Давайте сразу начнём с определения. Итак, конвертируемой облигацией принято называть такую долговую ценную бумагу, которую, по истечении определённого срока (срока обращения), можно обменять на акции. Обмен происходит на заранее оговоренное количество акций (согласно коэффициенту конвертации). Например, коэффициент конвертации равен 100, то это означает, что одна облигация подлежит обмену на 100 акций.
Другими словами, конвертируемой, называется такая облигация, погашение которой происходит не деньгами, а акциями (обычно акциями той компании, которая выпустила эти самые облигации).
Инвестиции в акции, при более высокой степени риска, позволяют получать и больший доход. В основном этот доход состоит из роста курсовой стоимости акций. Всё просто, купили акции, образно говоря, за два рубля, а потом продали за четыре и наварили при этом сто процентов чистой прибыли. Обычная облигация имеет другую природу, нежели акция, а потому ей не доступен такого рода феноменальный рост стоимости. Ведь, по сути, облигация – это не что иное, как долговая расписка, только выданная вам не частным лицом (соседом по подъезду, коллегой по работе и т.п.), а той или иной компанией её выпустившей.
Так вот, перейдём теперь к главному. Дело в том, что, чисто теоретически, покупка конвертируемых облигаций может сравниться по уровню доходности с покупкой акций. Ведь в итоге, при погашении этих облигаций, вы получаете заранее оговоренное количество акций, а это, в свою очередь, практически равнозначно тому, что вы обладали этими акциями с самого начала (за тем исключением, что не получали с них дивиденды, но зато имели определённый купонный доход с облигаций).
То есть, вкладываясь, в такой относительно безрисковый финансовый инструмент, как облигации, инвестор, по сути, получает возможность зарабатывать на росте курсовой стоимости акций.
Если же акции компании-эмитента конвертируемых облигаций не вырастут в цене (или даже несколько снизятся), то инвестор вправе выбрать вариант погашения своих облигаций по их номинальной стоимости (если только это не облигации с обязательной конвертацией). Таким образом, он получит назад свои деньги, плюс купонный доход.
Для компании-эмитента, выпуск такого рода бумаг позволяет получить заёмные средства, за которые впоследствии можно будет расплатиться своими акциями. Эмиссия облигаций, при этом, обойдётся значительно дешевле выпуска акций (для эмиссии которых у компании появится отсрочка равная по времени периоду погашения конвертируемых облигаций).
Альтернативным способом получения средств для развития компании является банковский кредит, однако, для его одобрения необходимо чётко соответствовать всем требованиям банка. Кроме этого, процент, который придётся платить по кредиту, скорее всего, будет выше того процента, который компания может выплачивать держателям облигаций в виде купонного дохода. Ну и, опять же, отдавать такой кредит придётся живыми деньгами (банк вряд ли согласится на оплату акциями).
Кроме этого, конвертируемая облигация может быть погашена не обязательно акциями компании-эмитента. Таким образом, зачастую выгодно распродавать свои доли в других компаниях.
Классификация конвертируемых облигаций
По степени условности можно выделить два типа облигаций:
- Условные (условно конвертируемые);
- Безусловные.
Условные облигации предполагают их обмен на акции только в том случае, если компания эмитент не выполнит своих обязательств по ним (например, не выплатит в полной мере купонный доход).
Безусловные облигации подразумевают, что в любом случае их можно будет обменять на установленное количество акций. Они дают на это безусловное право, но не обязанность (при желании, инвестор может погасить их по номинальной стоимости).
Кроме этого можно обозначить следующие основные виды конвертируемых облигаций:
- Конвертируемые облигации с нулевым купоном не предполагают выплат инвестору никаких процентов (никакого купонного дохода). Однако в качестве компенсации этого, они продаются по цене значительно ниже своей номинальной стоимости;
- Конвертируемые облигации с возможностью обмена предполагают возможность получения по ним не только акций компании-эмитента, но и акций какой либо другой компании (которые сможет предложить эмитент);
- Облигации с обязательной конвертацией в качестве погашения нельзя обменять на деньги (продать за номинальную стоимость). Единственный вариант их погашения – обмен на акции компании-эмитента.
