным кри­териям, например любое более раннее не обеспеченное требование к фирме. Ключевым отличием от денежного способа расчетов явля­ется то, что, следуя процедуре расчетов с физической поставкой, продавец кредитной защиты вступает в имущественные отношения с фирмой, имея тем самым возможность участвовать в урегулирова­нии долговой проблемы на правах владельца облигации, по которой был объявлен дефолт.

Дефолтные свопы могут иметь в основе не отдельно взятую облигацию или кредит, а целую корзину облигаций или кредитов. В этом случае речь идет о корзинных дефолтных свопах {basket default swaps, или basket trade structures), известных также как свопы типа «первый к дефолту» {first-to-default swaps). Объем одной сделки по таким инструментам обычно превышает 1 млрд дол., и в ее основе, как правило, лежит корзина, включающая от 30 до 50 кредитов.

Дефолтные свопы являются внебиржевыми продуктами, по­этому представляют менее стандартизованные продукты, чем инст­рументы наличного рынка. Это объясняется тем, что сделки по дефолтным свопам заключаются между хорошо известными друг дру­гу сторонами, что отличает их от биржевых обезличенных сделок. Рынок дефолтных свопов зачастую характеризуется меньшей лик­видностью, чем рынок указанного в контракте актива, что приводит к завышению премий по свопам. Это наблюдается и в условиях так называемого одностороннего рынка, когда в течение определенного промежутка времени практически все участники занимают одну сторону, имеют одинаковое представление о ходе ближайшего раз­вития рынка. В этой ситуации маркет-мейкеры испытывают боль­шие трудности с закрытием или хеджированием своих позиций.

Своп на совокупный доход {total rate-oj -return swap, total return swap, TROR or TR swap) так же, как дефолтный своп, контракт, за­ключаемый с целью передачи кредитного риска от одной стороны другой. Важным и принципиальным отличием свопа на совокупный доход от других инструментов РКД является то, что посредством пего поток, характеризующий экономические результаты по указан­ному в контракте активу, обменивается на другой денежный поток. Платежи по свопу на совокупный доход рассчитывают исходя из изменений рыночной стоимости определенного кредитного инст­румента и проводят вне зависимости от того, имел место кредитный случай или нет. Это обстоятельство отличает своп на совокупный доход от дефолтного свопа, по условиям которого условный платеж производится только при наступлении кредитного случая.

По условиям свопа на совокупный доход одна сторона - пла­тельщик совокупного дохода {TR payer) выплачивает другой - ее по­лучателю (77? receiver) полную сумму доходов по оговоренному ба­зовому активу (как правило, по облигации). В свою очередь, полу­чатель совокупного дохода регулярно платит по плавающей ставке LIBOR плюс спрэд оговоренного размера (в годовом исчислении). Полная сумма доходов включает сумму процентов, иные про­центные платежи по облигации и любые другие выплаты, связан­ные с изменением ее стоимости {change-in-value payments). Плате­жи, обусловленные изменениями в стоимости облигации - любая положительная {appreciation) или отрицательная {depreciation) пе­реоценка рыночной стоимости этой облигации. Обычно переоценка проводится на основе ценовых данных, предоставленных ведущими операторами рынка. Платежи могут производиться по истечении срока обращения или на периодической основе в течение срока об­ращения. Отрицательное сальдо изменений стоимости (отрицатель ное сальдо совокупного дохода) оформляется в виде платежа от по­лучателя к плательщику совокупного дохода.

Что касается срока действия свопа, то он не обязательно дол­жен совпадать с датой погашения по облигации. После наступления кредитного случая плательщик совокупного дохода продолжает осу­ществлять периодические платежи исходя из изменений последе-фолтной цены указанного актива.

На практике применяют два варианта расчетов: 1) собственно денежные расчеты и 2) физическая поставка актива. При первом варианте стороны осуществляют все платежи, во втором - платель­щик совокупного дохода производит поставку указанной в контракте облигации в обмен на выплату получателем этого дохода ее изначаль­ной стоимости. Этот механизм применяется в случае возникновения сложностей с адекватной оценкой актива при денежных расчетах. Все платежи по свопу меняются пропорционально движению процентных ставок, поскольку в основе большей части коммерче­ских кредитов лежит базовая ставка (prime rate). Таким образом, кредитный риск полностью отделен от процентного, а последний присутствует лишь в форме базового риска (например, как соотно­шение базовой ставки и ставки LIBOR).

Связанная кредитная нота представляет собой структуриро­ванную или среднесрочную ноту со встроенным свопом. Все связан­ные кредитные ноты являются инструментом, учитываемым на ба­лансе организации-покупателя.

Наиболее широкое распространение на рынке получили кре­дитные ноты со встроенными дефолтными свопами, известные так же, как дефолтные ноты. Особенную популярность они завоевали в Европе и Азии, где участники рынка стремились совместить на­дежность первоклассных заемщиков со специфическими чертами, позволяющими увеличить общий уровень доходности или удовлет­ворить индивидуальные потребности инвестора.

Согласно условиям контракта инвестор приобретает ноту у эмиссионной организации (issuing vehicle), в роли которой обычно выступают либо сами корпоративные заемщики, либо специально привлеченные трастовые фонды.

Нота структурирована таким образом, что при наступлении де­фолта по указанному активу основная сумма, подлежащая по оконча­нии срока погашению инвестору, сокращается на определенную ве­личину.

Большую роль в этой схеме играет организующий банк. Он вы­плачивает эмитенту нот, а тот, в свою очередь, инвестору спрэд огово­ренного размера в обмен на платежи, обусловленные дефолтом. Инвестор же за принятие на себя риска дефолта по указанному активу получает премию в размере ставки LIBOR плюс заранее определен­ное количество базисных пунктов.

Инвестор выступает в качестве продавца кредитной защиты по долгам организации, получая взамен премию в виде привлека­тельного спрэда к доходности, а эмитент ноты страхует риск дефолта

организации.

Переупакованные ноты представляют собой логическое рас­ширение рынка связанных кредитных нот, являясь, по сути, их раз­новидностью. Появление этих инструментов следует отнести к бо­лее поздним этапам развития РКД.

Под процессом переупаковки (repackaging) подразумевается разделение ценных бумаг на элементы для последующей продажи этих элементов в качестве самостоятельных финансовых инструментов.

Лежащие в основе контракта ценные бумаги и производные финансовые инструменты помещаются в организацию специального назначения (special-purpose vehicle - SPV), а она, приняв эти активы it качестве обеспечения, эмитирует ноты с необходимыми, искомыми характеристиками.

Целью переупаковки является придание существующим на рынке активам более привлекательных параметров. Речь идет о ценных бума­гах, обладающих набором привлекательных инвестиционных черт (высо­кий уровень доходности, хорошие кредитные характеристики и т.д.), но в силу некоторых причин недоступных для многих инвесторов.

В зависимости от размера и срока контракта доходность по пере­упакованным инструментам может оказаться на 10-20 базисных пунктов ниже доходности по аналогичным, но не прошедшим пере­упаковку инструментам. Сделки по налоговому арбитражу или пе­реупаковка купонных платежей влекут еще более значительные издержки. Однако в конечном счете инвестор получит бумагу с на­бором характеристик, иным образом недоступных.

Практически любая разновидность простого или структури­рованного свопа на активы может быть подвергнута переупаковке. Структура переупакованного свопа на активы может включать цен­ные бумаги, номинированные в иностранной валюте, и валютный своп.

Еще одним вариантом построения переупакованного свопа на активы является реструктуризация купонных платежей в зависи­мости от индивидуальных потребностей инвестора. Так, сначала по но­там может выплачиваться плавающий купон, затем с определенного момента размер купона станет фиксированным. Либо в начале срока купонная ставка может быть ниже рыночной, а в конце срока, наобо­рот, превосходить ее. Создание инструментов такого рода предпола­гает комбинирование характеристик активов в обеспечении и соот­ветствующих процентных деривативов.

Могут также использоваться возможности процесса переупа­ковки в виде создания разделенных конвертируемых ценных бумаг. По условиям таких сделок организация специального назначения выпускает облигации, обеспеченные конвертируемыми бумагами. Право их обмена на акции выделяется из структуры инструмента и обращается в денежную форму посредством использования соот­ветствующих производных инструментов, обычно опционов на акции. Если эти опционы предъявляются к исполнению, то облигации до­срочно погашаются, т.е. обмениваются на акции.

Переупаковка позволяет участникам рынка проводить инвес­тиции в ценные бумаги, в ином случае нецелесообраз

С момента выдачи кредитов банки несут тяжелое бремя ответственности за весь потенциал угроз кредитных рисков. Жаловаться на недостаток рискообразующих факторов банкам не приходится - их нарочито последовательно генерирует «невидимая рука» рынка - риски. Поэтому банковские аналитики по обе стороны Атлантики постоянно стремятся найти панацею от разрушительного воздействия кредитных рисков. Поиск путей снятия с банковской системы полной ответственности за последствия от реализации кредитных рисков увенчался успехом посредством применения кредитных деривативов, позволяющих «рассеять» кредитные риски на всю экономику Теперь при негативном сценарии событий кредитные риски распределяются на всю массу инвесторов, и, стало быть, банки лишь частично ощущают на себе негативное воздействие рынка.

Срочный рынок производных финансовых инструментов (деривативов), являющийся мощным рычагом рассеивания кредитных рисков, только начинает зарождаться в рыночной экономике Украины. В условиях интеграции Украины в международное банковское сообщество адекватное использование рыночных отношений, обеспечивающих перераспределение финансовых потоков посредством купли-продажи кредитных рисков, становится как ближайшей перспективой, так и объективной неизбежностью и необходимостью банковской деятельности.

Специалисты Федеральной резервной системы США определяют кредитные деривативы как забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива .

Согласно другой точке зрения, кредитные деривативы - это «внебиржевые производные инструменты, созданные для передачи кредитного риска от одной стороны к другой» . Их взгляды разделяют и ведущие операторы рынка, определяющие указанные инструменты как «двусторонние финансовые контракты, отделяющие некоторые стороны кредитного риска от базового актива и перераспределяющие их между сторонами» . Банковские аналитики фирмы Capital Markets Risk Advisors под кредитными деривативами понимают инструменты, «в основе которых лежит изменение кредитных характеристик какого-либо актива или группы активов, чувствительных к изменению уровня кредитного риска. Изменение кредитных характеристик, как правило, измеряется спрэдом к цене-эталону или к доходности актива, выступающего в роли эталона, а также кредитным рейтингом или дефолт-статусом» .

Главный отличительный признак кредитных деривативов в том, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами. Таким образом, они дают возможность участникам рынка торговать риском и активом по отдельности .

К сожалению, в Украине присутствует недостаточное осознание банками реального уровня угроз от принимаемых кредитных рисков. Во многом это обусловлено позитивной макроэкономической конъюнктурой и экономическим ростом Украины в последние годы, отсутствием прецедентов дефолта подобно российскому 1998 года. Украина в этом смысле является страной «непуганых» банков. Не хотелось бы, чтобы толчком для развития кредитных деривативов стала ситуация массовой невыплаты основного долга по кредитам или процентов по нему крупными или известными заемщиками.

В Украине отсутствует целостная нормативная база регулирования производных финансовых инструментов, в том числе операций с кредитными деривативами. Ни одна разновидность производных финансовых инструментов не признана государством на уровне законов. В законодательстве определение срочных сделок упоминается лишь косвенно, например, при описании расчета налогооблагаемой базы. Есть ссылки на срочные сделки в подзаконных актах ряда государственных органов, но отсутствие понятия «производных инструментов» как полноценных участников хозяйственных операций на законодательном уровне приводит к неуверенности хозяйствующих субъектов при их осуществлении.

Как появились кредитные деривативы? Своим рождением они обязаны проблемам банковского риск-менеджмента западных банков, остро обозначившимся в 70-е годы XX века. Падение в этот период экономической конъюнктуры вызвало цепочку банковских банкротств и стало основной причиной формирования кредитных резервов и массовой продажи неудачных долговых обязательств на рынке. Банки, приступив к полномасштабной распродаже кредитов и долговых обязательств, нашли, таким образом, спасение в «распылении» кредитных рисков по всей массе инвесторов экономического сообщества. Данные экстренные меры стали причиной избыточного предложения ресурсов и сделали нерезультативным любой новый выпуск долговых обязательств. В таких условиях участники рынка были вынуждены искать иные способы страхования и «рассеивания» кредитного риска.

Первоначально западные банки попытались выработать новую резервную политику, в рамках которой особый упор делался на предварительную оценку потерь при дефолте с целью устранения больших колебаний в динамике банковской прибыли. В частности, были приняты более прозрачные стандарты бухгалтерского учета, снизившие возможности использования резервов под обесценение ссуд для формирования скрытых резервов и занижения массы прибыли. Новое видение кредитных рисков позволило банкам оценить негативные элементы их кредитного портфельного риска. Иными словами, жизнь заставила банки сначала искать активы, генерирующие недопустимо высокие риски, затем эти активы продавать, а потом для покрытия расходов по продаже приобретать новые. Думается, именно эти операции купли-продажи рисковых активов стали истоками рождения рынка кредитных деривативов.

В зависимости от типа инструмента кредитные деривативы можно разделить на две большие группы:

1. Забалансовые инструменты или собственно кредитные деривативы:

• форварды;
• свопы;
• опционы;
• индексные инструменты.

2. Инструменты, учитываемые на балансе и являющиеся балансовыми аналогами и заменителями кредитных деривативов:

• ноты;

• секъюритизированные активы .

В настоящее время достаточное развитие в западной банковской практике получили три основных вида кредитных деривативов: своп на кредитный дефолт, своп полного возврата и кредитный опцион.

Своп на кредитный дефолт (рис. 1) или кредитный дефолтный своп (credit default swap) идентичен гарантии и концентрируется на защите от кредитного риска. Будучи структурно простым и документально проработанным продуктом, он прочно занимает положение лидера по количеству заключаемых сделок и по удельном весу в общем объеме рынка кредитных деривативов. Кредитный дефолтный своп (кредитный своп, дефолтный своп) представляет собой двусторонний финансовый контракт по которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) производит периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной защиты) в обмен на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному активу (reference asset) указанного предприятия (reference entity).

Покупатель защиты в течение срока действия сделки периодически выплачивает продавцу защиты суммы вознаграждения. Продавец защиты производит платеж в пользу покупателя защиты лишь в строго определенных случаях: снижение рейтинга заемщика, банкротство, реструктуризация долга. Вслед за этим действие соглашения прекращается.

Акцентирование внимания в заключаемых контрактах на дефолте привело к появлению одной из разновидностей дефолтных свопов - свопа полного возврата или расчетного свопа на банкротство (digital bankruptcy swap). Данные свопы были разработаны и представлены участникам рынка в 1999 г. компанией Enron Credit, которая не только является разработчиком документарной базы, но и официальным маркет-мейкером по данным контрактам . Своп полного возврата (total return swap) представляет собой контракт, согласно которому одна сторона платит полную сумму дохода (купоны плюс переоценка), рассчитанную по отношению к номинальной (или расчетной) стоимости базисного актива, как правило, облигации или кредита. В обмен контрагент осуществляет платежи по фиксированной или плавающей ставке, рассчитанной на ту же величину (рис. 2).

Рассмотрим преимущества данных видов кредитных деривативов на примере. Банк А специализируется на кредитовании хозяйствующих субъектов металлургической промышленности, а банк Б преимущественно кредитует сектор легкой промышленности. Концентрация кредитного риска данных банков очень высока. Заботясь о качестве кредитного портфеля, банки вынуждены диверсифицировать кредитные вложения. Предположим, что банк А решил предоставить кредит предприятиям легкой промышленности, а банк Б - предприятиям металлургической промышленности. Главная трудность такого кредитования - отсутствие опыта работы в соответствующих отраслях. Выход из создавшегося положения - заключить между собой производные сделки, определив ссудную задолженность друг другу в качестве базисного актива. Риск кредитного портфеля банка А будет компенсирован банком Б, и наоборот, за соответствующее вознаграждение. В результате оба банка «остались при своих портфелях» и при этом диверсифицировали кредитные риски.

Проанализированные виды кредитных деривативов являются ликвидными в ограниченной степени. Все в корне меняется, когда покупатель защиты выпускает ценную бумагу (облигацию). В обмен на повышенную норму доходности по ценной бумаге в период ее действия продавец защиты (то есть инвестор, купивший ценную бумагу) принимает на себя риск негативных событий, связанных с кредитом. Например, он согласится на погашение ценной бумаги покупателем защиты с солидным дисконтом в случае отказа заемщика от платежей по кредиту. Бумага может обращаться на рынке, «перекладывая» риск с одного инвестора на другого.

Кредитный опцион помогает регулировать позицию покупателя защиты в соответствии с колебаниями кредитного рейтинга заемщика. Покупатель защиты выплачивает продавцу защиты вознаграждение. Последний же обязуется осуществлять компенсационный платеж в пользу покупателя защиты в том случае, если на дату исполнения опциона разница (спрэд) между кредитным рейтингом инструмента-индикатора и кредитным рейтингом заемщика окажется больше определенного значения, то есть кредитный рейтинг заемщика ухудшится. В качестве инструмента-индикатора, как правило, используются государственные облигации с соответствующим сроком обращения.

Наиболее ярко преимущества кредитных деривативов проявляются при сопоставлении с инструментами обычного страхования кредитов (таблица).

Преимущества кредитных деривативов (КД) по сравнению с обычным страхованием кредитов

Признак

• Документарная основа
• Отношения со стороной, объявившей дефолт

Кредитные деривативы

Простое страхование кредитов

Сейчас - стандартизированная документация по сделкам с Страховой договор между страховщиком И клиентом, заключа-КД по форме tSDA ; Ранее - Генеральное Соглашение ISDA емый по индивидуальной форме конкретного страховщика или стандартная документация по процентным свопам с соответствующими доработками

В большинстве случаев расчетные инструменты: при достижении определенного уровня цены и/или при наступлении кредитного случая продавец выплачивает покупателю определенную денежную сумму, не вступая в какие - либо отношения со стороной , объявившей дефолт

Если страховая компания предоставляет страховую защиту по кредиту, то она принимает активное участие в процедуре банкротства или реструктуризации задолженности с целью возврата максимально возможной суммы долга

Влияние на отношения покупателя или продавца кредитного риска с клиентами

КД не оказывают существенного влияния на характер отношений с клиентурой. Они позволяют кредиторам при наступлении кредитного случая договориться с заемщиком об обоюдно приемлемой схеме реструктуризации задолженности с пользой для деловой репутации И дальнейшего сотрудничества с дефолтировавшим заемщиком

Страховая компания будет настаивать на жестких условиях погашения долгов и может довести дело до процедуры ликвидации предприятия. Она заинтересована , прежде всего, в быстром возврате выплаченных по договору страхования средств, а не в сохранении долгосрочных отношений кредитора с дефолтировавшим заемщиком

Форма страхования риска

КД предлагают опосредованное хеджирование кредитного риска:

• указанное в контракте предприятие не обязано быть стороной по контракту и знать о страховании кредитного риска;
• кредиторам не нужно уведомлять заемщика о переходе кредитного риска

Страхование кредитов предлагает прямое хеджирование кредитного риска:

• непосредственное участие указанного в контракте предприятия;
• обязательное уведомление заемщика о переходе права требования

Временной фактор

В зависимости от структурированности документации КД обеспечивают покупателю кредитной защиты выплаты уже спустя неделю после приостановки платежей со стороны заемщика. Это способствует занятию кредитором более лояльной позиции по отношению к своему клиенту

Процесс выставления требований страховой компанией в совокупности с возможными последующими переговорами о финансовой несостоятельности заемщика занимают от нескольких месяцев до года

—>

Следовательно, качественно новый порядок оформления кредитных соглашений, расчетный и опосредованный механизм хеджирования, принципиально иной состав сторон при заключении контракта выгодно отличают кредитные деривативы от инструментов традиционного страхования кредитов, предоставляя банкам большую свободу в своей финансовой политике.

