Сравнительный подход и доходный в оценке недвижимости. Доходный подход Сравнительный подход Затратный подход. Стоимость, рассчитанная методом сравнительных продаж

Федеральный стандарт оценки №1 «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО№1)» - утвержден приказом Минэкономразвития России от 20 июля 2007 года №256

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки.

Доходный подход применяется, когда существует достоверная информация, позволяющая прогнозировать будущие доходы, которые объект оценки способен приносить, а также связанные с объектом оценки расходы. При применении доходного подхода оценщик определяет величину будущих доходов и расходов и моменты их получения.

Применяя доходный подход к оценке, оценщик должен:

а) установить период прогнозирования. Под периодом прогнозирования понимается период в будущем, на который от даты оценки производится прогнозирование количественных характеристик факторов, влияющих на величину будущих доходов;

б) исследовать способность объекта оценки приносить поток доходов в течение периода прогнозирования, а также сделать заключение о способности объекта приносить поток доходов в период после периода прогнозирования;

в) определить ставку дисконтирования, отражающую доходность вложений в сопоставимые с объектом оценки по уровню риска объекты инвестирования, используемую для приведения будущих потоков доходов к дате оценки;

г) осуществить процедуру приведения потока ожидаемых доходов в период прогнозирования, а также доходов после периода прогнозирования в стоимость на дату оценки.

Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость.

Сравнительный подход применяется, когда существует достоверная и доступная для анализа информация о ценах и характеристиках объектов-аналогов. Применяя сравнительный подход к оценке, оценщик должен:

а) выбрать единицы сравнения и провести сравнительный анализ объекта оценки и каждого объекта-аналога по всем элементам сравнения. По каждому объекту-аналогу может быть выбрано несколько единиц сравнения. Выбор единиц сравнения должен быть обоснован оценщиком. Оценщик должен обосновать отказ от использования других единиц сравнения, принятых при проведении оценки и связанных с факторами спроса и предложения;

б) скорректировать значения единицы сравнения для объектов-аналогов по каждому элементу сравнения в зависимости от соотношения характеристик объекта оценки и объекта-аналога по данному элементу сравнения. При внесении корректировок оценщик должен ввести и обосновать шкалу корректировок и привести объяснение того, при каких условиях значения введенных корректировок будут иными. Шкала и процедура корректирования единицы сравнения не должны меняться от одного объекта-аналога к другому;

в) согласовать результаты корректирования значений единиц сравнения по выбранным объектам-аналогам. Оценщик должен обосновать схему согласования скорректированных значений единиц сравнения и скорректированных цен объектов-аналогов.

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки.

Затратный подход применяется, когда существует возможность заменить объект оценки другим объектом, который либо является точной копией объекта оценки, либо имеет аналогичные полезные свойства. Если объекту оценки свойственно уменьшение стоимости в связи с физическим состоянием, функциональным или экономическим устареванием, при применении затратного подхода необходимо учитывать износ и все виды устареваний.

Проведение оценки включает следующие этапы:

а) заключение договора на проведение оценки, включающего задание на оценку;

б) сбор и анализ информации, необходимой для проведения оценки;

в) применение подходов к оценке, включая выбор методов оценки и осуществление необходимых расчетов;

г) согласование (обобщение) результатов применения подходов к оценке и определение итоговой величины стоимости объекта оценки;

д) составление отчета об оценке.

Задание на оценку должно содержать следующую информацию:

а) объект оценки;

б) имущественные права на объект оценки;

в) цель оценки;

г) предполагаемое использование результатов оценки и связанные с этим ограничения;

д) вид стоимости;

е) дата оценки;

ж) срок проведения оценки;

з) допущения и ограничения, на которых должна основываться оценка.

Затратный подход был практически единственным на протяжении всего советского периода нашей истории. Именно этот подход лежит в основе определения инвентаризационной стоимости, которую рассчитывают предприятия технической инвентаризации (БТИ, ПТИ и т.п.), а также для расчетов налогооблагаемой базы многих объектов.

Затратный подход может быть определяющим только в случае отсутствия данных для использования доходного и сравнительного подходов, т.е. когда рынок обращения объекта оценки не развит или он вообще является уникальным, а также не приносит дохода. Поэтому при оценке социальных объектов (школ, детсадов, вокзалов, мест лишения свободы, лечебных и культовых учреждений) обычно возможно применить только затратный подход. Также он применяется для целей страхования, налогообложения, при оценке объектов незавершенных строительством, требующих капитального ремонта или реконструкции.

Недостатки затратного подхода .

Расчет в рамках затратного подхода может дать неадекватные результаты в следующих случаях:

несоответствие улучшений в составе объекта недвижимости наилучшему и наиболее эффективному использованию;
отсутствие информации о правовом статусе и площади земельного участка (встречается очень часто при оценке имущества сельскохозяйственных предприятий, частных домовладений и дачных построек, встроенных и пристроенных помещений и т.п.);
отсутствует рынок земельных участков (или прав на них) в районе объекта оценки;
улучшения (здания и сооружения) не типовые, редко встречающиеся, при этом сметы на строительство отсутствуют;
отсутствуют данные для объективной оценки прибыли предпринимателя;
затруднено определение физического износа улучшений, например, когда их невозможно осмотреть визуально (сети коммуникаций), или когда в старом, давно построенном здании производится косметический ремонт, отделка дорогими стройматериалами, т.е. имеет место несоответствие внешнего вида объекта и его конструктивных элементов;
имеются признаки существенного функционального и/или внешнего износов (отсутствуют утвержденные методики их расчетов).