Основные параметры конвертируемой облигации
- Номинальная стоимость выражает именно ту сумму, которую эмитент облигации берёт в долг у инвестора. В конце своего срока обращения, облигация погашается именно по своей номинальной стоимости;
- Рыночная стоимость отражает ту сумму, в которую облигация оценивается рынком в каждый текущий момент времени;
- Срок обращения определяет тот период времени, на который эмитент облигаций берёт деньги в долг у инвесторов. Именно в конце срока обращения происходит обмен конвертируемой облигации на акции;
- Дата (период) конверсии это конкретная дата (или несколько дат) или период времени в конце срока обращения облигации, когда можно произвести её обмен на акции;
- Коэффициент конверсии показывает то число акций, на которое можно будет обменять каждую облигацию в конце периода её обращения;
- Ставка купонного дохода определяет тот процент, который эмитент облигации будет платить инвестору за пользование его деньгами;
- Периодичность получения купонного дохода – это тот период времени, который разделяет между собой каждую очередную выплату купонного дохода.
ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Позиция эмитента
Привлечение инвестиций на предприятие сопряжено с решением проблемы определения оптимального инструмента. Если привлечение будет осуществляться через эмиссию, необходимо решить, какие ее параметры и какой срок размещения являются оптимальными.
Выпуск конвертируемых облигаций имеет более низкую стоимость обслуживания по сравнению с выпуском обыкновенных облигаций в связи с тем, что инвестор имеет возможность получить доход от конвертации облигаций в акции, если рыночная цена последних существенно возрастает. Кроме того, условия, предъявляемые к эмитенту, менее жесткие, чем в случае проведения прямого заимствования.
Эмиссия конвертируемых облигаций является также способом размещения дополнительной эмиссии акций эмитента при условии реализации права конвертации по более высокой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Это связано с тем, что инвесторы ассоциируют новую эмиссию с уменьшением прибыли (и соответственно дивидендных выплат) в расчете на одну обыкновенную акцию. А увеличение прибыли от использования привлеченных денежных средств требует времени.
Оценивая положительные моменты финансирования посредством эмиссии конвертируемых облигаций, необходимо учитывать также и риски, которые несет эмитент. Во-первых, существует опасность изменения финансового состояния в сторону ухудшения, вслед за которым встанет проблема обслуживания долга (риск свойствен любому заемщику). Во-вторых, выпуск конвертируемых облигаций ведет к появлению сложностей в планировании дальнейшей деятельности предприятия, так как изначально трудно прогнозировать объем размещаемых путем конвертации дополнительных акций и соответственно денежных потоков (инвестор самостоятельно принимает решение: погасить облигацию или воспользоваться привилегией конвертации).
Позиция инвестора
Для типичного инвестора преимущества инвестирования в конвертируемые облигации состоят в следующем:
Таким образом, конвертируемые облигации позволяют инвестору избежать значительных потерь в том случае, если в деятельности эмитента произойдут изменения в худшую сторону, и, напротив, разделить успех в том случае, если компания развивается динамично;
Покупателей конвертируемых ценных бумаг условно можно разделить на ориентированных на акции, на облигации с фиксированным доходом и специализирующихся на конвертируемых ценных бумагах. Соответственно инвесторам, принадлежащим к первой группе, будут интересны конвертируемые облигации с высокой стоимостью опциона. Ориентация на высокий фиксированный доход предполагает его получение до срока погашения облигации или в результате досрочного отзыва;
Конечно, как и любой другой инструмент, конвертируемые облигации имеют свои минусы для инвесторов. Это, во-первых, более низкая, чем по обыкновенным облигациям эмитента, доходность; во-вторых, низкий статус по сравнению с другими долговыми обязательствами эмитента, а также (в частном случае) возможность их отзыва.
ВИДЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ОБЛИГАЦИЙ
В процессе принятия решения о выпуске конвертируемых облигаций эмитент устанавливает параметры и оптимальную модель выпуска. Манипулируя исходными данными и существенными условиями, а также учитывая интересы потенциальных инвесторов, эмитент выводит инструмент, приобретающий отличный от традиционной формы вид.
Можно выделить несколько видов конвертируемых облигаций:
1. Конвертируемые облигации с высоким доходом по купону и высокой конверсионной премией.
Они ориентированы в основном на инвесторов, осуществляющих вложения в долговые бумаги с фиксированной доходностью. Вероятность конверсии таких бумаг низка, поскольку время возрастания рыночной стоимости базисных акций до уровня цены конверсии обычно превышает период обращения облигации. Характеризуются максимальным гарантированным доходом.
2. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп только в один конкретно определенный момент (premium put convertible).