Преимущества исследованных кредитных деривативов реализуются, в первую очередь, для управления регулируемым капиталом или риском концентрации. Именно эти вопросы являются исходным пунктом в обеспечении эффективного управления банковским кредитным портфелем. С этой точки зрения использование кредитных деривативов вызывает наибольший интерес участников рынка. Для решения указанной задачи необходимо, чтобы базовые обязательства отличались высокими кредитными характеристиками. Покупка кредитных деривативов позволяет банкам вывести за баланс неблагоприятные с точки зрения концентрации кредиты, улучшая тем самым структуру банковского кредитного портфеля. Данная процедура высвобождает кредитные линии, что дает банкам возможность в полной мере отвечать установленным нормативам банковской деятельности, особенно в части, касающейся регулирования банковского капитала, не прибегая к разрыву кредитных отношений с относительно неблагополучными заемщиками, как это происходит при традиционных способах страхования кредитного риска.

В свою очередь, продажа кредитных деривативов приводит к диверсификации портфеля через принятие кредитных рисков иного характера, также снижая общий риск концентрации. Выбор стратегии зависит от склонности банка к риску вообще. Если банк сделает вывод о необоснованно высоком общем уровне кредитного риска, то наиболее рациональным решением будет покупка кредитных деривативов. В случае, когда банк изначально придерживается консервативной позиции и общий уровень риска не превышает заданных показателей, а риск концентрации при этом достаточно велик, следует продать свопы.

Кредитные деривативы представляют собой эффективное средство управления капиталом, позволяющее своевременно и не прибегая к физической продаже активов снизить риск концентрации и провести необходимую диверсификацию кредитного портфеля. Если основной акцент делается на снижении риска концентрации, то наиболее подходящей стратегией будет покупка кредитных деривативов, в то время как их продажа будет необходима при целенаправленной диверсификации портфеля.

В банковской практике за рубежом все большее распространение получает использование кредитных деривативов в качестве средства синтетического приобретения активов. В этом качестве кредитные деривативы наиболее активно применяются на европейском рынке. Например, сверхкапитализированные банки и учреждения с минимальным приемлемым уровнем доходности (low return-on-capital hurdles) часто вступают в дефолтные свопы в качестве сторон, принимающих риск, т. е. продавцов кредитной защиты. Они выбирают активы с балансов крупных инвестиционных банков (Citibank, SBC Warburg Dillon Read, JP Morgan Chase и др.), отделяют присущий им кредитный риск, чтобы заключить новые, более выгодные сделки. Для них использование кредитных деривативов - альтернативный способ занятия определенной позиции по облигации или займу.

В действительности, банки и финансовые учреждения могут быть не готовы использовать кредитные деривативы в качестве инструмента страхования кредитного риска. Им гораздо удобнее воспринимать их как синтетическую позицию по облигации, что подразумевает управление уже хорошо знакомым риском. Для таких банков и учреждений существует весьма привлекательная перспектива расширить применение кредитных деривативов, активно используя их в управлении инвестиционными портфелями для увеличения возможностей заимствования корпоративных клиентов, сокращения риска концентрации портфеля для оптимизации уровней доходности на регулируемый капитал.

Многие инвесторы, в силу каких-то причин не имеющие выхода на определенный рынок, используют кредитные деривативы для получения доступа на него через занятие синтетических позиций. Так, многие европейские и азиатские банки и учреждения применяют данную технологию для получения доступа на американский рынок капиталов.

Выступая в качестве средства занятия синтетических позиций, кредитные деривативы предоставляют широкие возможности создания и страхования рисков на срок, не доступный на наличном рынке. Именно гибкость в определении сроков принятия на себя кредитных рисков и возможность приобрести инструменты, полностью отвечающие собственным взглядам на будущее кредитного рынка, привлекли большое количество инвесторов на рынок кредитных деривативов, обеспечили кредитным деривативам первое место по количеству заключаемых сделок .

Главной базой для кредитных деривативов являются банковские кредиты и долговые ценные бумаги. Исследуя состояние данных сегментов финансового рынка Украины, можно отметить в качестве позитива высокую активность банков в области краткосрочного и среднесрочного кредитования, стремительное развитие рынка корпоративных облигаций и векселей надежных векселедателей.

Анализ мирового опыта операций с кредитными деривативами выявил ключевые факторы развития этих инструментов. В их числе:

• состояние рынка производных финансовых инструментов в целом;
• развитие рынков базисных активов;
• осознание банками потребности и необходимости перераспределения кредитных рисков посредством кредитных деривативов;
• законодательное урегулирование гражданско-правового статуса кредитных деривативов, при нимать меры по предотвращению негативного влияния на его работу путем защиты от кредитных рисков.

Основные факторы и проблемы, препятствующие внедрению кредитных деривати-вов в Украине, связаны с закрытостью и непрозрачностью заемщиков; фокусированием внимания банков на отдельных кредитах в ущерб управлению кредитным портфельным риском; низкой степенью развития инфраструктуры финансового рынка (бюро кредитных историй, рейтинговых агентств); не урегулированием гражданско-правового статуса производных финансовых инструментов, включая кредитные деривативы и т. д.

Что касается рынка производных финансовых инструментов, то здесь в условиях Украины следует анализировать три важные составляющие: государственные ценные бумаги, корпоративные облигации и векселя. Среди перечисленных сегментов финансового рынка наиболее привлекательными с точки зрения формирования рынка кредитных деривативов являются векселя и корпоративные облигации. Эти инструменты выпускаются, как правило, компаниями с хорошей репутацией, которые помимо всего прочего являются активными ньюс-мейкерами. Этот факт может оживить формирование и развитие рынка кредитных деривативов. Негативными факторами являются низкие объемы большинства эмиссий облигаций, ограниченный круг эмитентов и вексе-тедателей, невысокие объемы и ликвидность рынка в целом. С точки зрения возможности развития операций с кредитными деривативами в украинских банках важны следующие аспекты: налогообложение этих операций; учет кредитных деривативов при расчете банковских рисков и нормативов.

Таким образом, невзирая на высокую эффективность кредитных деривативов, подтвержденную мировой банковской практикой, в Украине пока отсутствуют необходимые условия для полномасштабного их использования. Данное обстоятельство ни в коей мере не должно стать причиной их теоретического и практического забвения. Глобальные тенденции мирового развития, рост доли иностранного капитала в струк-гуре банковской системы неизбежно приведут Украину к тщательному исследованию и законодательному урегулированию проблемы использования кредитных деривативов в действующей практике.

Необходима разработка как специального закона о производных финансовых инструментах, в том числе и кредитных деривативов, так и внесение изменений в Гражданский кодекс Украины, закон о ценных бумагах и фондовом рынке. При этом основными целями законодательства должны стать: создание правовой определенности для операций с кредитными деривативами и правовой защиты их участников; обеспечение условий для формирования и развития рынка производных финансовых инструментов и внедрение правовых механизмов, необходимых для использования и обращения кредитных деривативов; обеспечение деятельности рынка производных финансовых инструментов, создания основ регулирования и закрепления компетенции регулирующего органа, которая позволит ему осуществлять надзор за данным рынком и предпринимать меры по предотвращению негативного влияния на его работу путем защиты от кредитных рисков.

Хотя и считается, что кредитные деривативы стали одним из факторов, способствующих развитию мирового экономического кризиса 2008 года, из этого вовсе не следует, что этот финансовый инструмент должен быть предан анафеме. Человечество постоянно пользуется источниками повышенной опасности, несмотря на то, что с их применением связаны определенные издержки. В этой связи Блайт Мастерс - одна из влиятельных дам Уолл-стрит, которая в немалой степени способствовала созданию сложных производных кредитных инструментов, напомнила известную поговорку, что «плохому танцору всегда что-то мешает».

По этой причине есть смысл подробно разобраться в том, что же собой представляют кредитные деривативы и в чем заключается их опасность.

Предпосылки появления кредитных деривативов

Большинство долговых инструментов, таких как ссуды, предоставляемые банками, векселя или корпоративные облигации, удерживаемые инвесторами, можно рассматривать как инструменты, которые потенциально подвержены различным типам риска. Скажем, корпоративный вексель, который обещает платеж по фиксированной процентной ставке, подвергает его держателя процентному риску, то есть риску того, что рыночные процентные ставки изменятся в течение срока обращения векселя. Например, если рыночные процентные ставки возрастут, то фиксированная ставка процента, закрепленная в векселе, сделает его менее привлекательной инвестицией в условиях новых процентных ставок. Кроме того, держатель такого векселя подвержен и кредитному риску, то есть риску того, что лицо, обязанное по векселю, может не исполнить платеж по своему обязательству.

Существуют и другие типы рисков, связанных с долговыми инструментами, такие как риск ликвидности, то есть риск того, что кто-то окажется не в состоянии продать или купить данный инструмент по приемлемой цене, или риск предварительной оплаты, который имеет место в случае, когда инвесторам могут заплатить ранее, чем ожидалось, чтобы заставить их следовать за платежами по будущей - менее выгодной для них - процентной ставке.

Естественно, что рыночные силы направлены на то, чтобы кредиторы/инвесторы получали компенсацию за принятие всех этих рисков. Но также верно и то, что инвесторы и кредиторы имеют различную степень терпимости к различным видам риска. К примеру, определенный банк может чувствовать себя спокойно в отношении ликвидности и процентного риска, связанного со ссудой по фиксированной ставке, предоставленной организации АВС, но у него может вызвать озабоченность кредитный риск, присущий этой ссуде. В то же время на рынке может присутствовать инвестиционная фирма, которая была бы не прочь принять на себя некоторый кредитный риск, связанный с организацией АВС, но она не желает беспокоиться относительно процентного риска, присущего обязательствам с фиксированной процентной ставкой организации АВС. Понятно, что в этих условиях как банк, так и инвестор заинтересованы осуществить такую сделку, в результате которой каждый оказался бы подвержен тем видам рисков, которые считает для себя приемлемыми, не будучи вынужденным брать на себя нежелательные риски, и при случае заработать на этом.