На самом деле, как показывает практика, большинство оцениваемых объектов недвижимости имеют один или сразу несколько вышеперечисленных признаков, что снижает достоверность результата затратного подхода. Поэтому если затратный подход и применяется, оценщики обычно присваивают ему при согласовании результатов минимальный удельный вес в общей стоимости, чтобы уменьшить его влияние на итоговую стоимость. При расчете стоимости в обмене, например, при кредитовании под залог оцениваемой недвижимости многие банки рекомендуют присваивать ему удельный вес не более чем 5%-10%.

Сравнительный подход в условиях развитого рынка является наиболее объективным и адекватным. Невозможен для оценки уникальных объектов,аналогов которым нет, а также для большинства объектов, незавершенных строительством. При оценке стоимости в обмене для ликвидного имущества, такого как типовые квартиры, офисные и торговые помещения в развитых районах,является основным, а зачастую и единственным рекомендованным к применению подходом.

Недостатки сравнительного подхода:

Неприменим для объектов, не обращающихся на рынке.

Доходный подход является наиболее предпочтительным для оценки объектов,способных приносить доход, особенно при оценке коммерческой недвижимости с развитым рынком аренды. Применяется для расчета стоимости в пользовании, то есть для конкретного собственника или инвестора, а также для расчета инвестиционной стоимости, так как оценивает показатели доходности и вложенного капитала за весь инвестиционный период.

Недостатки доходного подхода:

Дает недостаточно обоснованные результаты в случае отсутствия данных о возможном доходе (например, отсутствие рынка аренды не позволяет вычислить наиболее вероятную арендную ставку), а также об адекватных ставках дисконтирования или капитализации.
Если объект подлежит реконструкции, перепрофилированию или не завершен строительством, расчет вообще носит характер инвестиционного проекта.
Неприменим для оценки объектов, не предназначенных для получения дохода (т.е. для большинства объектов социальной сферы, частных домовладений в сельской местности и пр.).

Доходный подход к оценке объектов недвижимости - совокупность методов оценки стоимости недвижимости, основанных на определении ожидаемых доходов от коммерческого использования оцениваемого имущества.

Основное преимущество, которое имеет доходный подход оценки недвижимости по сравнению с рыночным и затратным заключается в том, что он в большей степени отражает представление инвестора о недвижимости как источнике дохода, т.е. это качество недвижимости учитывается как основной ценообразующий фактор. Основным недостатком, который имеет доходный подход оценки недвижимости, является то, что он в отличие от двух других походов оценки основан на прогнозных данных.

Доходный подход оценивает стоимость недвижимости в данный момент как текущую стоимость будущих денежных потоков, т.е. отражает:

качество и количество доходов, который объект недвижимости может понести в течение своего срока службы;

риски, характерные как для оцениваемого объекта, так и для региона.

Доходный подход используется при определении инвестиционной стоимости , поскольку потенциальный инвестор не заплатит за объект большую сумму, чем текущая стоимость будущих доходов от этого объекта. Также он используется при определении рыночной стоимости.

Основные понятия:

Капитализация дохода - это процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости объекта.

Базовая формула доходного подхода (рис.3.5):

или
, где

С (V) - стоимость недвижимости;

ЧД (I) - ожидаемый доход от оцениваемой недвижимости. Под доходом обычно подразумевается чистый операционный доход, который способна приносить недвижимость за период;

К (R) - норма дохода или прибыли - это коэффициент или ставка капитализации.

Коэффициент капитализации - норма дохода, отражающая взаимосвязь между доходом и стоимостью объекта оценки.

Ставка капитализации - это отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому доходу.

Ставка дисконтирования - норма сложного процента, которая применяется при пересчете в определенный момент времени стоимости денежных потоков, возникающих в результате использования имущества.

Основными этапами оценки недвижимости доходным подходом являются:

Оценка валового потенциального дохода на основе анализа текущих ставок и тарифов (ставка арендной платы) на рынке для сравнимых объектов;

Анализ потерь;

Рассчет издержек от эксплуатации оцениваемого объекта;

Определяется чистый операционных доход, который равен разнице валового потенциального доход за вычетом потерь и издерже

Преобразование чистого операционного дохода в стоимость объекта недвижимости.

В рамках доходного подхода возможно применение одного из двух методов: метода прямой капитализации доходов и метода дисконтирования денежных потоков.

В основе данных методов лежит предпосылка, что стоимость недвижимости обусловлена способностью оцениваемого объекта генерировать потоки доходов в будущем. В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость с учетом уровня риска, характерного для данного объекта. Различаются эти методы лишь способом преобразования потоков дохода.

При использовании метода капитализации доходов в стоимость недвижимости преобразуется доход за один временной период, а при использовании метода дисконтированных денежных потоков – доход от ее предполагаемого использования за ряд прогнозных лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода.

Метод капитализации доходов используется, если:

потоки доходов стабильны длительный период времени, представляют собой значительную положительную величину;

потоки доходов возрастают устойчивыми, умеренными темпами.

Базовая формула расчета имеет следующий вид:

или
,где

С - стоимость объекта недвижимости (ден.ед.);

КК - коэффициент капитализации (%).

Таким образом, метод капитализации доходов представляет собой определение стоимости недвижимости через перевод годового (или среднегодового) чистого операционного дохода (ЧОД) в текущую стоимость.