Такие облигации характеризуются более низким купоном, но более высокой конверсионной премией. Возможность форсировать выкуп является для инвесторов защитой от непредсказуемого поведения акций, представляющих базисный актив (и одновременно платой эмитента за установленный повышенный уровень конверсионной премии).
3. Конвертируемые облигации с правом инвестора форсировать выкуп в обозначенные моменты (rolling put convertible).
Так же как и в предыдущем случае, эти облигации характеризуются более низким купоном и более высокой премией. Условия досрочного выкупа, определенные эмитентом, могут заинтересовать инвестора держать облигацию дольше срока возможного первого предъявления к погашению.
4. Конвертируемые облигации с нулевым купоном (zero coupon convertible).
Характеризуются тем, что не приносят текущего дохода, реализуются с большим дисконтом; параметры эмиссии обычно таковы, что вероятность конверсии этих бумаг низка.
5. Дисконтные конвертируемые облигации (discount convertible).
Предполагают получение инвестором смешанного дохода (купон + дисконт). Вероятность их конвертации в акции обычно выше, чем у конвертируемых облигаций с нулевым купоном, но ниже, чем у традиционных.
По перечисленным выше видам конвертируемых облигаций инвестору гарантируется получение дохода на вложенный капитал.
6.Обмениваемые облигации (ex-changeable bonds).
Вид конвертируемых облигаций, выпущенных одной компанией и подлежащих конвертации в акции другой. Оценка качества таких ценных бумаг должна основываться не только на кредитной истории и оценке финансового состояния эмитента, но и на состоянии рынка и истории базисных ценных бумаг третьей стороны.
7. Облигации с варрантом.
Обычно они имеют более низкий купон и более высокую премию по сравнению с традиционными конвертируемыми облигациями. Встроенный в конвертируемую облигацию варрант может быть отделен и торговаться отдельно.
8. Конвертируемые облигации со встроенными колл и пут опционами (Liquid Yield Option Notes, LYONs).
Этот инструмент был разработан Merrill Lynch & Co и впервые появился на рынке в 1985 г. LYONs характеризуются большим дисконтом и длительным периодом обращения (15-20 лет). Встроенный пут опцион позволяет инвесторам досрочно предъявить облигации к погашению в указанные сроки, причем указана может быть одна или сразу несколько дат досрочного предъявления облигаций.
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОСНОВНЫХ ПАРАМЕТРОВ
К внешним данным, подвергающимся скорее опосредованному, чем прямому влиянию эмитента, можно отнести сложившиеся рыночные цены базисных акций, находящихся в обращении, их волатильность (share-price volatility), размер дивидендных выплат, существующую доходность по неконвертируемым облигациям и иным ценным бумагам эквивалентных эмитентов. Таким образом, все дальнейшие расчеты параметров строятся с учетом перечисленных выше показателей, а также на основе субъективной оценки собственных возможностей эмитента и ситуации на рынке базисных акций.
Определяя общий объем выпуска конвертируемых облигаций и предполагая в будущем участие инвесторов в управлении (предположим, что все они решат произвести конвертацию), эмитент соизмеряет свои потребности в привлечении значительного объема средств с сохранением (или незначительным изменением) сложившейся структуры акционерного капитала.
Конвертируемые облигации могут погашаться с премией, т.е. если инвестор не производит конвертацию облигации в базисные акции в течение предусмотренного на это времени, то при ее погашении он может получить не номинал облигации, а большую сумму. Такое условие направлено на снижение привлекательности конверсии облигаций.
Необходимо также отметить, что дробление и консолидация акций, а также выплата дивидендов являются факторами, ослабляющими конверсионные привилегии (пока не будет достигнуто соглашение, изменяющее количество базисных акций, которые могут быть получены при обмене конвертируемых облигаций). Обычно количество акций изменяется в соответствии с коэффициентом дробления или консолидации.
МЕЖДУНАРОДНЫЙ РЫНОК КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
В Европе конвертируемые ценные бумаги торгуются на Лондонской и Люксембургской биржах, а также на внебиржевом рынке через системы ОТС и сеть Reuters.
В соответствии с правилами Лондонской фондовой биржи базисные акции или облигации необязательно должны быть включены в листинг. Не требуется и полного раскрытия информации, если эмитент достаточно известен среди инвесторов.
Американские экономисты1 склоняются к мнению, что конвертируемые облигации используются в качестве средства привлечения капитала теми компаниями, чью корпоративную политику рынок воспринимает как рискованную, чей риск не поддается оценке и чьи инвестиционные мероприятия являются непредсказуемыми.
