Недавно в разговоре с коллегой зашел разговор о сущности стартапов с точки зрения финансов и инвестиций. Подумал, что в связи со значительной популярностью стартап движения в предпринимательской среде, многим было бы полезно узнать, как осуществляются инвестиции в стартапы, за счет чего формируется прибыль и стоит ли инвестировать в стартапы частному инвестору.
Если отставить в сторону все лирические аспекты, стартап с финансовой точки зрения есть ничто иное как предпринимательский проект, который в своем развитии проходит несколько этапов и на каждом требует финансирования, превышающего текущую стоимость его денежных потоков. Таким образом, на каком этапе не происходило бы инвестирование в стартап, оно всегда строится на оценке будущей стоимости проекта, что обуславливает высокие риски инвестиций в проекты такого рода.
Однако то, что смертельно одному, может быть вполне съедобным кому-другому. Инвесторы, которые специализируются на работе с стартапами, научились работать с рисками и поэтому могут получать высокий доход от инвестиций в такие проекты. Однако можно ли назвать такие вложения в стартапы инвестициями? Давайте посмотрим.
Ниже изображен жизненный цикл идеального стартапа, который прошел все стадии развития, получил необходимое финансирование и через IPO (открытую продажу акций) обналичил свою стоимость.
Как видно из рисунка первый этап стартапа заключается в выводе проекта на точку безубыточности. Этот этап заслуженно считается самым сложным и рискованным в развитии стартапа, вот почему данный отрезок графика еще называют «долиной смерти». На данном этапе команда пытается использовать любые доступные источники финансирования, чтобы выполнить главную задачу данного этапа — довести идею до уровня минимально жизнеспособного продукта (MVP — minimum viable product) и получить за счет него первый раунд инвестиций. Часто команда пытается привлечь инвестора уже на данном этапе и бывает, что такой инвестор находится. Финансирование на данном этапе предоставляется в виде конвертируемого займа : долговая форма инвестирования служит страховкой для инвестора от убытков в случае неудачи проекта, а конвертируемость — дает возможность реализовать долевое участие в проекте, если он получит дальнейшее развитие и покажет хорошие перспективы.
Первый раунд инвестиций предоставляют, как правило уже венчурные инвесторы, специализирующиеся на проектах такого типа. Они выявляют проекты, которые имеют наибольший шанс на успех и выделают так называемые «посевные» инвестиции . На графике эта точка является самой низкой точкой «долины смерти», после чего график начинает подниматься вверх, за счет того, что начинает получать первые денежные потоки от продаж данного проекта потребителям, хотя часто инвестор оценивает косвенные показатели развития проекта, например, в виде пользователей, скачавших приложение. Так, Facebook, при всем своем оценочном потенциале, получил первую прибыль только в 2008 г., через 3 года после регистрации компании, что отнюдь не помешало Microsoft купить 1,6% акций за 240 млн$, дав тем самым компании оценку в 15 млрд $ .
Задача посевных инвестиций — предоставить компании финансирование для вывода MVP на рынок для тестирования спроса на продукт стартапа и изучения возможностей по его монетизации. На данном этапе, как правило, создается компания и разделяется технический и операционный функционал, нередко с привлечением специалистов со стороны инвестора. Форма участия инвестора на данном этапе, как правило, долевая.
Второй раунд инвестиций (венчурный капитал ) привлекается уже тогда, когда компания показала первую прибыль, подтвердив финансовый потенциал проекта и возможность его масштабирования. Задача венчурного инвестора — вывод компании на следующий этап финансирования и получение прибыли на ранее инвестированные средства (см. схему ниже).
Задача же проекта в захвате доли рынка, увеличении денежных потоков и получении высокой инвестиционной оценки в результате последующих инвестиционных сделок, что обеспечивает ступенчатое развитие проекта. Последней такой ступенькой иногда выступает мезонинное кредитование, которое осуществляется инвестиционными банкирами, которые производят инвестиционную оценку исходя из ее будущих денежных потоков, чтобы затем осуществить продажу долей компании в виде IPO (первичное предложение акций широкому кругу инвесторов). В результате доли предприятия в виде акций выбрасываются на фондовый рынок по максимально высокой стоимости и частные инвесторы, подогретые информационными отчетами, разбирают их как горячие пирожки.
Так происходит последняя, четвертая продажа проекта, которая завершает всю цепочку взинчивания стоимости. Далее, как правило, наступает коррекция рынка, и цена приходит в соответствие с реальными финансовыми результатами деятельности компании. Как верно заметил еще в 1949 г. известный инвестор Бенджамин Грехем, в краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе он действует как весы . Так, акции Facebook, которые размещал известный инвестиционный банк Morgan Stenley, при цене размещения 38% уже через две недели упали на 24% и только через 1,5 года вернулись к уровню цены размещения.