При применении данного метода необходимо учитывать следующие ограничивающие условия :

нестабильность потоков доходов;

если недвижимость находится в стадии реконструкции или незавершенного строительства.

Основные проблемы данного метода

1. Метод не рекомендуется использовать, когда объект недвижимости требует значительной реконструкции или же находится в состоянии незавершенного строительства, т.е. в ближайшем будущем не представляется возможным выход на уровень стабильных доходов.

2. В российских условиях основная проблема, с которой сталкивается оценщик, - «информационная непрозрачность» рынка недвижимости, прежде всего отсутствие информации по реальным сделкам продажи и аренды объектов недвижимости, эксплуатационным расходам, отсутствие статистической информации по коэффициенту загрузки на каждом сегменте рынка в различных регионах. В результате расчет ЧОД и ставки капитализации становится очень сложной задачей.

Основные этапы процедуры оценки методом капитализации:

определение ожидаемого годового (или среднегодового) дохода, в качестве дохода, генерируемого объектом недвижимости при его наилучшем и наиболее эффективном использовании;

расчет ставки капитализации;

определение стоимости объекта недвижимости на основе чистого операционного дохода и коэффициента капитализации путем деления ЧОД на коэффициент капитализации.

Потенциальный валовой доход (ПВД) - доход, который можно получить от недвижимости при 100%-ом ее использовании без учета всех потерь и расходов. ПВД зависит от площади оцениваемого объекта и установленной арендной ставки и рассчитывается по формуле:

, где

S - площадь, сдаваемая в аренду, м 2 ;

См - арендная ставка за 1 м 2 .

Действительный валовой доход (ДВД) - это потенциальный валовой доход за вычетом потерь от недоиспользования площадей и при сборе арендной платы с добавлением прочих доходов от нормального рыночного использования объекта недвижимости:

ДВД = ПВД – Потери + Прочие доходы

Чистый операционный доход (ЧОД) - действительный валовой доход за минусом операционных расходов (ОР) за год (за исключением амортизационных отчислений):

ЧОД = ДВД – ОР.

Операционные расходы - это расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства действительного валового дохода.

Расчет коэффициента капитализации.

Существует несколько методов определения коэффициента капитализации:

с учетом возмещения капитальных затрат (с корректировкой на изменение стоимости актива);

метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы;

метод прямой капитализации.

Определение коэффициента капитализации с учетом возмещения капи тальных затрат.

Коэффициент капитализации состоит из двух частей:

ставки доходности инвестиции (капитала), являющейся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств с учетом риска и других факторов, связанных с конкретными инвестициями;

нормы возврата капитала, т.е. погашение суммы первоначальных вложений. Причем этот элемент коэффициента капитализации применяется только к изнашиваемой части активов.

Ставка дохода на капитал строится методом кумулятивного построения:

Безрисковая ставка дохода +

Премии за риск +

Вложения в недвижимость +

Премии за низкую ликвидность недвижимости +

Премии за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая ставка доходности - ставка процента в высоколиквидные активы, т.е. это ставка, которая отражает «фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска не возврата». В качестве безрисковой ставки чаще берется доходность по ОФЗ, ВЭБ.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

; где

Rн – номинальная ставка;

Rр – реальная ставка;

Jинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

При расчете валютной безрисковой ставки целесообразно проводить корректировку с помощью формулы Фишера с учетом индекса долларовой инфляции, при определении рублевой безрисковой ставки - индекса рублевой инфляции.

Перевод рублевой ставки доходности в долларовую ставку или наоборот можно произвести с помощью следующих формул:

Dr, Dv - рублевая или валютная доходная ставка;

Kurs – темп валютного курса, %.

Расчет различных составляющих премии за риск:

надбавка за низкую ликвидность. При расчете данной составляющей учитывается невозможность немедленного возврата вложенных в объект недвижимости инвестиций, и она может быть принята на уровне долларовой инфляции за типичное время экспозиции подобных оцениваемому объектов на рынке;

надбавка за риск вложения в недвижимость. В данном случае учитывается возможность случайной потери потребительской стоимости объекта, и надбавка может быть принята в размере страховых отчислений в страховых компаниях высшей категории надежности;

надбавка за инвестиционный менеджмент. Чем более рискованны и сложны инвестиции, тем более компетентного управления они требуют. Надбавку за инвестиционный менеджмент целесообразно рассчитывать с учетом коэффициента недогрузки и потерь при сборе арендных платежей.

Метод связанных инвестиций, или техника инвестиционной группы.

Если объект недвижимости приобретается с помощью собственного и заемного капитала, коэффициент капитализации должен удовлетворять требованиям доходности на обе части инвестиций. Величина коэффициента определяется методом связанных инвестиций, или техникой инвестиционной группы.

Коэффициент капитализации для заемного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

; где

Rm – ипотечная постоянная;

ДО – ежегодные выплаты;

К – сумма ипотечного кредита.

Ипотечная постоянная определяется по таблице шести функций сложного процента: она равна сумме ставки процента и фактора фонда возмещения или же равна фактору взноса на единицу амортизации.

Коэффициент капитализации для собственного капитала называется ипотечной постоянной и рассчитывается по следующей формуле:

; где

Rc – коэффициент капитализации собственного капитала;

PTCF – годовой денежный поток до выплаты налогов;

Кс – величина собственного капитала.

Общий коэффициент капитализации определяется как средневзвешенное значение:

М – коэффициент ипотечной задолженности.