На финансовом рынке Японии конвертируемые облигации играют чрезвычайно важную роль. С введением в середине 80-х годов изменений в регулирующие данный сегмент рынка нормативные акты количество эмитентов значительно увеличилось: около 39% обращающихся сегодня конвертируемых облигаций было выпущено в 1988 г. За два года (1986-1987) их общий объем возрос с 8 до 15 трлн иен. Можно также говорить о тенденции увеличения сроков, на протяжении которых бумаги не продавались инвесторами и составляли часть их портфелей. В 1988 г. доля рынка конвертируемых облигаций составляла 3,5% от капитализации рынка акций. Рынок конвертируемых облигаций в Японии более ликвиден, чем рынок долевых ценных бумаг, что связано с перечисленными выше положительными характеристиками конвертируемых ценных бумаг, а также с существующими ограничениями, действующими для инвесторов на приобретение акций в Японии.
Существенные различия в понимании функций и роли конвертируемых облигаций в Японии и США дают основания полагать, что данный вид ценных бумаг пока не получил однозначной оценки. Так, в Японии конвертируемые облигации выпускаются крупными компаниями с успешным бизнесом, в то время как в США среди эмитентов главенствуют корпорации с повышенным риском: развивающиеся или начинающие новые проекты.
На основании имеющихся статистических данных за 1994 г. основным местом торговли конвертируемыми облигациями являлась Европа. Общая сумма обращающихся выпусков конвертируемых ценных бумаг, по информации Goldman Sach & Co., New York, NY, составляла 110 млрд долл., основная валюта выпусков - доллар США (рис. 1, 2).
ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
Ценные бумаги, конвертируемые в акции или облигации, в соответствии с российским законодательством являются эмиссионными. Основные законодательные акты, регулирующие их выпуск и размещение, - законы и; утвержденные ФКЦБ и, кроме того, инструкция ЦБ РФ № 8 .
Конвертация также рассматривается законодательством как способ размещения ценных бумаг. Причем конвертация выпускаемых ценных бумаг необязательно проводится путем обмена конвертируемых ценных бумаг, находящихся в обращении. Например, акционерным обществом может быть принято решение о консолидации или дроблении, изменении прав или уменьшении (увеличении) номинальной стоимости акций. Размещение новых ценных бумаг будет проводиться путем конвертации в них бумаг, находящихся в обращении. Конвертация как способ размещения ценных бумаг проводится также при объединении предприятий и образовании холдингов. Так, совет директоров принял решение о размещении привилегированных акций путем обмена на них обыкновенных акций общества, находящихся в собственности мелких акционеров. Цель этого мероприятия - избежать возможного размывания акционерного капитала.
РОССИЙСКИЕ ПЕРСПЕКТИВЫ КОНВЕРТИРУЕМЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
С экономической точки зрения конвертируемые ценные бумаги являются привлекательным для российских корпораций способом финансирования производства. Такая уверенность основывается не только на ряде преимуществ конвертируемых облигаций по сравнению с традиционными долговыми и долевыми инструментами, но и на оценке среды функционирования российских производителей. На сегодня лишь небольшое число российских компаний можно отнести к платежеспособным: высокая доля бартерных сделок, использование взаимозачетов, задолженность перед бюджетом и другие неблагоприятные показатели делают сомнительной способность предприятия обслуживать и погашать долг. С другой стороны, нестабильность на российском фондовом рынке и сложность оценки бизнеса в чистом виде снижают для эмитента привлекательность выпуска обыкновенных и отчасти привилегированных акций. Однако развитие рынка ценных бумаг и стабилизация в секторе реальной экономики позволяют надеяться, что ситуация будет меняться в лучшую сторону.
Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью ее замены на заранее определенное количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других облигаций (в случае с государственными облигациями). Конвертация может быть произведена компанией-эмитентом только по просьбе владельца облигации.
В связи с тем, что эти облигации предоставляют такое бесплатное право, ставка купона по ним обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям. Следовательно, компания-эмитент имеет возможность приобрести более дешевую форму заимствования и может надеяться на то, что ей никогда не придется погашать заем, который может быть конвертирован в акции, если цена акции достаточно выросла.