Этот пример помогает понять причины взрывного роста рынка кредитных деривативов в развитых финансовых системах. Кредитные деривативы, являясь производными финансовыми инструментами, представляют собой финансовые контракты, которые позволяют передать кредитный риск от одного участника рынка к другому, тем самым способствуя большей эффективности как в оценке, так и распределении кредитного риска среди участников финансового рынка.

Продолжим вышеупомянутый пример. Предположим, что банк заключает контракт с инвестиционной фирмой, в соответствии с которым он будет делать периодические платежи фирме в обмен на оплату единовременно выплачиваемой крупной суммы в случае дефолта организации АВС в течение срока действия деривативного контракта.

В результате заключения такого контракта банк передает, по крайней мере, часть риска, связанного с дефолтом организации АВС, инвестиционной фирме: банку будет уплачена единовременно крупная сумма, если произойдет дефолт АВС. В свою очередь, инвестиционная фирма (вместо нее в сделке может участвовать страховая компания) получает желаемую подверженность кредитному риску, связанному с организацией АВС, и поток платежей, которые она будет получать от банка в качестве компенсации за принятие такого риска. Обычно говорят, что банк в результате такой сделки покупает защиту, тогда как инвестиционная фирма защиту продает.

Как видим, кредитные деривативы позволяют «разбивать» риски различного типа, присущие тем или иным финансовым инструментам. Это дает возможность участникам финансовых рынков более эффективно выстраивать их реальную и желаемую подверженность риску. Однако это не единственное достоинство кредитных деривативов.

Другие выгоды, с ними связанные, включают:

1) Повышение ликвидности кредитного рынка: кредитные деривативы предоставляют участникам рынка возможность торговать рисками, которые ранее фактически не торговались из-за низкой ликвидности.

2) Потенциально более низкие операционные затраты: одна сделка с кредитным деривативом может часто служить основой для двух или больше сделок на рынке торговых сделок с базовыми инструментами. Например, вместо того, чтобы покупать корпоративный вексель с фиксированной процентной ставкой и осуществлять короткую продажу государственной облигации, можно было бы получить желаемую подверженность риску, продавая защиту на рынке кредитных деривативов. Правда, следует понимать вот что: приведет ли единственная сделка к более низким затратам для инвестора, чем две объединенных сделки, в конечном счете, зависит от относительной ликвидности рынков базовых и производных финансовых инструментов.

3) Решение некоторых проблем, связанных с преодолением барьеров, установленных регуляторами.

Как банки управляют кредитным риском

Принятие на себя кредитного риска - это неотъемлемая часть банковской деятельности. Банкиры обычно получают существенную часть своего дохода в качестве компенсации за то, что несут такой риск. В этом отношении банки действительно ищут кредитный риск и рассматривают его как необходимую часть ведения своего бизнеса. Но слишком много кредитного риска не означает много дохода. К тому же акционеры, регуляторы и кредитные рейтинговые агентства все более и более акцентируют свое внимание на жестком управлении подверженности рискам и использовании капитала банками.

Рассмотрим как иллюстрацию случай с банком, который, просматривая суммы кредитов, не погашенных различными клиентами, решает, что его уязвимость от данной крупной организации АВС больше, чем задолженность, при которой менеджмент банка и акционеры могут чувствовать себя комфортно. Кроме невозобновления существующих ссуд или сокращения кредитования организации АВС, может ли банк еще что-то предпринять?

Он мог бы, например, продать часть ссуд организации АВС другим кредиторам непосредственно на вторичном рынке ссуд, если предположить, что рынок достаточно развит. В качестве альтернативы банк мог добавить некоторые из тех ссуд в пул, чтобы осуществить секьюритизацию и эффективно продать ссуды инвесторам на рынке ценных бумаг, обеспеченных активами.

Любая из названных мер уменьшила бы подверженность банка кредитному риску, связанному с организацией АВС, что само по себе отрадно для банка. Но в каком положении окажется в этом случае организация АВС?

Как правило, продажа ссуды на вторичном рынке требует, чтобы должник был уведомлен о переходе прав кредитора к другому лицу, хотя его согласия на это обычно не требуется (статья 382 Гражданского кодекса Российской Федерации - ГК РФ). Тот же самый принцип обычно применяется к секьюритизации ссуд. Однако заемщики не всегда встречают такие уведомления с энтузиазмом, поскольку рассматривают это как акт недоверия к ним со стороны банка. И это отнюдь не способствует развитию и поддержанию дружественных отношений клиента-заемщика и банка; а о том, что слишком многое в банковском деле зависит от поддержания добрых отношений с клиентом, здесь говорить излишне. Поэтому банкир будет первым, кто получит отклик, когда клиент решит начать новый проект или расширить диапазон финансовых услуг, которые он может купить у банковского сектора. Каким будет этот отклик - зависит от того, насколько добрые отношения выстроены у банка с клиентом. Продажа ссуд и их переуступка не всегда совместимы с этой целью.

Есть ли у банка какой-либо иной выход из сложившейся ситуации? Да, есть. Если банк решил для себя не портить отношения с организацией АВС, он может обратиться к рынку кредитных деривативов.

Предположим, что банк выходит на этот рынок и покупает в качестве защиты кредитный дериватив в виде свопа кредитного дефолта (см. ниже), в котором в качестве базовой организации фигурирует организация АВС.

Банк тем самым эффективно снизит свою уязвимость от организации АВС - точно так же, как если бы он продал или переуступил ссуды, выданные АВС, кому-либо еще (стоит организации АВС разориться, банк обратится к своему контрагенту по кредитному деривативу и получит номинальную стоимость непогашенного долга организации АВС).

Однако в отличие от продажи ссуды или секьюритизации долг организации АВС остается в регистрах банковского учета. Более важная для банка цель сохранения отношений с клиентом в этом случае успешно решается, поскольку нет никакой необходимости уведомлять организацию АВС о сделке со свопом кредитного дефолта. Банк в состоянии анонимно снизить свою уязвимость от организации АВС, потому что она обычно не является стороной кредитного дериватива. Покупая защиту от кредитного риска в виде свопа кредитного дефолта, банк оказался в состоянии "синтезировать" эффект переуступки ссуды или секьюритизации - он сбросил кредитный риск, связанный с теми ссудами, но ссуды сами по себе не «покидали» регистры банковского учета. Кредитные деривативы помогают банкам управлять подверженностью кредитному риску, в то же время сохраняя добрые отношения с клиентом.

Синтетическая «переуступка» ссуды посредством кредитных деривативов имеет и другие преимущества по сравнению с традиционными продажами и секьюритизацией. Кредитные деривативы часто влекут за собой более низкие юридические и некоторые другие начальные издержки, чем продажи и секьюритизация. Кроме того, покупка защиты на рынке кредитных деривативов может быть более эффективным средством снижения подверженности риску в налоговом отношении.

Виды кредитных деривативов

Кредитные деривативы - это контракты, выплаты по которым зависят от кредитоспособности одной или нескольких организаций или стран. Фактически они обеспечивают страхование на случай дефолта конкретной организации; такая организация называется базовой (reference entity), а ее дефолт - кредитным событием (credit event). Это объясняет тенденцию, согласно которой банки выступают, как правило, покупателями кредитных деривативов, а страховые организации являются их крупнейшими продавцами.

Если говорить о кредитных деривативах применительно к российскому законодательству, то можно напомнить фрагмент статьи 929 ГК РФ:

«2. По договору имущественного страхования могут быть, в частности, застрахованы следующие имущественные интересы:

3) риск убытков от предпринимательской деятельности из-за нарушения своих обязательств контрагентами предпринимателя или изменения условий этой деятельности по не зависящим от предпринимателя обстоятельствам, в том числе риск неполучения ожидаемых доходов - предпринимательский риск (статья 933)».

Статья 933 ГК РФ устанавливает определенные особенности страхования предпринимательского риска, в частности, по договору страхования предпринимательского риска может быть застрахован предпринимательский риск только самого страхователя и только в его пользу. Договор страхования предпринимательского риска лица, не являющегося страхователем, ничтожен, а договор страхования предпринимательского риска в пользу лица, не являющегося страхователем, считается заключенным в пользу страхователя.

Кредитные деривативы позволяют организациям торговать кредитными рисками точно так же, как они торгуют рыночными рисками. Это дает им возможность активно управлять своими портфелями кредитных рисков, покупая и продавая кредитные деривативы.

Кредитные деривативы имеют многочисленные формы и размеры, и существует много способов группировать их в различные категории. Рассмотреть все мыслимые варианты в одной статье не представляется возможным, поэтому здесь будут рассмотрены только основные модификации.

Кредитные деривативы на одну базовую организацию

Кредитные деривативы на одну базовую организацию связаны с защитой против дефолта единственной базовой организации. Они представляют собой самый общий тип кредитных деривативов, и бóльшая часть торговой активности на рынке связана именно с ними. Рассмотрим главные особенности самого распространенного кредитного дериватива на одну базовую организацию - свопа кредитного дефолта.

В его самой общей или простой форме своп кредитного дефолта - a credit default swap (CDS) - представляет собой контракт, по которому покупатель защиты соглашается осуществлять периодические платежи на протяжении определенного числа лет (срока действия CDS) продавцу защиты в обмен на платеж в случае дефолта базовой организации. Премии CDS могут выплачиваться ежемесячно, ежеквартально, раз в полугодие или раз в год, хотя постепенно складывается тенденция к ежеквартальным выплатам, а наиболее распространенные сроки действия - три, пять и десять лет, причем срок пять лет наиболее распространен. Премия устанавливается как процент от общей суммы купленной защиты (значимой суммы контракта).