Если прогнозируется изменение в стоимости актива, то возникает необходимость учета в коэффициенте капитализации, возврата основной суммы капитала (процесса рекапитализации). Норма возврата капитала в некоторых источниках называется коэффициентом рекапитализации. Для возврата первоначальных инвестиций часть чистого операционного дохода откладывается в фонд возмещения с процентной ставкой У р - ставкой процента для рекапитализации.

Существуют три способа возмещения инвестированного капитала:

прямолинейный возврат капитала (метод Ринга);

возврат капитала по фонду возмещения и ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда). Его иногда называют аннуитетным методом;

возврат капитала по фонду возмещения и безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).

Метод Ринга .

Этот метод целесообразно использовать, когда ожидается, что возмещение основной суммы будет осуществляться равными частями. Годовая норма возврата капитала рассчитывается путем деления 100%-ной стоимости актива на остающийся срок полезной жизни, т.е. это величина, обратная сроку службы актива. Норма возврата - ежегодная доля первоначального капитала, помещенная в беспроцентный фонд возмещения:

; где

n – оставшийся срок экономической жизни;

Ry – ставка доходности инвестиций.

Пример.

Условия инвестирования:

срок - 5 лет;

R - ставка доходности инвестиций 12%;

сумма вложений капитала в недвижимость 10000 долл.

Решение . Метод Ринга. Ежегодная прямолинейная норма возврата капитала составит 20%, так как за 5 лет будет списано 100% актива (100: 5 = 20). В этом случае коэффициент капитализации составит 32% (12% + 20% = 32%).

Возмещение основной суммы капитала с учетом требуемой ставки доходности инвестиций отражено в табл.

Таблица Возмещение инвестируемого капитала по методу Ринга (долл.)

Остаток капиталовложении на начало периода	Возмещение капиталовложении	Доход на инвестированный капитал (12%)	Общая сумма дохода

Возврат капитала происходит равными частями в течение всего срока службы объекта недвижимости.

Метод Инвуда используется, если сумма возврата капитала реинвестируется по ставке доходности инвестиции. В этом случае норма возврата как составная часть коэффициента капитализации равна фактору фонда возмещения при той же ставке процента, что и по инвестициям:

где SFF - фактор фонда возмещения;

Y = R (ставка дохода на инвестиции).

Возмещение инвестированного капитала по данному методу представлено в табл. 3.5.

Пример .

Условия инвестирования:

срок - 5 лет;

доход на инвестиции - 12%.

Решение . Коэффициент капитализации рассчитывается как сумма ставки доходности инвестиции 0,12 и фактора фонда возмещения (для 12%, 5 лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации равен 0,2774097, если взят из графы «Взнос на амортизацию» (12%, 5 лет).

Таблица. Возмещение инвестированного капитала по методу Инвуда (долл.)

Остаток основной суммы капитала на начало года, долл.	Общая сумма возмещения	В том числе
Остаток основной суммы капитала на начало года, долл.	Общая сумма возмещения	% на капитал	возмещение основной суммы

Метод Хоскольда . Используется в тех случаях, когда ставка дохода первоначальных инвестиций несколько высока, что маловероятно реинвестирование по той же ставке. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке:

где У б - безрисковая ставка процента.

Пример . Инвестиционный проект предусматривает ежегодный 12%-ый доход на инвестиции (капитал) в течение 5 лет. Суммы в счет возврата инвестиций могут быть без риска реинвестированы по ставке 6%.

Решение . Если норма возврата капитала равна 0,1773964, что представляет собой фактор возмещения для 6% за 5 лет, то коэффициент капитализации равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если прогнозируется, что инвестиции потеряют стоимость лишь частично, то коэффициент капитализации рассчитывается несколько иначе, поскольку возмещение капитала производится за счет перепродажи недвижимости, а частично - за счет текущих доходов.

Преимущества метода капитализации доходов заключаются в том, что этот метод непосредственно отражает рыночную конъюнктуру, так как при его применении анализируются с точки зрения соотношения дохода и стоимости, как правило, большое количество сделок с недвижимостью, а также при расчете капитализируемого дохода составляется гипотетический отчет о доходах, основной принцип построения которого - предположение о рыночном уровне эксплуатации недвижимости.

Недостатки метода капитализации доходов состоят в том, что:

применение его затруднительно, когда отсутствует информация о рыночных сделках;

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) более сложен, детален и позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Применяется метод ДДП, когда:

предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

имеются данные, позволяющие обосновать размер будущих потоков денежных средств от недвижимости;

потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий объект;

объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

Метод ДДП позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Для расчета ДДП необходимы данные:

длительность прогнозного периода;

прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;

Ставка дисконтирования.

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода. В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5-10 лет, для России типичной величиной будет период длительностью 3-5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

потенциальный валовой доход;

действительный валовой доход;

чистый операционный доход;

денежный поток до уплаты налогов;

денежный поток после уплаты налогов.

На практике российские оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы:

ЧОД (указывая, что объект недвижимости принимается как не отягощенный долговыми обязательствами),

чистый поток наличности за вычетом расходов на эксплуатацию, земельного налога и реконструкцию,

облагаемую налогом прибыль.