Тем не менее, инвестор первоначально будет получать по конвертируемым облигациям более высокий доход, чем по обыкновенным акциям, но поскольку условия конверсии обычно устанавливается на уровне, превышающем цены по долевым инструментам на 20-25%, то владелец облигации сможет воспользоваться только лишь частью общей суммы увеличения цены акции. Следовательно, рыночная стоимость таких облигаций будет расти с ростом цен акций, но они будут защищены от падения стоимости фиксированной процентной ставкой по облигациям.
Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, т. к. они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.
НАПРИМЕР
Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости $100 с купоном 7% (т. е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии:
80 обыкновенных акций за $100 стоимости (эквивалент $1,25 за одну обыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент 100 центов и текущий дивиденд - 4 цента.
Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание. Во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых - конверсионная премия.
Доход на акцию равен 4% (т. е. - 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации 7% (т. е. купон в размере 7% разделить на цену $100). Это можно рассматривать как увеличение дохода на 3 пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит по конвертируемой облигации на 3% больше).
Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции $1,25 и рыночной ценой обыкновенной акции $1,00).
Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом:
Цена обыкновенных акций выросла до $1,50, а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до $125 (т. е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация на 25%)
Доходность долевых инструментов теперь 5,33% (т. е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации 5,6% (т. е. 7% разделить на цену $125). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%, но необходимо помнить, что владелец конвертируемой облигации в течение четырех лет получал дополнительный доход, который теперь он может использовать для того, чтобы покрыть низкую результативность акций, и также здесь сокращается риск (благодаря защите со стороны базового дохода по облигации) в том случае, если цена акции начнет падать. Конверсионная премия в этой ситуации только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156.25 цента (т. е. Конверсионная цена $125, разделенная на число акций, 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.
Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия по отношению к акциям упала до нуля. В вышеприведенном примере такая ситуация может возникнуть в том случае, если дивиденды по обыкновенным акциям вырастут в следующем году или если цена обыкновенных акций вырастет до следующей даты конверсии. Следует также заметить, что если по большинству выпусков конвертируемых облигаций устанавливается только одна дата конверсии, то по американским выпускам конвертируемых облигаций, особенно в случае облигаций, обращающихся на еврорынках, конверсия может проводиться в любой момент.
С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как она может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.
Инвестору необходимо учитывать еще два фактора.
Когда начнется конверсия некоторых облигаций, то это приведет к более низкой ликвидности для оставшихся владельцев конвертируемых облигаций, что усложнит торговлю этими инструментами.
Более важно, что большинству профессиональных инвесторов, которые по законодательству должны вкладывать большую часть средств только в инвестиции с низким риском (т. е. облигации), конвертируемые облигации предоставляют возможность вкладывать средства в рынок долевых инструментов, не нарушая своих обязательств и мер регулирования.
Конвертируемые облигации (convertible bonds) дают их владельцу право на получение обыкновенных акций в определенное время по установленной цене. Фирма выпускает конвертируемые облигации, чтобы быстрее реализовать облигационный выпуск и заинтересовать инвесторов в приобретении именно своих облигаций. В связи с тем что на фондовом рынке существует острая конкуренция среди эмитентов за финансовые ресурсы инвесторов, фирмы при выпуске ценных бумаг стремятся выбрать именно такие бумаги, условия обращения которых были бы наиболее привлекательны для инвесторов. Преимущества конвертируемых облигаций заключаются в том, что они обладают и свойствами облигаций, и свойствами обыкновенных акций. Поэтому их иногда называют гибридными ценными бумагами. Как облигация эта ценная бумага обеспечивает безопасность вложений и гарантирует возврат денежных средств с определенными при выпуске процентами. Конвертируемая облигация обладает также свойствами обыкновенных акций с точки зрения возрастания капитала. Эти облигации привлекают инвесторов, которые хотят приумножить свой капитал вследствие роста фирмы и в то же время обезопасить свои вложения. До тех пор, пока инвестор сохраняет эти облигации, они приносят ему фиксированный доход. Если владелец облигации видит, что фирма развивается успешно и соответственно растет курсовая стоимость акций, то он может реализовать свое право конверсии и обменять облигации на обыкновенные акции.
Цена конвертации.
Право проведения конвертации, как правило, принадлежит инвесторам, которые приобрели облигацию в ходе первичного размещения или на вторичном фондовом рынке. Поэтому конверсия облигаций является привилегией инвесторов, которые, принимая решение о целесообразности ее проведения, должны учесть все рыночные факторы: цену конвертации, рыночную стоимость акций и стоимость акций, получаемых в результате конверсии, доходность вложений в конвертируемые облигации и в альтернативный сектор и др.