IPO другой известной компании — Twitter Inc. началось по цене 26$ за акцию, а завершилось по цене 45$ за акцию в течение первого дня продаж, притом что компания ни разу за семь лет свой деятельности не получала прибыль . В течение последующего месяца на волне энтузиазма цена взлетела до 63$, после чего на протяжении 6 месяцев снижалась до цены первоначального размещения. Сегодня акции Twitter Inc. стоят 20$, что, как мы видим, ниже первоначального размещения.
В этом ключе примечательна история компании Google, Inc., которой инвестиционные банкиры рекомендовали цену IPO 108-135$ за акцию. Руководители компании выбрали альтернативные варианты размещения, в результате чего первые инвесторы приобрели акции компании по цене 80$. А вот цена, рекомендуемая инвестиционными банкирами, была достигнута компанией только через год.
Таким образом, цель любого IPO — продажа доли компании широкому кругу инвесторов по максимально возможной цене, которая основывается на оптимистичной оценке ее будущих денежных потоков, которые еще должны подтвердиться, чтобы цена, заплаченная инвестором, приобрела смысл. Задумайтесь, сами банки почему-то никогда не инвестируют в приобретение акций в процессе IPO, но при этом убеждают инвестиционное сообщество, что такие инвестиции выгодны.
Какие выводы можно сделать из всего вышесказанного?
1) Стартап — это предпринимательский проект, который всегда оценивается выше своей текущей стоимости. Оценка стартапа основывается на финансовых прогнозах будущих денежных потоков, которым как правило чрезвычайно сложно дать объективную оценку в силу непредсказуемости отрасли высоких технологий. Вот почему Уоррен Баффет избегает инвестиций в высокотехнологичные компании, предпочитая им хорошо управляемые компании с известной долей рынка и хорошей прогнозируемостью будущих финансовых потоков.
2) Стартап — это вопрос наличия компетенций, достаточных для решения различных задач — вначале больше технических, затем больше операционных. Деньги являются лишь ресурсом для применения данных компетенций. Если нет компетенций, необходимых для вывода проекта на следующий этап, проект просто «проедает» финансирование и умирает.
3) Прибыль на капитал, инвестированный в стартап создается не за счет доходов стартапа, а за счет его доведения до следующего раунда инвестиций. Таким образом, инвестиции в стартапы являются спекулятивными операциями, которые требуют от инвестора определенных компетенций и активного участия в доведении проекта до продажи следующему инвестору. Главный девиз любого стартапа — кто вошел последний, тот оплачивает весь банкет. Поэтому частному инвестору, который не обладает необходимыми компетенциями стоит воздержаться от инвестиций в стартапы.
4) IPO являются наихудшим для частного инвестора способом приобретения акций компаний (причем это касается не только сегмента информационных технологий). Только рынок со временем может дать справедливую оценку новым бумагам, которые только недавно были запущены в обращение. Лучшее решение для разумного инвестора — это покупка акций на вторичном рынке по цене, не превышающей ее справедливую стоимость.
1. Электронное издание «Forbes», .
2. Бенджамин Грэхем. Разумный инвестор. Издательский дом «Вильямс». 2009 г.
3. Электронное издание «RBK-daily», .
Здесь на «Мегамозге» мы часто пишем о стартапах и их финансировании, в связи с чем у некоторых пользователей могут возникнуть оправданные терминологические вопросы. Практически в каждой статье об инвестициях в стартапы можно прочесть фразу: «СуперМегаСтартап привлек $дофига млн на стадии А»
. Конечно, для многих эта фраза вполне себе понятна и естественна, но когда разговор заходит до литер B, C, D и далее, многие начинают плавать, в лучшем случае отделываясь общими фразами. В этой статье я попробую все прояснить и устранить этот досадный недочет.
В общем и целом венчурное инвестирование двунаправлено. С одной стороны оно предполагает привлечение стороннего капитала для разработки, усовершенствования, запуска и расширения компании. С другой - предполагается высокорисковое вложение средств с целью получения сверхприбыли. Процесс венчурного финансирования, как правило, осуществляется поэтапно, причем структура процесса достаточно гибка и не предполагает обязательной реализации всех классифицированных раундов инвестирования.