Необходимо учитывать, что требуется дисконтировать именно денежный поток, так как:

денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;

понятие «денежный поток» соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи, как «капиталовложения» и «долговые обязательства», которые не включаются в расчет прибыли;

показатель прибыли соотносит доходы, полученные в определенный период, с расходами, понесенными в этот же период, вне зависимости от реальных поступлений или расхода денежных средств;

денежный поток - показатель достигнутых результатов как для самого владельца, так и для внешних сторон и контрагентов - клиентов, кредиторов, поставщиков и т. д., поскольку отражает постоянное наличие определенных денежных средств на счетах владельца.

Особенности расчета денежного потока при использовании метода ДДП.

Поимущественный налог (налог на недвижимость), слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов.

Экономическая и налоговая амортизация не является реальным денежным платежом, поэтому учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним.

Платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода, если оценивается инвестиционная стоимость объекта (для конкретного инвестора). При оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо.

Предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Таким образом, д енежный поток (ДП) для недвижимости рассчитывается следующим образом:

- ДВД равен сумме ПВД за вычетом потерь от незанятости и при сборе арендной платы и прочих доходов;

ЧОД равен ДВД за вычетом ОР и предпринимательских расходов владельца недвижимости, связанных с недвижимостью;

- ДП до уплаты налогов равен сумме ЧОД за вычетом капиталовложений и расходов по о бслуживанию кредита и прироста кредитов.

ДП равен ДП до уплаты налогов за вычетом платежей по налогу на доходы владельца недвижимости.

Следующий важный этап - расчет стоимости реверсии. Стоимость реверсии можно спрогнозировать с помощью:

назначения цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

принятия допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

капитализации дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

Определение ставки дисконтирования. «Ставка дисконта - коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем».

Ставка дисконтирования должна отражать взаимосвязь «риск - доход», а также различные виды риска, присущие этой недвижимости (коэффициент капитализации).

Поскольку выделить безинфляционную составляющую для недвижимости довольно трудно, оценщику удобнее пользоваться номинальной ставкой дисконтирования, так как в этом случае прогнозы денежных потоков и изменения стоимости собственности уже включают инфляционные ожидания.

Результаты расчета текущей стоимости будущих денежных потоков в номинальном и реальном исчислениях одинаковы. Денежные потоки и ставка дисконтирования должны соответствовать друг другу и оди наково исчисляться.

Взападной практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:

метод кумулятивного построения;

метод сравнения альтернативных инвестиций;

метод выделения;

метод мониторинга.

Метод кумулятивного построения основан на предпосылке, что ставка дисконтирования является функцией риска и рассчитывается как сумма всех рисков, присущих каждому конкретному объекту недвижимости.

Ставка дисконтирования = Безрисковая ставка + Премии за риск.

Премия за риск рассчитывается суммированием значений рисков, присущих данному объекту недвижимости.

Метод выделения - ставка дисконтирования, как ставка сложного процента, рассчитывается на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости.

Обычный алгоритм расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:

моделирование для каждого объекта-аналога в течение определенного периода времени по сценарию наилучшего и наиболее эффективного использования потоков доходов и расходов;

расчет ставки доходности инвестиций по объекту;

полученные результаты обработать любым приемлемым статистическим или экспертным способом с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Метод мониторинга основан на регулярном мониторинге рынка, отслеживании по данным сделок основных экономических показателей инвестиций в недвижимость. Подобную информацию необходимо обобщать по различным сегментам рынка и регулярно публиковать. Такие данные служат ориентиром для оценщика, позволяют проводить качественное сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, проверяя обоснованность различного рода допущений.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП производится по формуле:

; где

PV – текущая стоимость;

Ci – денежный поток периода t;

It – ставка дисконтирования денежного потока периода t;

M – остаточная стоимость.

Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна = Текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков + Текущая стоимость остаточной стоимости (реверсии).

Выбор соответствующей ставки дисконта и коэффициента капитализации должен быть тщательно обоснован с учетом управляемых и неуправляемых рисков.

Оценки любого актива: сравнительный (direct market comparison approach), доходный (income approach) и затратный (cost approach) (см. Диаграмма №1).

Диаграмма №1. Подходы оценки стоимости компании.

В России оценочная деятельность регулируется Законом об оценочной деятельности и Федеральными Стандартами Оценки (ФСО).

В каждом подходе существуют методы оценки. Так доходный подход базируется на 2х методах: метод капитализации и метод дисконтированных денежных потоков. Сравнительный подход состоит из 3х методов: метод рынка капитала, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. Затратный подход опирается на 2 метода: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Доходный подход.

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки (п. 13 ФСО №1).

В доходном подходе стоимость компании определяется на основе ожидаемых будущих доходов и приведением их путем дисконтирования к текущей стоимости, которую оцениваемое предприятие может принести.

Теория приведенной стоимости была впервые сформулирована представителем Саламанкой школы Мартином де Аспилькуэта и является одним из ключевых принципов современной финансовой теории.

Модель дисконтированных дивидендов (discounted dividend model) является основополагающей для модели дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow). Модель дисконтированных дивидендов была впервые предложена Джоном Уилиамсом после кризиса 1930х годов в США.

Формула DDM выглядит следующим образом:

Где
Price – цена акций
Div – дивиденды
R – ставка дисконтирования
g – темп роста дивидендов

Однако на данный момент очень редко используют дивидендные выплаты для оценки справедливой стоимости акционерного капитала. Почему? Потому что, если вы воспользуетесь дивидендными выплатами для оценки справедливой стоимости акционерного капитала, то почти все акции на фондовых рынках во всем мире Вам будут казаться переоцененными по очень простым причинам:

Таким образом, модель DDM в наши дни больше используется для оценки фундаментальной стоимости привилегированных акций компании.