Выпуская конвертируемые облигации, компания в проспекте эмиссии определяет все параметры и условия облигационного займа, важнейшими из которых при принятии решения о целесообразности проведения конвертации являются следующие:
- 1. Коэффициент конвертации, т.е. число акций, которые получает инвестор при обмене одной облигации на акции.
- 2. Цена конвертации, т.е. цена приобретения одной акции в результате конверсии. Цена конвертации (Рк) определяется по формуле:
Пример. Если компания продает инвесторам облигации по номиналу 1 тыс. руб., каждую из которых можно обменять на 10 обыкновенных акций, то цена конвертации составляет 100 руб. Таким образом, инвестор при покупке облигации заранее знает цену, по которой ему будут переданы акции в случае конверсии. В нашем примере инвестору обмен облигации на акции выгоден в том случае, если рыночная цена обыкновенной акции превышает 100 руб. Если же рыночная цена обыкновенной акции ниже цены конверсии, то облигационеру не имеет смысла конвертировать облигацию в акции. В этом случае он безусловно предпочтет держать облигацию, получая фиксированный доход.
Условия конвертации могут меняться с течением времени. Обычно конвертационная цена остается неизменной в течение определенного периода, после чего она может повышаться. Например, облигация номиналом 1 тыс. руб. может иметь конвертационную цену в течение первых двух лет 100 руб., в течение следующих двух лет -- 125 руб., в течение последующих лет -- 200 руб. и т.д. Соответственно при конвертации одной облигации в первые два года инвестор получит 10 акций, в следующие два года -- 8 акций, в последующие годы -- 5 акций. С течением времени облигация конвертируется во все меньшее число акций, поэтому инвестору выгодна более ранняя конвертация, чтобы избежать обесценения капитала.
Динамика изменения рыночной цены акций и конвертационной цены, по которой инвестор производит обмен облигаций на обыкновенные акции, показана на рисунке 1.
акционер миноритарный облигация
Предположим, компания периодически повышает конвертационную цену. На первом этапе до точки А инвестору не имеет смысла конвертировать облигации, так как цена конвертации выше рыночной цены акций. В случае конвертации он на вложенный капитал получит меньшее количество акций, чем при их приобретении на рынке. Точка Л представляет собой точку равновесия, в которой конвертационная цена сравнялась с текущей ценой акций, и инвестору при прочих равных условиях безразлично -- конвертировать облигации в акции или продать облигации, а на вырученные деньги купить на рынке дополнительные акции. При дальнейшем росте курсовой стоимости акций инвестору становится выгодным осуществить конвертацию облигаций. В течение периода Т, пока конвертационная цена ниже рыночной, обмен облигаций на акции предпочтителен по сравнению с покупкой акций на рынке. Точка В на графике показывает момент введения новой конвертационной цены на более высоком уровне, что существенным образом меняет ориентиры поведения инвестора. Ему опять приходится ожидать роста курсовой стоимости акций и достижения ею следующей точки равновесия.
Если условиями выпуска предусмотрено периодическое повышение конвертационной цены, то при росте курсовой стоимости акций точек равновесия может быть несколько. Заштрихованные участки на рисунке показывают дополнительный доход, который получает инвестор при конвертации облигаций в акции.
3. Ставка купонного дохода, выплачиваемого компанией по конвертируемой облигации. В связи с тем что конвертируемые облигации одновременно обладают и свойствами акций, и свойствами облигаций, этот вид облигаций может уменьшить стоимость обслуживания облигационного займа путем установления более низкого купонного процента, чем по обычным облигациям. Если по обычным облигациям выплачивается 15% годовых, то по конвертируемым может быть установлен доход в размере 12-13%. Разница в 2-3% -- это цена, которую платит инвестор за возможность воспользоваться при благоприятных условиях правом конвертации облигаций в обыкновенные акции. Чем выше потенциал роста компании, тем на более низком уровне можно устанавливать купонную ставку по облигациям. Если потенциал роста отсутствует, то цена привилегии конвертации облигаций в акции ничего не стоит.
Кроме перечисленных параметров в проспекте эмиссии указываются и все другие условия, необходимые для выпуска облигаций (срок погашения облигаций, возможность досрочного выкупа облигаций и цена выкупа, цель выпуска облигаций, вид и стоимость обеспечения в случае выпуска закладных облигаций и т.д.).