Пусть 1 апреля 2011 года две стороны заключили контракт - пятилетний своп кредит-ного дефолта. Допустим также, что основная сумма кредитных обяза-тельств согласно свопу (значимая сумма контракта) равна 100 млн. руб. и для защиты от дефолта базовой организации покупатель соглашается выплачивать 60 базисных пунктов ежегодно (напомним, пункт здесь 0.01% от основной суммы, то есть от 100 млн. руб.). Для простоты предположим, что выплаты производятся ежегодно.

Если базовая организация не объявит дефолт (то есть кредитное событие не произойдет), покупатель свопа выплатит продавцу защиты (свопа) по 600 000 руб. 1 апреля 2012, 2013, 2014, 2015 и 2016 годов - всего за пять лет 3 000 000 руб. или 3% страхуемой суммы, а продавец защиты просто положит их «себе в карман».

Однако если случится дефолт, продавец защиты становится ответственным за разницу между значимой суммой долгового обязательства базовой организации, и стоимостью погашения (имеется в виду сумма погашенного долга, получаемая кредитором при банкротстве должника). В результате для контракта со значимой суммой 100 млн. руб., и исходя из предположения, что после дефолта обязательства базовой организации стоят 30 копеек за рубль, ответственность продавца свопа кредитного дефолта перед покупателем защиты в случае кредитного события составит 70 млн. руб.

Предположим, что покупатель CDS известит продавца о наступлении кредитного события 1 июля 2013 года (по истечении четверти третьего года). При наступлении кредитного события регулярные выплаты, которые покупа-тель защиты осуществляет ее продавцу, прекращаются. Однако поскольку эти выплаты производятся с запаздыванием, покупатель, как правило, должен будет вне-сти заключительный взнос. В нашем примере покупатель должен перечислить продавцу часть объема ежегодных выплат, накопленную за период с 1 апреля 2013 го-да по 1 июля 2013 года (примерно 150 000 руб.), а все последующие выплаты аннулируются.

Общий объем выплат в течение года, выраженный в процентах от значимой суммы контракта, называется спрэдом свопа кредитного дефолта или спрэдом CDS (CDS spread ).

Кредитные деривативы на несколько базовых организаций

Их еще называют пакетными свопами кредитных дефолтов. В пакетный своп кредитных дефолтов входит боль-шое количество базовых компаний, например таких, которые представлены в кредитном портфеле банка.

Представим себе банк, который имеет портфель ссуд, предоставленных различным организациям, и который хочет приобрести определенную защиту от потерь, связанных с неплатежами по его портфелю. Банк может получить желаемую защиту, заключая контракт с продавцом кредитных деривативов на предмет первого дефолта из определенного набора базовых организаций. В этом случае набор составляется из индивидуальных базовых организаций, представленных в кредитном портфеле банка.

Банк соглашается осуществлять периодические платежи продавцу защиты, а последний взамен обещает сделать платеж банку, если только любая из названных базовых организаций, входящих в набор, допустит дефолт по своим обязательствам. Однако поскольку это - набор до первого дефолта, то обязательство продавца защиты по контракту ограничено первым неплатежом. Контракт истекает после первого дефолта и, таким образом, случись дефолт по обязательству второй базовой организации, входящей в набор, у продавца защиты не будет никакого обязательства по оказанию помощи банку, то есть, банк несет весь объем любых потерь, которые возникнут после первого неплатежа.

Аналогичным образом можно определить продукты со вторым, третьим и т.д. дефолтами. Кредитные деривативы на несколько базовых организаций могут быть настроены как своп портфельного дефолта, посредством передачи риска, определенного не в терминах неплатежей индивидуальной базовой организации, представленной в портфеле, а скорее в терминах размера потерь, связанных с дефолтом по портфелю в целом. Например, в свопе портфельного дефолта с “размером первой потери”, скажем, 10 процентов, продавец защиты будет уязвим, если только отдельные индивидуальные дефолты необходимо приведут к более чем 10% потере в целом по портфелю. Точно также можно задать размеры второй, третьей и т.д. потерь.

Нетрудно видеть, что свопы кредитного дефолта по портфелю можно рассматривать как строительные блоки для создания обеспеченных синтетических долговых обязательств - collateralized debt obligations (CDOs).

Связанные кредитные ноты ( Credit - Linked Notes - CLN )

Иногда отдельным инвесторам препятствуют заключать деривативные контракты (типа свопа кредитного дефолта) ограничения регулятора или собственная внутренняя инвестиционная политика. Связанные кредитные ноты позволяют таким инвесторам получать некоторые выгоды от кредитных деривативов как на одну базовую организацию, так и на несколько базовых организаций.

Связанная кредитная нота представляет собой финансовый инструмент, аналогичный облигации, с тем отличием, что привязан он к кредитному договору. С ее помощью банк получает возможность управлять кредитными рисками путем рефинансирования выданного кредита и передавать связанные с ним риски третьим лицам - инвесторам.

Строго говоря, связанная кредитная нота представляет собой своего рода договор, который банк, являющийся эмитентом CLN, заключает с инвесторами, - договор об участии в кредитном риске. Заключая договор об участии в кредитном риске, банк, предоставивший кредит заемщику, получает возможность передать инвестору права на долю в этой ссуде, а также часть рисков, связанных с полным или частичным невыполнением обязательств заемщика по кредиту, выданному банком. Оформление такого договора в мировой практике происходит путем выдачи ценной бумаги - связанной кредитной ноты, которая в последующем может торговаться на фондовом рынке. Таким образом, у банка появляется возможность дробить большие и рискованные кредиты на мелкие части и продавать их по отдельности сторонним инвесторам.

Здесь следует сделать важное замечание: оговорка «в мировой практике» сделана неспроста - российской законодательство не знает такой ценной бумаги как связанная кредитная нота (или просто кредитная нота); попытки ввести ее в российское законодательство предпринимались, но до настоящего времени не увенчались успехом. Поэтому информация о CLN носит только информационный характер.

По договору участия в кредитном риске размер денежных обязательств банка не может превышать суммы размера выплат, производимых заемщиком по кредитному договору. Выполнение обязательств банком перед участниками договора, покупающими CLN, может обеспечиваться залогом права требования банка по кредитному договору. Договор залога считается заключенным с момента возникновения у первого владельца прав на кредитные ноты, но не ранее возникновения у эмитента прав на получение выплат от заемщика.

Хотя банк может выступать одновременно и кредитором, и организатором выпуска CLN, но в любом случае выдающий кредит банк не несет кредитных рисков заемщика, так как по существу продает их инвесторам, покупающим кредитные ноты, ибо они становятся залогодержателями требования банка к заемщику.

В случае невыполнения или ненадлежащего выполнения обязательств по договору участия в кредитном риске эмитентом связанных кредитных нот (банком), права требований эмитента кредитных нот по кредитному договору, являющихся предметом залога, подлежат реализации по письменному требованию любого из владельцев кредитных нот.

При этом конечным ответственным лицом за погашение кредита и выполнение обязательства по погашению кредитных нот, в том числе в случае наступления кредитного события, является заемщик. В случае если до наступления срока погашения кредита не случится кредитного события (например, обязательства по кредиту не будут выполнены или заемщик будет признан банкротом), то кредитные ноты будут погашены по номинальной стоимости. В случае если кредитное событие все-таки произошло, кредитные ноты будут погашены досрочно в сумме, которая может быть определена как разница между номиналом ноты и стоимостью обязательства после наступления кредитного события.

Так происходит потому, что выпуск CLN предполагает, что банком будет заключен контракт типа свопа кредитного дефолта (CDS) заемщика с некоторым продавцом защиты. Отсюда слово «связанные» в названии кредитных нот. В мировой практике связанная кредитная нота представляет собой эмиссионную ценную бумагу, платежи по которой определяются CDS.

Преимущества для банка и заемщика в выпуске связанных кредитных нот, в отличие от традиционных кредитов, заключаются в отсутствии обеспечения, так как одним из препятствий на пути к получению кредита зачастую становится требование банка о предоставлении залога, ипотеки недвижимого имущества, поручительства. Здесь же кредитный риск ложится на инвесторов, а банки освобождаются от издержек, связанных с проверкой залогов. Но в этом может крыться опасность для финансовой системы в целом - последний мировой кризис показал серьезность этих опасений.

Кроме того, выпуск кредитных нот обычно характеризуется относительной быстротой проведения операции, что определяется менее жесткими требованиями по части предоставлении финансовой отчетности по международным стандартам и раскрытии информации.

Государства как базовые субъекты

В качестве базового субъекта в кредитных деривативах может выступать как корпоративное юридическое лицо, так и государство. Например, кроме возможности купить и продать защиту против дефолта юридического лица АВС можно также купить и продать защиту против дефолта, скажем, отдельных иностранных государств.

Действительно, основной механизм рынка CDS по существу тот же самый, независимо от того, является ли базой свопа юридическое лицо или государство-должник; различия обнаруживаются в отдельных пунктах контрактов. Например, контракты, в которых базой выступает государство-должник, могут признавать введение моратория и отказ от долга в качестве кредитного события (события, которое потребовало бы платежа со стороны продавца защиты), тогда как контракты, ссылающиеся на корпоративный долг, обычно не включают такие события.

Окончание следует.

5.4. кредитные деривативы

Финансовые кризисы, охватившие ряд стран в конце XX в., наиболее ярко высветили масштаб и уровень кредитных рисков, принятых коммерческими и инвестиционными банками. Это в определенной степени способствовало активизации деятельности в области создания новых, более эффективных инструментов управления кредитными рисками. И такими инструментами стали кредитные деривативы. Рынок кредитных деривативов имеет недолгую историю, продолжает развиваться и способствует появлению все новых инструментов, относящихся к классу кредитных деривативов.

Появление и развитие кредитных деривативов носит объективный характер и в значительной степени предопределяется тенденциями современного финансового рынка и является логическим продолжением развития производных финансовых инструментов.