Стивен Раян, Роберт Херц и другие в своей статье говорят о том, что модель DCF стала наиболее распространенной, так как имеет прямую связь с теорией Модельяни и Миллера, так как свободный денежный поток является денежным потоком, который доступен всем держателям капитала компании, как держателям долгов, так и держателям акционерного капитала. Таким образом, с помощью DCF можно оценить как компанию, так и акционерный капитал. Далее мы покажем, в чем заключается разница.

Формула модели DCF идентична формуле №2, единственное, вместо дивидендов используется свободный денежный поток.

Где
FCF – свободный денежный поток.

Так как мы перешли к модели DCF, давайте подробно рассмотрим понятие денежного потока. На наш взгляд наиболее интересно классификация денежных потоков для целей оценки дана А. Дамодараном .

Дамодаран выделяет 2 типа свободных денежных потоков, которые необходимо дисконтировать для определения стоимости компании:

Для того чтобы двигаться дальше, нам уже необходимо показать разницу в стоимости компании и стоимости акционерного капитала. Компания работает за счет инвестированного капитала, а инвестированный капитал может включать в себя как только собственный капитал, так и разные пропорции собственного и заемного капитала. Таким образом, используя FCFF, мы определяем фундаментальную стоимость инвестированного капитала. В литературе на английском языке можно встретить понятие Enterprise value или аббревиатуру EV. То есть стоимость компании с учетом заемного капитала.

В формулах №4, №5 и №6 представлены расчеты свободных денежных потоков.

Где EBIT – прибыль до вычета процентов и налога на прибыль;

DA – амортизация;

Investments – инвестиции.

Иногда в литературе можно встретить и другую формулу для FCFF, например, Джеймс Инглиш использует формулу №5, которая тождественная формуле №4.

Где
CFO – денежный поток от операционной деятельности (cash provided by operating activities);
Interest expense – процентные расходы;
T – ставка налога на прибыль;
CFI - денежный поток от инвестиционной деятельности (cash provided by investing activities).

Где
Net income – чистая прибыль;
DA – амортизация;
∆WCR – изменения в требуемом рабочем капитале;
Investments – инвестиции;
Net borrowing – это разница между полученными и погашенными кредитами/займами

В формуле №7 показано, как можно получить стоимость акционерного капитала из стоимости компании.

Где
EV – стоимость компании;
Debt – долги;
Cash – денежные средства их эквиваленты и краткосрочные инвестиции.

Получается, существуют 2 типа оценки на основе денежных потоков DCF в зависимости от денежных потоков. В формуле №8 модель оценки компании с учетом долгов, а в формуле №9 модель оценки акционерного капитала. Для оценки фундаментальной стоимости компании или собственного капитала можно использовать как формулу №8, так и формулу №9 вместе с формулой №7.

Ниже представлены двухстадийные модели оценки:

Где
WACC – средневзвешенная стоимость капитала

g – темпы роста денежных потоков, сохраняющиеся бесконечно

Как вы можете видеть, у нас в уравнениях №11 и №12 вместо абстрактной ставки дисконтирования R появились WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала) и это не случайно. Как пишет Дамодаран «ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков». Так как риски акционеров и риски кредиторов разные, необходимо это учитывать в оценочных моделях через ставку дисконтирования. Далее мы вернемся к WACC и Re и более детально их рассмотрим.

Проблемой двухстадийной модели является то, что делается допущение о том, что после фазы быстрого роста сразу же наступает стабилизация и далее доходы растут медленно. Несмотря на то что по наблюдениям автора на практике большинство аналитиков используют двухстадийные модели, правильнее использовать трехстадийную модель. В трехстадийной модели добавляется переходный этап от быстрого роста к стабильному росту доходов.

Дамодаран в одной из своих учебных материалов очень хорошо показывает графически разницу между двух- и трехстадийными моделями (см. Рисунок №1).

Рисунок №1. Двух- и трехстадийные модели.
Источник: Aswath Damodaran, Closure in Valuation: Estimating Terminal Value . Presentation, slide #17.

Ниже представлены трехстадийные модели оценки стоимости компании и собственного капитала:

Где
n1 – конец начального периода быстрого роста
n2 – конец переходного периода

Давайте вернемся к ставке дисконтирования. Как мы уже писали выше, для целей дисконтирования в оценке компании или акционерного капитала используется WACC (средневзвешенная стоимость капитала) и Re (стоимость собственного капитала).

Концепция средневзвешенной стоимости капитала WACC впервые была предложена Модельяни и Миллером в виде формулы, которой выглядит следующим образом:

Где
Re – стоимость собственного капитала
Rd – стоимость заемного капитала
E – значение собственного капитала
D – значение заемного капитала
T – ставка налога на прибыль

Мы уже говорили, что ставка дисконтирования показывает риск ожидаемых денежных потоков, таким образом, для того чтобы понять риски, связанные с денежными потоками компании (FCFF), необходимо определить структуру капитала организации, то есть какую долю занимает собственный капитал в инвестированном капитале и какую долю занимает заемный капитал в инвертированном капитале.

Если анализируется публичная компания, то необходимо в расчет брать рыночные значения собственного капитала и заемного капитала . Для непубличных компаний возможно использование балансовых значений собственного и заемного капиталов.