В ряде случаев компании в проспекте эмиссии предусматривают пункт о вынужденной конверсии, т. е. конвертацию облигаций в акции компания производит вне зависимости от желания инвесторов. Предусматривая возможность вынужденной конверсии, компания оговаривает условия ее проведения. Обычно в качестве такого условия записывается положение о том, что конвертация производится в случае, если рыночная цена акций превысит определенный уровень и будет стабильно его превышать в течение нескольких дней. Пункт о вынужденной конверсии снижает привлекательность покупки конвертируемых облигаций для инвесторов. Принимая решение о приобретении облигаций с вынужденной конвертацией, необходимо сопоставить степень превышения рыночной цены акций, при которой проводится конверсия, над ценой конвертации.
Конвертационная стоимость облигации.
В связи с тем что конвертируемая облигация одновременно обладает свойствами и акций, и облигаций, данное обстоятельство существенным образом влияет на уровень цены облигации. Для определения динамики изменения уровня цены облигации рассчитывается конвертационная стоимость ценной бумаги (Sk), которая определяется по формуле:
Если рыночная цена обыкновенной акции составляет 80 руб., а коэффициент конвертации равен 10, то конвертационная стоимость будет равна 800 руб. (80 руб. х 10).
В момент выпуска конвертируемых облигаций в обращение их стоимость устанавливается на более высоком уровне, чем конвертационная. Если при эмиссии облигация продавалась по номиналу в 1 тыс. руб., то при рыночной цене обыкновенной акции, равной 80 руб., инвестору нет смысла проводить конвертацию, так как на вложенный капитал в 1 тыс. руб. он получит акций на сумму 800 руб.
В период, когда цена акций ниже, чем цена конверсии, конвертируемая облигация функционирует как обычная облигация, и ее цена зависит от ставки ссудного процента, надежности эмитента и других рыночных факторов.
Когда же рыночная цена акций приближается к цене конвертации, то цена облигации формируется под влиянием конвертационной стоимости. При этом цена облигации всегда будет превышать конвертационную стоимость на какую-то величину, называемую премией. Например, если рыночная цена акций составляет 100 руб., то при коэффициенте конвертации, равном 10, конвертационная стоимость облигации составит 1 тыс. руб. (100 руб. х 10). Реальная рыночная цена облигации превысит 1 тыс. руб. на сумму премии в размере 10-20%. Данная премия отражает двойное свойство конвертируемой облигации, и инвесторы согласны заплатить премию сверх конвертационной стоимости, чтобы сохранить двойное обеспечение.
В случае, когда рыночная цена акции превышает цену конверсии, цена облигации автоматически повышается. Если рыночная цена акции 120 руб., то при том же коэффициенте конвертации конвертационная стоимость составит 1,2 тыс. руб. Если инвестор приобрел облигацию по номиналу, заплатив 1 тыс. руб., то он может конвертировать ее, получить 10 акций, затем их реализовать по рыночной цене 120 руб. и иметь выручку в сумме 1,2 тыс. руб., из которых 200 руб. составят прибыль. В случае поступления предложения на продажу владелец облигации установит цену выше 1,2 тыс. руб. на сумму премии. Для быстро растущих компаний премия может быть и больше, так как у них есть существенный потенциал роста рыночной стоимости акций.
Начинающие инвесторы часто задают вопрос, что представляют собой конвертируемые облигации, и являются ли они облигациями или акциями. По существу они являются корпоративными облигациями, которые могут быть преобразованы их держателем в обыкновенные акции компании-эмитента. В этой статье будут рассмотрены основные свойства этих ценных бумаг со всеми возможными нюансами.
Что представляет собой конвертируемая облигация?
Как подразумевает название, конвертируемые облигации дают держателю право выбора обменять облигацию на заранее определенное количество акций компании-эмитента. Сразу после эмиссии, они ведут себя точно так же, как обычные корпоративные облигации, хотя процентная ставка по ним, как правило, немного ниже. Поскольку конвертируемые облигации могут быть обменены на акции, и владелец, таким образом, может получить доход от повышения цены базовых акций, компания-эмитент предлагает по ним более низкую доходность. Если цена акции не будет расти, то инвестор не будет их конвертировать, и получит доход в виде купона (размер которого будет ниже, чем по аналогичной неконвертируемой корпоративной облигации). Как и везде, такая ситуация вызвана соотношением риск/доход.