Согласно принятой терминологии различают следующие стадии венчурного финансирования:
Посевная стадия (seed round)
«Посев» - первый этап венчурного финансирования. На этом уровне, как правило, реализуются сравнительно скромные объемы капитала, предоставленные изобретателям или предпринимателям для финансирования раннего развития нового продукта или услуги. Средства этого уровня могут быть направлены для оплаты предварительных операций на разработку продукта, исследования рынка, формирование команды управленцев и разработку бизнес-плана.Посевной капитал, являясь в некотором роде формой ценных бумаг, предполагает приобретение инвестором части нового бизнеса. Термин «посева» появился по аналогии и описывает самые ранние инвестиции, предназначенные для «поддержки штанов» бизнеса, пока он не сможет генерировать собственные денежные потоки или до тех пор, пока не будут инициированы дальнейшие инвестиции. Капитал этого уровня включает варианты использования средств друзей, семьи, бизнес-ангелов и краудфандинг.
Начальное финансирование является самым рискованным, поскольку инвестор не видит материализованного продукта и обладает только предпосылочными оценками реализации проекта финансирования.
В США посевной капитал инвестированный профессиональной венчурной компанией, как правило, не превышает $1 млн.
Посевные венчурные фонды участвуют и в более поздних раундах инвестирования наряду с другими игроками, финансирующими расходы на развитие и расширение бизнеса.
«Ангельский» раунд
Возникновению этого термина мы обязаны Уильяму Ветцелю (William Wetzel), профессору Университета Нью-Гемпшира, в 1978 году опубликовавшему исследование, в котором он описывал венчурных инвесторов, по аналогии с меценатами бродвейских театральных постановок.Этот уровень финансирования иногда объединяют с посевным, если посевные инвестиции были получены от бизнес-ангелов. Соответственно, размещенное выше описание посевных инвестиций в части касающейся венчурных капиталистов справедливо для этого раунда финансирования. Если ангельский раунд отделен от посевного, на этом уровне инвестиции предлагаются взамен обыкновенных акций компании.
Особенностью ангельского инвестирования является то, что помимо денежных средств предлагается помощь в организации, управлении и правильном распределении этих средств. Многие ангелы обладают такими недокументированными возможностями, по сравнению с которыми вложение ими денежных средств может оказаться мелкой услугой.
Литерные раунды инвестиций
Серия «А» является, как правило, первым значительным раундом венчурного финансирования. Название отражает обмен привилегированных акций на инвестиционные средства. Привлеченный капитал расходуется на рост дохода и образование прибыли, расширение и финансирование. Инвестиции серии «А» требуются для скорейшего развития и роста. Чаще всего в этот период активизируются конкуренты, а также есть возможность захвата значительной части рынка.Привилегированные акции этого раунда распределяются на участников посевных и ранних инвестиций. Эти акция часто конвертируются в обыкновенные акции в случаях продажи компании или IPO.
Серия «A» традиционно важный этап финансирования стартапов. Типичный раунд этой серии привлекает средства в размере от $2 до $10 млн за 10-30 процентную часть акций компании. Привлеченный в это время капитал предназначается для капитализации компании на срок от 6 месяцев до 2 лет, пока компания развивает свой продукт, осуществляет первичный маркетинг и брендинг, нанимает своих первых сотрудников, а также завершает незаконченные на ранних этапах бизнес операции.
Источниками капитала серии «А» чаще всего становятся венчурные фонды и частные лица, причем пересечение инвесторов с предпринимателями происходит посредством различных конференций и демо-дней, поскольку молодые компании не являются публичными и информация о них не печатается в финансовых изданиях.
Справедливости ради стоит отметить тот факт, что все раунды инвестиций чаще всего являются смешанными инвестициями, включающими средства ангельских, институциональных и частных инвесторов, а также собранные на краудфандинговых платформах.
Структура инвестиций серии «А» предполагает расходование меньших инвестиционных пакетов на привлечение и проведение крупных инвестиций, финансовые расходы для обслуживания новых инвесторов, а также анализ и аудит со стороны институциональных инвесторов. Таким образом, компании, нуждающиеся в операционных средствах и не подготовленные к крупным венчурным инвестициям, стараются привлечь ангельский капитал. На этом этапе привлечение крупных инвестиционных пакетов не только необоснованно, но и практически губительно для неоперившегося бизнеса.
Обычно инвестиции серии «А» в технологический сектор широко освещаются в деловой прессе, блогах, отраслевых отчетах и других средствах массовой информации. В других отраслях этот раунд венчурных инвестиций происходит схожим образом, на таких же правовых и финансовых началах, различаясь в основном специфической отраслевой терминологией.
В зависимости от потребностей и возможностей компании, серия «А» может продвинуть компанию до точки, в которой она сможет оперировать своими собственными денежными потоками.
Серия «В» предполагает инвестиции, расходуемые на развитие и рост бизнеса. Чаще всего под этим понимается перенос бизнес-модели компании на новые рынки.