После того как определена структура капитала необходимо определить стоимость собственного капитала и стоимость заемного капитала. Для определения стоимости собственного капитала (Re) существует множество методик, но чаще всего используется модель оценки долгосрочных активов CAPM (capital asset pricing model), которая строится на портфельной теории Марковица . Модель была предложена, независимо друг от друга Шарпом и Линтнером . (см. Формулу №16).

Где
Rf – безрисковая ставка доходности
b – бета коэффициент
ERP - премия за риск инвестирования в акционерный капитал

Модель САРМ говорит о том, что ожидаемая доходность инвестора складывается из 2х компонентов: безрисковой ставки доходности (Rf) и премий за риск инвестирования в акционерный капитал (ERP). Сама же премия за риск корректируется на систематический риск актива. Систематический риск обозначается коэффициентом бета (b). Таким образом, если коэффициент бета больше 1 это означает, что актив представляется более рисковым, чем рынок, и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет выше. Ну, а если коэффициент бета меньше 1, это означает, что актив представляется менее рисковым, чем рынок и тем самым ожидаемая доходность инвестора будет ниже.

Определение стоимости заемного капитала (Rd) не представляется проблемой, если у компании существуют облигации, их текущая доходность может выступить хорошим ориентиром, под какую ставку может привлечь компания заемный капитал.

Однако, как известно, не всегда компании финансируются за счет финансовых рынков, поэтому А. Дамодараном был предложен метод, который позволяет более точно определить текущую стоимость заемного капитала. Данный метод часто называется синтетическим. Ниже представлена формула определения стоимости заемного капитала синтетическим методом:

Где
COD – стоимость заемного капитала
Company default spread – спрэд дефолта компании.

В основе синтетического метода лежит следующая логика. Определяется коэффициент покрытия компании и сопоставляется с публично торгуемыми компаниями и определяется спрэд дефолта (разница между текущей доходностью облигации и доходностью по государственным облигациям) сопоставимых компаний. Далее берется берзисковая ставка доходности и прибавляется найденный спрэд.

Для оценки компании используя свободные денежные потоки на акционерный капитал (FCFE) в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала (Re).

Итак, мы описали теоретический подход оценки стоимости компании на основе денежных потоков. Как видно стоимость компании зависит от будущих свободных денежных потоков, ставки дисконтирования и постпрогнозных темпов роста.

Сравнительный подход

Оценка компании на основе сравнительного подхода осуществляется следующим алгоритмом :

Сбор информации о проданных компаниях или их пакетах акций;
Отбор компаний-аналогов по критериям:
- Отраслевое сходство
- Сходная продукция
- Размер компании
- Перспективы роста
- Качество менеджмента
Проведение финансового анализа и сопоставление оцениваемой компании и компаний-аналогов с целью выявления наиболее близких аналогов оцениваемого предприятия;
Выбор и расчет стоимостных (ценовых) мультипликаторов;
Формирование итоговой величины.

Стоимостной мультипликатор – это коэффициент, показывающий отношение стоимости инвестированного капитала (EV) или акционерного капитала (P) к финансовому или нефинансовому показателю компании.

Наиболее распространенными мультипликаторами являются:

P/E (рыночная капитализация к чистой прибыли)
EV/Sales (стоимость компании к выручке компании)
EV/EBITDA (стоимость компании к EBITDA)
P/B (рыночная капитализация к балансовой стоимости собственного капитала).

В сравнительном подходе принято выделять три метода оценки :

Метод рынка капитала;
Метод сделок;
Метод отраслевых коэффициентов.

Метод рынка капитала опирается на использование компаний аналогов с фондового рынка. Преимущество метода заключается в использовании фактической информации. Что важно данный метод позволяет найти цены на сопоставимые компании почти на любой день, в связи с тем, что ценные бумаги торгуются почти каждый день. Однако необходимо подчеркнуть, что с помощью данного метода мы оцениваем стоимость бизнеса на уровне неконтрольного пакета акций, так как на фондовом рынке не реализуются контрольные пакеты акций.

Метод сделок является частным случаем метода рынка капитала. Основным отличием от метода рынка капитала является, то что в этом методе определяется уровень стоимости контрольного пакета акций, так как компании аналоги подбираются с рынка корпоративного контроля.

Метод отраслевых коэффициентов основан на рекомендуемых соотношениях между ценой и определенными финансовыми показателями. Расчет отраслевых коэффициентов происходит на основе статистических данных за длительный период. Из-за отсутствия достаточных данных данный метод практически не используется в РФ.

Как уже упоминалось выше, с помощью метода рынка капитала определяется стоимость свободно реализуемой миноритарной доли. Поэтому, если оценщику необходимо получить стоимость на уровне контрольного пакета и информация имеется только по публичным компаниям, то необходимо к стоимости, рассчитанной методом рынка капитала добавить премию за контроль. И наоборот, для определения стоимости миноритарного пакета из стоимости контрольного пакета, который был найден при использовании метода сделок, необходимо вычесть скидку за неконтрольный характер.

Затратный подход

Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для воспроизводства либо замещения объекта оценки с учетом износа и устареваний. Затратами на воспроизводство объекта оценки являются затраты, необходимые для создания точной копии объекта оценки с использованием применявшихся при создании объекта оценки материалов и технологий. Затратами на замещение объекта оценки являются затраты, необходимые для создания аналогичного объекта с использованием материалов и технологий, применяющихся на дату оценки (п. 15, ФСО №1).