Исследования многих западных специалистов не дают ответа на вопрос о времени возникновения кредитных дери-вативов, но считается, что первые публикации на тему кредитных деривативов появились в 1993 г., когда в журнале Investment Dealers Digest вышла статья, в которой кредитные деривативы назывались самыми экзотическими финансовыми инструментами.

Важнейшей предпосылкой развития операций с кредитными деривативами стали попытки финансовых институтов шире применять программные продукты для оценки кредитного риска и определения цены новых финансовых инструментов. Первой компанией в этой области была компания "KMV", которая в 1993 г. разработала программный продукт CreditMonitor™. Этот продукт позволяет предсказать будущее изменение кредитного рейтинга заемщика за период от 6 до 18 месяцев.

В апреле 1997 г. инвестиционный банк J.P. Morgan выпустил программный продукт CreditMetrics™, в основу которого положены матрицы исторических переходных вероятностей. В свою очередь, матрицы строятся на данных, которые представлены рейтинговыми агентствами. Эта методика позволяет выявить изменения стоимости долгового обязательства.

В сентябре 1997 г. Credit Suisse First Boston представил программный продукт CreditRisk+™, в котором используется подход, основанный на вероятностном моделировании процесса убытков кредитного портфеля5. Данный подход во многом базируется на идеях расчета страховых контрактов, подверженных риску больших потерь при малой вероятности наступления таких событий.

Развитие количественных методов оценки кредитного риска привело к совершенствованию и повышению эффективности использования кредитных деривативов. Это, в свою очередь, способствовало расширению круга участников финансового рынка, готовых вступать в сделки с новыми производными инструментами.

5 www.credit-deriv.com/evolution.htm

Стоит отметить, что на протяжении всей истории существования кредитных деривативов, государственные органы многих стран совершенствовали законодательные нормы, регулирующие операции с новыми видами производных финансовых инструментов. Однако наиболее заметное влияние на развитие рынка кредитных деривативов оказала деятельность Международной ассоциации по свопам и деривативам. Именно этой международной негосударственной организацией был разработан стандартизированный пакет документов, позволивший существенно снизить транзакционные издержки, что, в свою очередь, привело к росту ликвидности рынка.

Итак, основными предпосылками возникновения кредитных деривативов являются:

потребность в страховании предпринимательской деятельности от изменения конъюнктуры посредством заключения срочных контрактов, позволяющих хеджировать риски;

объективный процесс развития мирового финансового рынка, современные тенденции глобализации и либерализации мировой экономики, усиление роли финансового инжиниринга;

усиление волатильности на рынках долговых ценных бумаг и финансовые кризисы в Юго-Восточной Азии, России и Латинской Америке, которые существенно увеличили кредитные риски;

совершенствование методов количественной оценки и управления кредитным риском, адаптация разработанных методик к ценообразованию кредитных деривативов;

целенаправленная работа регулирующих органов различных стран по совершенствованию законодательных норм и стандартизации документации для совершения операций с кредитными деривативами;

развитие банковских технологий и повышение эффективности управления рыночными рисками.

В результате воздействия указанных факторов появились кредитные деривативы.

В экономической литературе даются разные определения кредитных деривативов: «...Кредитные деривативы этоконтракты, с помощью которых осуществляется передача кредитного риска от покупателя дериватива его продавцу», «...Кредитные деривативы производные инструменты, предназначенные для управления кредитным риском». «Кредитные деривативы это забалансовые финансовые инструменты, позволяющие одной стороне (бенефициару) перенести кредитный риск по активу на другую сторону (гаранта), не прибегая к физической продаже актива. Как правило, активы принадлежат бенефициару на праве собственности».

тивы как механизм управления прииском при взаимодействии банковского и реального секторов экономики // http://www.rcb.ru.

Рис 5.1. Динамика мирового рынка кредитных деривативов

Ключевой особенностью кредитных деривативов является то, что они отделяют обладание и управление кредитным риском от других количественных и качественных аспектов владения финансовыми активами. Они позволяют участникам рынка торговать риском и активом по отдельности. При этом перенос кредитного риска по указанному в контракте активу путем осуществления платежей обусловлен наступлением определенных условий или событий, которые называют кредитным случаем.

Мировой рынок кредитных деривативов является одним самых быстрорастущих сегментов международного финансового рынка и рынка производных ценных бумаг. По оценке Британской банковской ассоциации, размер мирового рынка кредитных деривативов в конце 2006 г. достиг 21 трлн. долл., а к началу 2009 г. составил 33 трлн.

Основными задачами кредитных деривативов являются:

обеспечение контроля кредитного риска по долговым инструментам или корзине долговых инструментов;

снижение концентрации риска в портфеле долговых инструментов;

создание синтетических активов, отвечающих специфике конкретного банка;

возможность управления риском для оптимальной диверсификации кредитного портфеля;

обеспечение выгоды за счет принятия риска по кредитному портфелю другого банка.

По результатам исследования, проведенного Международной ассоциацией управляющих кредитными портфелями (IACPM), Международной ассоциацией по свопам и деривативам (ISDA) и Ассоциацией риск-менеджмента (RMA), в котором приняло участие более 40 крупнейших инвестиционных и коммерческих банков мира, абсолютное большинство опрошенных участников использует или планирует применять кре

Структура активов кредитного портфеля банков

дитные деривативы в управлении кредитными портфелями. В то же время, анализ ответов свидетельствует все еще об ограниченном привлечении этих операций по сравнению с другими способами управления кредитным риском, что видно из таблицы 5.2.

2 British Bankers" Association Credit Derivatives Report 2006.

3 С. Smithson, S. Brannan, D. Mengle, M. Zmiewski. Results from the 2002 Survey of Credit Portfolio Management Practices // www.iacpm.org.

На момент опроса доля кредитного риска в виде кредитной защиты, проданной посредством кредитных деривативов, составляет менее 5\% от величины кредитного портфеля. В то же время, участники опроса, оценивая различные способы управления кредитным портфелем по пятибалльной системе, присвоили весьма высокую рейтинговую величину кредитным деривативам 2,97.3

Структура мирового рынка кредитных деривативов включает следующие элементы:

Участники операций с кредитными деривативами.

Государственные и надгосударственные регулирующие органы.

Некоммерческие организации, объединяющие участников и рынка.

Основными участниками мирового рынка кредитных де-ривативов являются банки, страховые компании, пенсионные фонды, для которых использование кредитных деривативов способствует диверсификации и хеджированию кредитных активов и портфелей. Кроме того, с их помощью добиваются увеличения доходности на капитал с учетом норматива достаточности капитала, появляется возможность создания высокодоходных синтетических активов и проведения спекулятивных операций на основе собственных прогнозов в отношении качества того или иного кредитного актива.

Второе место по активности на мировом рынке кредитных деривативов занимают хедж-фонды. Их удельный вес в общем объеме кредитных деривативов почти удвоился с 2004 г. и составляет около 30\%. Основным мотивом для этих организаций на мировом рынке кредитных деривативов является продажа и покупка кредитного риска по недоступным высокодоходным активам. Кроме того, фонды могут использовать кредитные деривативы для хеджирования, когда какую-либо позицию нежелательно ликвидировать из-за налоговых или бухгалтерских причин. Таким образом, для хедж-фондов основным мотивом участия является возможность получения дохода, что на практике реализуется посредством продажи кредитной защиты.

Еще одним крупным участником мирового рынка кредитных деривативов являются страховые компании, доля которых на рынке кредитных деривативов составляет около 15\%.

Страховые компании все чаще используют финансовые рынки в качестве канала для распределения страховых рисков.1

Остальных институциональных инвесторов можно объединить в одну группу участников рынка кредитных дерива-тивов. Сюда относятся такие организации как взаимные и пенсионные фонды. Совокупный объем сделок этих операторов рынка не превышает 6-7\%.

В последнее время активизировали свою деятельность на рынке кредитных деривативов промышленные и торговые предприятия и организации. Большую роль в вовлечении корпораций в операции с кредитными деривативами сыграли банки, которые в конкурентной борьбе предлагают клиентам новые привлекательные продукты. Второе направление развития операций с кредитными деривативами связано с управлением риска контрагентов поставщиков и заказчиков. На практике же чаще встречается хеджирование не отдельных контрактов, а всех обязательств партнера в течение определенного периода времени.

Участники мирового рынка кредитных деривативов

В итоге, состав участников мирового рынка кредитных можно представить в таблице 5.3.

Прочие 2 1

Основными регулирующими органами на рынке кредитных деривативов выступают, как правило, Центральные банки. Немаловажную роль также играют налоговые службы и органы, регулирующие внешнеэкономическую деятельность. Но наиболее значимую роль в регулировании рынка кредитных деривативов принадлежит наднациональным регулирующим организациям. Так, значительный вклад в регулирование операций с кредитными деривативами внесли Банк международных расчетов (BIS) и Базельский комитет по банковскому надзору (BCBS). Основная направленность действий этих организаций заключается в регламентации расчета рисков при проведении операций с кредитными деривативами.

Огромную роль в создании эффективного правового поля на данном рынке играют негосударственные некоммерческие организации:

Международная ассоциация по свопам и деривативам.

Британская банковская ассоциация.

Всемирная ассоциация профессионалов риск-менеджмента.

Международная ассоциация по свопам и деривативам была первой структурой, которая предприняла попытку идентифицировать и снизить источники риска в операциях с дери-вативами. К наиболее важным достижениям этой Ассоциации можно отнести разработку Генерального соглашения, обширную публикацию материалов по различным типам дери-вативов, регулирование правовых отношений в области нет-тинга, популяризация методов риск-менеджмента.

Британская банковская ассоциация обеспечивает участников рынка объективной информацией о состоянии и перспективах рынка кредитных деривативов, продвигает на рынок новые инструменты.

Всемирная ассоциация профессионалов риск-менеджмента, в отличие от предыдущих организаций, концентрирует свою деятельность на работе непосредственно со специалистами, отвечающими за риск-менеджмент в организациях, а не с банковскими организациями. Данный институт способствует повышению квалификации и профессионализма риск-менеджеров всего мира, что является существенным фактором функционирования, в том числе рынка кредитных деривативов.