Коэффициент конвертации
Коэффициент конвертации (также называемый конвертационной премией) определяет, сколько акций может быть получено о конвертации каждой облигации. Он может быть выражен как отношение или как конвертационная цена, и обычно указан в контракте наряду с другими условиями.
Конвертационное отношение 35:1 означает, что одна облигация (например, с номинальной стоимостью 1000$) может быть обменена на 35 акций. Вместо отношения может быть указана премия. Например, премия 20% означает, что если инвестор хочет конвертировать облигацию в акции, он должен будет оплатить цену обыкновенных акций, которая была во время эмиссии облигаций плюс 20%. В принципе это одни и те же вещи, только указанные различными путями.
На расположенной ниже диаграмме показан рост дохода по конвертируемой облигации, который наблюдается с повышением курса акций. Заметьте, цена облигации начинает расти, когда курс акций приближается к конвертационной цене. В этом пункте конвертируемая облигация работает так же, как опцион на акции. Если курс акций повышается или становится чрезвычайно волатильным, облигация будет вести себя также.
Важно помнить, что конвертируемые облигации обычно близко следуют за ценой базового актива. Исключения возникают в случаях, когда курс акций существенно понижается. В этом случае, при наступлении даты платежа, владельцы облигаций получат не меньше, чем номинальная стоимость.
Принудительная конвертация
Обратная сторона конвертируемых облигаций является тем, что компания-эмитент имеет право отозвать их. Другими словами, компания имеет право принудительно конвертировать облигации. Принудительная конвертация обычно происходит, когда цена акций становится выше, чем сумма, которую необходимо было бы выплатить, если бы облигация была предъявлена к погашению. Также она может происходить на дату отзыва облигации. Этот атрибут ограничивает потенциал прироста капитала по конвертируемой облигации. Однако это не следует понимать как лимит, как это происходит с обыкновенными акциями.
Цифры
Как упоминалось ранее, конвертируемые облигации являются довольно сложными ценными бумагами по нескольким причинам. Во-первых, они объединяют особенности и облигаций, и акций, что может несколько запутать неопытного инвестора. В этом случае необходимо взвесить все факторы, влияющих на цену этих ценных бумаг. Такими факторами являются смесь того, что происходит с рыночными процентными ставками (что напрямую затрагивает ценообразование облигаций), и рынок для базовых акций (который затрагивает цену акций).
Затем необходимо учесть факт, что эти облигации могут быть отозваны эмитентом по определенной цене, которая ограждает его от любого резкого скачка курса акций. Все эти факторы важны и должны быть учтены при оценке конвертируемых облигаций.
Предположим, что корпорация выпускает пятилетних конвертируемых облигаций с 5%-ым купоном и 10 %-ой премией на $5 миллионов. Это означает, что корпорация должна будет ежегодно выплачивать проценты в размере 250,000$, либо $1,25 миллиона за весь период обращения облигаций.
Если бы акции корпорации торговались по 50$ на момент эмиссии конвертируемых облигаций, то у инвесторов был бы опцион на конвертацию их облигаций в акции по цене 55$ (50$ x 1,1 = 55$). Поэтому, если бы акции торговались по 65$ на дату истечения срока обращения конвертируемой облигации, то разница в 10$ на акцию являлась бы прибылью для инвестора. Однако обычно существует ограничение по сумме, на которую может увеличиться стоимость акций, которое устанавливается оговоркой об отзыве.
Например, если руководителям корпорации будет невыгодна ситуация, когда курс акций вырастет до 100$, то они просто отзовут их облигации, тем самым ограничив прибыль инвесторов. Напротив, если бы курс акций упал к 25$, то держатели конвертируемых облигаций все равно получат номинальную стоимость в срок платежа. Это означает, что хотя конвертируемые облигации и ограничивают риск, когда курс акций резко падает, они также ограничивают верхнюю планку дохода, если курс обыкновенных акций резко возрастает.
Подведем итоги
Такое обилие разнообразных свойств и нюансов обращения конвертируемых облигаций на первый взгляд может заставить их выглядеть более сложными, чем они действительно являются. В самом общем виде конвертируемые облигации предоставляют своего рода подушку безопасности для инвестора, желающего получить доход от роста акций определенной компании, в перспективах которой они неуверенны. Инвестируя в конвертируемые облигации можно ограничить риск снижения курса акций, за счет ограничения верхней планки потенциала доходности.