Хотелось бы сразу отметить, что стоимость предприятия на основе метода ликвидационной стоимости не соответствует величине ликвидационной стоимости. Ликвидационная стоимость объекта оценки на основе пункта 9 ФСО №2 отражае наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества. При определении ликвидационной стоимости, в отличие от определения рыночной стоимости, учитывается влияние чрезвычайных обстоятельств, вынуждающих продавца продавать объект оценки на условиях, не соответствующих рыночным .

Используемая литература

Lintner, John. (1965), Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, December 1965, 20(4), pp. 587-615.
M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics
Marjorie Grice-Hutchinson,
Sharpe, William F. (1964), Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.
Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.,
Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)
И.В. Косорукова, С.А. Секачев, М.А. Шуклина, Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса. МФПА, 2011.
Косорукова И.В. Конспект лекции. Оценка стоимости бизнеса. ИФРУ, 2012.
Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Принципы корпоративных финансов. Библиотека "Тройки Диалог". Издательство Олимп-Бизнеса, 2007.
Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бейли, Инвестиции. Издательство Инфра-М, Москва, 2009.

Proposed New International Valuation Standards. Exposure Draft. International Valuation Standard Council, 2010.

Marjorie Grice-Hutchinson, The School of Salamanca Reading in Spanish Monetary Theory 1544-1605 . Oxford University Press, 1952.

John Burr Williams, the Theory of Investment Value. Harvard University Press 1938; 1997 reprint, Fraser Publishing.

Капитализация компании Apple на 4/11/2011.

Stephen G. Ryan, Chair; Robert H. Herz; Teresa E. Iannaconi; Laureen A. Maines; Krishna Palepu; Katherine Schipper; Catherine M. Schrand; Douglas J. Skinner; Linda Vincent, American Accounting Association"s Financial Accounting Standards Committee Response to FASB Request to Comment on Goodwill Impairment Testing using the Residual Income Valuation Model. The Financial Accounting Standards Committee of the American Accounting Association, 2000.

Асват Дамодаран, Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. Альпина Паблишер, 2010 г.

Дамодаран в своей работе использует термин фирма, что является тождественным нашему термину компания.

James English, Applied Equity Analysis. Stock Valuation Techniques for Wall Street Professionals. McGraw-Hill, 2001.

Если у компании есть доля меньшинства, то тогда из стоимости компании необходимо так же вычитать долю меньшинства, чтобы получить стоимость акционерного капитала.

З. Кристофер Мерсер и Трэвис У. Хармс, под научной редакцией В.М. Рутгаузера, Интегрированная Теория Оценки Бизнеса. Издательство Маросейка, 2008.

M. J. Gordon, Dividends, Earnings, and Stock Prices. The Review of Economics and Statistics Vol. 41, No. 2, Part 1 (May, 1959), pp. 99-105 (article consists of 7 pages)

Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297, 1958.

Нажав на кнопку "Скачать архив", вы скачаете нужный вам файл совершенно бесплатно.
Перед скачиванием данного файла вспомните о тех хороших рефератах, контрольных, курсовых, дипломных работах, статьях и других документах, которые лежат невостребованными в вашем компьютере. Это ваш труд, он должен участвовать в развитии общества и приносить пользу людям. Найдите эти работы и отправьте в базу знаний.
Мы и все студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будем вам очень благодарны.

Чтобы скачать архив с документом, в поле, расположенное ниже, впишите пятизначное число и нажмите кнопку "Скачать архив"

Подобные документы

Основные подходы к определению стоимости объекта недвижимости. Оценка рыночной стоимости объекта методами доходного, сравнительного, затратного подходов. Краткая информация о районе расположения объекта оценки. Расчет итоговой величины стоимости объектов.

курсовая работа , добавлен 24.09.2013

Изучение принципов и методов оценки жилой недвижимости. Затратный, доходный и рыночный подходы к определению стоимости объекта недвижимости. Расчет рыночной стоимости квартиры, расположенной в г. Пермь и корректировки на разницу в общей площади помещений.

курсовая работа , добавлен 29.12.2014

Основные виды правоустанавливающих документов на объект недвижимости в зависимости от оснований возникновения права собственности и иных вещных прав. Оценка рыночной стоимости гаража. Затратный, доходный и сравнительный подходы к оценке недвижимости.

курсовая работа , добавлен 08.06.2015

Недвижимость и правовые основы ее оценки. Необходимость оценки недвижимости при оформлении прав аренды. Использование общепринятых подходов при расчете рыночной стоимости объекта недвижимости. Затратный и доходный подходы к оценке стоимости объекта.

курсовая работа , добавлен 25.11.2014

Идентификация и описание объекта оценки. Использование сравнительного, затратного и доходного подходов к оценке недвижимости. Сведение полученных стоимостных показателей в итоговую оценку стоимости недвижимости и определение рыночной стоимости объекта.

курсовая работа , добавлен 14.11.2013

Описание месторасположения объекта оценки. Определение рыночной стоимости объекта недвижимости тремя подходами: доходный, сравнительный и затратный. Границы права собственности. Сущность рыночной стоимости. Поведение и динамика рынка недвижимости.

отчет по практике , добавлен 06.06.2016

Допущения и ограничения, которые принимаются в процессе определения рыночной стоимости объекта оценки. Описание объекта оценки (жилого пятиэтажного здания). Анализ наилучшего и наиболее эффективного использования, рыночной стоимости объекта недвижимости.

курсовая работа , добавлен 15.10.2015

Доходный подход.

Сравнительный подход

Затратный подход

Используемая литература

Подобные документы

Популярное