На рынке кредитных деривативов значительную роль играют ведущие рейтинговые агентства, такие как Standard & Poor"s, Moody"s и Fitch. Можно выделить следующие направления деятельности рейтинговых агентств на рынке кредитных деривативов:

Кредитные рейтинги являются надёжным индикатором рискованности вложений, что, в свою очередь, воздействует на цены долговых инструментов. Оценка кредитного риска заемщика позволяет участникам рынка не только учесть его величину при выполнении установленных нормативов, но и определить справедливую цену фондового актива.

Вопросы для самоконтроля

Какова сущность и роль производных ценных бумаг?

Назовите основные группы производных финансовых инструментов.

Какие виды фьючерсных контрактов вы знаете?

Для чего в международном инвестировании используются фьючерсные контракты?

В чем суть опциона на продажу и опциона на покупку?

Каковы преимущества опционов на индексы?

Что подразумевается под рынком кредитных деривативов?

Какова классификация кредитных деривативов?

Назовите преимущества и недостатки кредитных дерива-тивов.

Кем регулируются рынки производных финансовых инструментов?

Вопросы для обсуждения, темы рефератов (докладов)

Эволюция рынка производных ценных бумаг в мировой экономике.

Современные тенденции развития международного рынка производных финансовых инструментов.

Сравнительная характеристика форвардных контрактов, фьючерсов и опционов.

Мировая практика применения кредитных деривативов.

Условия развития кредитных деривативов в РФ.

1. Производным финансовым инструментом является финансовый инструмент:

а) истинная стоимость, которого изменяется в ответ на изменение определенной процентной ставки, стоимости ценной бумаги, цены торгуемого на бирже товара, курса валюты, ценового или процентного индекса, кредитного рейтинга или кредитного индекса и прочих подобных показателей;

б) приобретение, которого не требует первоначально никаких

или требует значительно более низких инвестиций по

сравнению с прочими инструментами, которые имеют подобную доходность и подобную реакцию на изменение

рыночных условий;

в) который будет реализован в будущем;

г) все ответы верны.

2. Форвард это:

будущую дату;

б) валютная операция, сочетающая куплю-продажу двух валют на условиях немедленной поставки с одновременной

в) покупка-продажа валюты со сроками выплаты более двух

г) контракт, дающий право на покупку или продажу определенного объема иностранной валюты по определенной

цене в течение определенного периода времени.

Фьючерс это:

а) стандартизованный контракт на поставку определенной

иностранной валюты по заранее определенному курсу на

будущую дату;

в) валютная операция, сочетающая куплю-продажу двух

валют на условиях немедленной поставки с одновременной контрсделкой на определенный срок с теми же валютами;

г) покупка-продажа валюты со сроками выплаты более двух

дней с фиксированным обменным курсом и датой платежа.

4. Основным преимуществом фьючерса по сравнению с

форвардом является то, что:

а) фьючерсы имеют более высокую ликвидность, низкие трансакционные издержки и более высокий риск непоставки;

б) фьючерсы имеют более высокую ликвидность, более низкий риск непоставки и являются стандартизированными;

в) фьючерсы являются стандартизированными, имеют низкие

трансакционные издержки и не являются высоко ликвидными;

г) нет правильных ответов.

Опцион это:

а) покупка-продажа валюты со сроками выплаты более двух

дней с фиксированным обменным курсом и датой платежа;

б) контракт, дающий право на покупку или продажу определенного объема иностранной валюты по определенной

цене в течение определенного периода времени;

в) валютная операция, сочетающая куплю-продажу двух валют на условиях немедленной поставки с одновременной

контрсделкой на определенный срок с теми же валютами;

г) стандартизованный контракт на поставку определенной

иностранной валюты по заранее определенному курсу на

будущую дату.

Европейский опцион на покупку долларов США на российские рубли (руб/доллар) является эквивалентом:

а) европейского опциона на покупку доллар/рубль;

б) европейского опциона на продажу рубль/ доллар;

в) европейского опциона на продажу доллар/рубль;

г) американского опциона на продажу доллар/рубль.

7. Между инвесторами А и В заключается опционная

сделка, согласно которой инвестор В обязан продать инвестору А 100 акций компании «Вега», если инвестор А примет

решение реализовать опцион. Тогда инвестор В является:

а) покупателем опциона на продажу;

б) продавцом опциона на продажу;

в) покупателем опциона на покупку;

г) продавцом опциона на покупку;

д) на основании имеющихся данных такой вывод сделать невозможно.

Роль клиринговых организаций в ходе фьючерсных торгов состоит в том, чтобы:

а) обеспечить хорошее функционирование фьючерсного

б) являться посредником между участниками сделки, гарантируя ее исполнение;

в) обеспечивать выполнение участниками сделок требований

биржи относительно величины вариационной маржи;

г) верны все ответы.

Кредитные деривативы это:

а) финансовые инструменты, предназначенные для передачи кредитного риска от одного лица другому;

б) это кредит, который выдается банком для пополнения

личного банковского счета физического лица;

в) финансовая ценная бумага, стоимость которой является

производной от стоимости и характеристик другой ценной бумаги;

г) кредит с низким процентом.

Признанным центром мировой торговли кредитігы-ми деривативами является:

а) Лондон;

б) Нью-Йорк;

г) Москва.

Задачи и задания

1. Июньские евро-фьючерсы торгуются по 1,55 долл. за евро. Инвестор продает фьючерсный контракт по этой цене, после чего котировка доллара снижается до уровня 1,0246 евро

за доллар. Если инвестор в этот момент закроет свою позицию, то каков будет его убыток или прибыль от этой операции? Объем контракта 125000 евро.

Известно, что спот курс EUR/USD составляет 1,1750. Форвард курс на три месяца 1,1840. Процентная ставка США составляет 4\% годовых, в зоне обращения евро 2,25\%. Существует ли возможность получить арбитражное преимущество от текущей рыночной ситуации?

Рассчитайте форвардный premium/discount для английского фунта на 6 месяцев, если известно, что спот-курс к доллару составляет 1,7707, а форвард-курс 1,7563.

Фирма в России желает продать 500 000 долл. США через 30 дней. Курс спот USD/RUR 25,02-25,32. Премия при сроке погашения 1 мес. 50-70.

Опцион на продажу 500 000 долл. Приобретен с ценой поставки 25,20 рублей за доллар и уплатой премии 0,20 рублей за доллар.

Определить результаты сделки, если курс доллара через 1 мес. составит 25,40-25,55.

Банк имеет свободные средства в сумме 800 000 долл. США сроком на 3 мес. Рассчитайте эффективность проведения арбитражной сделки с форвардным покрытием.

Курс спот USD/EUR 1,4925-1,4978. Премия при сроке погашения: 1 мес. 20-40; 3 мес. 50-70;

6 мес. 80-100.

Ставки трехмесячного депозита: долл. США 5,3\% годовых; евро 4,2\% годовых.

Кредитные деривативы – это контракты, выплаты по которым зависят от кредитоспособности одной или нескольких организаций или стран. Фактически они обеспечивают страхование на случай дефолта конкретной организации; такая организация называется базовой (reference entity), а ее дефолт – кредитным событием (credit event). Это объясняет тенденцию, согласно которой банки выступают, как правило, покупателями кредитных деривативов, а страховые организации являются их крупнейшими продавцами.

Если говорить о кредитных деривативах применительно к российскому законодательству, то можно напомнить фрагмент статьи 929 ГК РФ:

«2. По договору имущественного страхования могут быть, в частности, застрахованы следующие имущественные интересы:

3) риск убытков от предпринимательской деятельности из-за нарушения своих обязательств контрагентами предпринимателя или изменения условий этой деятельности по не зависящим от предпринимателя обстоятельствам, в том числе риск неполучения ожидаемых доходов – предпринимательский риск (статья 933)».

Статья 933 ГК РФ устанавливает определенные особенности страхования предпринимательского риска, в частности, по договору страхования предпринимательского риска может быть застрахован предпринимательский риск только самого страхователя и только в его пользу. Договор страхования предпринимательского риска лица, не являющегося страхователем, ничтожен, а договор страхования предпринимательского риска в пользу лица, не являющегося страхователем, считается заключенным в пользу страхователя.

Кредитные деривативы позволяют организациям торговать кредитными рисками точно так же, как они торгуют рыночными рисками. Это дает им возможность активно управлять своими портфелями кредитных рисков, покупая и продавая кредитные деривативы.

Кредитные деривативы имеют многочисленные формы и размеры, и существует много способов группировать их в различные категории. Рассмотреть все мыслимые варианты в одной статье не представляется возможным, поэтому здесь будут рассмотрены только основные модификации.

Кредитные деривативы на одну базовую организацию

Кредитные деривативы на одну базовую организацию связаны с защитой против дефолта единственной базовой организации. Они представляют собой самый общий тип кредитных деривативов, и бóльшая часть торговой активности на рынке связана именно с ними. Рассмотрим главные особенности самого распространенного кредитного дериватива на одну базовую организацию – свопа кредитного дефолта.

В его самой общей или простой форме своп кредитного дефолта – a credit default swap (CDS) – представляет собой контракт, по которому покупатель защиты соглашается осуществлять периодические платежи на протяжении определенного числа лет (срока действия CDS) продавцу защиты в обмен на платеж в случае дефолта базовой организации. Премии CDS могут выплачиваться ежемесячно, ежеквартально, раз в полугодие или раз в год, хотя постепенно складывается тенденция к ежеквартальным выплатам, а наиболее распространенные сроки действия – три, пять и десять лет, причем срок пять лет наиболее распространен. Премия устанавливается как процент от общей суммы купленной защиты (значимой суммы контракта).

Пусть 1 апреля 2011 года две стороны заключили контракт – пятилетний своп кредит­ного дефолта. Допустим также, что основная сумма кредитных обяза­тельств согласно свопу (значимая сумма контракта) равна 100 млн. руб. и для защиты от дефолта базовой организации покупатель соглашается выплачивать 60 базисных пунктов ежегодно (напомним, пункт здесь 0.01% от основной суммы, то есть от 100 млн. руб.). Для простоты предположим, что выплаты производятся ежегодно.

Если базовая организация не объявит дефолт (то есть кредитное событие не произойдет), покупатель свопа выплатит продавцу защиты (свопа) по 600 000 руб. 1 апреля 2012, 2013, 2014, 2015 и 2016 годов – всего за пять лет 3 000 000 руб. или 3% страхуемой суммы, а продавец защиты просто положит их «себе в карман».

Однако если случится дефолт, продавец защиты становится ответственным за разницу между значимой суммой долгового обязательства базовой организации, и стоимостью погашения (имеется в виду сумма погашенного долга, получаемая кредитором при банкротстве должника). В результате для контракта со значимой суммой 100 млн. руб., и исходя из предположения, что после дефолта обязательства базовой организации стоят 30 копеек за рубль, ответственность продавца свопа кредитного дефолта перед покупателем защиты в случае кредитного события составит 70 млн. руб.

Предположим, что покупатель CDS известит продавца о наступлении кредитного события 1 июля 2013 года (по истечении четверти третьего года). При наступлении кредитного события регулярные выплаты, которые покупа­тель защиты осуществляет ее продавцу, прекращаются. Однако поскольку эти выплаты производятся с запаздыванием, покупатель, как правило, должен будет вне­сти заключительный взнос. В нашем примере покупатель должен перечислить продавцу часть объема ежегодных выплат, накопленную за период с 1 апреля 2013 го­да по 1 июля 2013 года (примерно 150 000 руб.), а все последующие выплаты аннулируются.

Общий объем выплат в течение года, выраженный в процентах от значимой суммы контракта, называется спрэдом свопа кредитного дефолта или спрэдом CDS (CDS spread ).

Кредитные деривативы на несколько базовых организаций

Их еще называют пакетными свопами кредитных дефолтов. В пакетный своп кредитных дефолтов входит боль­шое количество базовых компаний, например таких, которые представлены в кредитном портфеле банка.

Представим себе банк, который имеет портфель ссуд, предоставленных различным организациям, и который хочет приобрести определенную защиту от потерь, связанных с неплатежами по его портфелю. Банк может получить желаемую защиту, заключая контракт с продавцом кредитных деривативов на предмет первого дефолта из определенного набора базовых организаций. В этом случае набор составляется из индивидуальных базовых организаций, представленных в кредитном портфеле банка.

Банк соглашается осуществлять периодические платежи продавцу защиты, а последний взамен обещает сделать платеж банку, если только любая из названных базовых организаций, входящих в набор, допустит дефолт по своим обязательствам. Однако поскольку это – набор до первого дефолта, то обязательство продавца защиты по контракту ограничено первым неплатежом. Контракт истекает после первого дефолта и, таким образом, случись дефолт по обязательству второй базовой организации, входящей в набор, у продавца защиты не будет никакого обязательства по оказанию помощи банку, то есть, банк несет весь объем любых потерь, которые возникнут после первого неплатежа.

Аналогичным образом можно определить продукты со вторым, третьим и т.д. дефолтами. Кредитные деривативы на несколько базовых организаций могут быть настроены как своп портфельного дефолта, посредством передачи риска, определенного не в терминах неплатежей индивидуальной базовой организации, представленной в портфеле, а скорее в терминах размера потерь, связанных с дефолтом по портфелю в целом. Например, в свопе портфельного дефолта с “размером первой потери”, скажем, 10 процентов, продавец защиты будет уязвим, если только отдельные индивидуальные дефолты необходимо приведут к более чем 10% потере в целом по портфелю. Точно также можно задать размеры второй, третьей и т.д. потерь.

Нетрудно видеть, что свопы кредитного дефолта по портфелю можно рассматривать как строительные блоки для создания обеспеченных синтетических долговых обязательств - collateralized debt obligations (CDOs).

Связанные кредитные ноты (Credit-Linked Notes – CLN)

Иногда отдельным инвесторам препятствуют заключать деривативные контракты (типа свопа кредитного дефолта) ограничения регулятора или собственная внутренняя инвестиционная политика. Связанные кредитные ноты позволяют таким инвесторам получать некоторые выгоды от кредитных деривативов как на одну базовую организацию, так и на несколько базовых организаций.

Связанная кредитная нота представляет собой финансовый инструмент, аналогичный облигации, с тем отличием, что привязан он к кредитному договору. С ее помощью банк получает возможность управлять кредитными рисками путем рефинансирования выданного кредита и передавать связанные с ним риски третьим лицам – инвесторам.

Строго говоря, связанная кредитная нота представляет собой своего рода договор, который банк, являющийся эмитентом CLN, заключает с инвесторами, – договор об участии в кредитном риске. Заключая договор об участии в кредитном риске, банк, предоставивший кредит заемщику, получает возможность передать инвестору права на долю в этой ссуде, а также часть рисков, связанных с полным или частичным невыполнением обязательств заемщика по кредиту, выданному банком. Оформление такого договора в мировой практике происходит путем выдачи ценной бумаги – связанной кредитной ноты, которая в последующем может торговаться на фондовом рынке. Таким образом, у банка появляется возможность дробить большие и рискованные кредиты на мелкие части и продавать их по отдельности сторонним инвесторам.

Здесь следует сделать важное замечание: оговорка «в мировой практике» сделана неспроста – российской законодательство не знает такой ценной бумаги как связанная кредитная нота (или просто кредитная нота); попытки ввести ее в российское законодательство предпринимались, но до настоящего времени не увенчались успехом. Поэтому информация о CLN носит только информационный характер.

По договору участия в кредитном риске размер денежных обязательств банка не может превышать суммы размера выплат, производимых заемщиком по кредитному договору. Выполнение обязательств банком перед участниками договора, покупающими CLN, может обеспечиваться залогом права требования банка по кредитному договору. Договор залога считается заключенным с момента возникновения у первого владельца прав на кредитные ноты, но не ранее возникновения у эмитента прав на получение выплат от заемщика.

Хотя банк может выступать одновременно и кредитором, и организатором выпуска CLN, но в любом случае выдающий кредит банк не несет кредитных рисков заемщика, так как по существу продает их инвесторам, покупающим кредитные ноты, ибо они становятся залогодержателями требования банка к заемщику.

В случае невыполнения или ненадлежащего выполнения обязательств по договору участия в кредитном риске эмитентом связанных кредитных нот (банком), права требований эмитента кредитных нот по кредитному договору, являющихся предметом залога, подлежат реализации по письменному требованию любого из владельцев кредитных нот.

При этом конечным ответственным лицом за погашение кредита и выполнение обязательства по погашению кредитных нот, в том числе в случае наступления кредитного события, является заемщик. В случае если до наступления срока погашения кредита не случится кредитного события (например, обязательства по кредиту не будут выполнены или заемщик будет признан банкротом), то кредитные ноты будут погашены по номинальной стоимости. В случае если кредитное событие все-таки произошло, кредитные ноты будут погашены досрочно в сумме, которая может быть определена как разница между номиналом ноты и стоимостью обязательства после наступления кредитного события.

Так происходит потому, что выпуск CLN предполагает, что банком будет заключен контракт типа свопа кредитного дефолта (CDS) заемщика с некоторым продавцом защиты. Отсюда слово «связанные» в названии кредитных нот. В мировой практике связанная кредитная нота представляет собой эмиссионную ценную бумагу, платежи по которой определяются CDS.

Преимущества для банка и заемщика в выпуске связанных кредитных нот, в отличие от традиционных кредитов, заключаются в отсутствии обеспечения, так как одним из препятствий на пути к получению кредита зачастую становится требование банка о предоставлении залога, ипотеки недвижимого имущества, поручительства. Здесь же кредитный риск ложится на инвесторов, а банки освобождаются от издержек, связанных с проверкой залогов. Но в этом может крыться опасность для финансовой системы в целом – последний мировой кризис показал серьезность этих опасений.

Кроме того, выпуск кредитных нот обычно характеризуется относительной быстротой проведения операции, что определяется менее жесткими требованиями по части предоставлении финансовой отчетности по международным стандартам и раскрытии информации.

Государства как базовые субъекты

В качестве базового субъекта в кредитных деривативах может выступать как корпоративное юридическое лицо, так и государство. Например, кроме возможности купить и продать защиту против дефолта юридического лица АВС можно также купить и продать защиту против дефолта, скажем, отдельных иностранных государств.

Действительно, основной механизм рынка CDS по существу тот же самый, независимо от того, является ли базой свопа юридическое лицо или государство-должник; различия обнаруживаются в отдельных пунктах контрактов. Например, контракты, в которых базой выступает государство-должник, могут признавать введение моратория и отказ от долга в качестве кредитного события (события, которое потребовало бы платежа со стороны продавца защиты), тогда как контракты, ссылающиеся на корпоративный долг, обычно не включают такие события.

Кратко:

Кредитные деривативы, являясь производными финансовыми инструментами, представляют собой финансовые контракты, которые позволяют передать кредитный риск от одного участника рынка к другому, тем самым способствуя большей эффективности как в оценке, так и распределении кредитного риска среди участников финансового рынка.

Кредитные деривативы позволяют «разбивать» риски различного типа, присущие тем или иным финансовым инструментам. Это дает возможность участникам финансовых рынков более эффективно выстраивать их реальную и желаемую подверженность риску. Однако это не единственное достоинство кредитных деривативов.

Другие выгоды, с ними связанные, включают:

1) Повышение ликвидности кредитного рынка:

2) Потенциально более низкие операционные затраты

3) Решение некоторых проблем, связанных с преодолением барьеров, установленных регуляторами.

Кредитные деривативы помогают банкам управлять подверженностью кредитному риску, в то же время сохраняя добрые отношения с клиентом.