Вообще все литерные раунды инвестиций полностью отличаются лишь типом предлагаемых ценных бумаг, по функциям и структуре расходов раунды могут обладать схожими признаками. Соответственно литере раунда различаются и бумаги. Так первый раунд финансирования компании включает выдачу привилегированных бумаг серии «A», второй тур - бумаги серии «B» и так далее. Большинство стартапов не выходят за рамки инвестиционных серий «C» или «D». Бумаги каждой серии обладают разным достоинством.
Когда достичь целей инвестиционного раунда не удается, компания переходит к следующему, но инвесторам следует учитывать, что поздние раунды обладают меньшей прибыльностью. Предпринимателям, в свою очередь, нужно помнить о возможности размытия капитала компании и потере контроля.
Также поздние серии могут свидетельствовать о том, что компания развивается не так, как ожидалось. В этом случае инвесторы могут беспокоиться о том, что компания провела слишком много раундов привлечения средств, посчитав это признаком стагнации.
Серии «А"», «В"», ... Иногда компаниям требуются дополнительные средства на текущем этапе инвестирования. Чтобы не начинать новый раунд предприниматели пытаются провести докапитализацию компании на тех же самых условиях.
Бывает что также выделяют серии «АА», «ВВ»,… На сегодняшний день инвестиции этих раундов принято выделять как предварительные перед соответствующими по литере раундами. Серией «АА» иногда даже называют посевные инвестиции, что на мой взгляд совершенно не отражает ее сущность. Серия «АА» используется для поддержки менее капиталоемкого роста бизнеса и отличается упрощенными процедурами и низкими юридическими издержками, что в свою очередь, не может не привлекать ранних инвесторов и учредителей.
Некоторые выделяют еще промежуточные раунды инвестиций, но их реализация достаточно редкое и спорное событие. Эти раунды предполагают привлечение средств, дающих повышенный инвестиционный доход, но обладающих самым низким приоритетом погашения.
Тема венчура на сегодня одна из самых востребованных и интересных, поскольку переживает очередное перерождение. При этом существует определенная сложность изучения процессов рынка венчурного капитала, заключающаяся в отсутствии единого теоретического и методологического подхода к венчурному инвестированию.
Так как рынок венчурного капитала зародился и получил наибольшее развитие в США, мы вынуждены мириться с существующей терминологией. При этом характерно, что американская система венчурных инвестиций отличается как от европейской, так и от нашей, и основана на непрерывном цикле финансирования (основной задачей венчурного рынка является аккумулирование средств и их размещение). С американской точки зрения в понятие венчурного капитала вкладывается высокорисковый капитал на «посевной» и «начальной» стадиях развития. Европейский подход (впрочем как и российский) дополняет венчурный капитал инвестициями на поздних стадиях развития. Также особенностью отечественного венчурного капитализма является формирование фондов венчурных и прямых инвестиций под конкретный проект, часто продвигаемый государством. При этом в американском варианте прямые инвестиции вообще не входят в понятие венчурного капитала.
Согласно исследованиям Dow Jones VentureSource, описанным
В большинстве случаев, чтобы оценить свою компанию для следующего раунда инвестиций, предприниматели задаются тремя вопросами:
- Сколько денег я должен собрать?
- Какой процент компании я готов отдать?
- Какую методику оценки стартапа я должен использовать?
Разумеется, ответы на эти вопросы варьируются в зависимости от самой компании, но в сегодняшней статье мы перечислим несколько общих советов, которые помогут вам действовать в сфере венчурного финансирования более уверенно.
Решите, сколько денег вы хотите собрать
Как правило, венчурные инвесторы говорят, что вы должны собирать ту сумму, которая бы позволила вашей компании удерживаться на плаву 12-18 месяцев, пока вам снова не понадобятся вложения. Очень важно, чтобы при этом вы понимали, сколько денег вам нужно для достижения оптимальных метрик эффективности.
Срок в 12-18 месяцев обусловлен тем, что новые поступления появятся на вашем банковском счету примерно через полгода, и в этот период бизнес должен расти, чтобы потом вы могли привлечь новых инвесторов. Вам не удастся достичь ключевых майлстоунов и оправдать ценность вашей компании в следующем раунде менее чем за год. Этот временной отрезок не зря называют «взлетной полосой» — если вы не оторветесь от земли, прежде чем доберетесь до ее края, ваш бизнес обречен на провал.
Чтобы выяснить, сколько денег вам может потребоваться, сосредоточьтесь на ежемесячном burn rate (скорость «сжигания» капитала) вашей компании — здесь следует учесть членов команды, которых вы собираетесь нанять, маркетинговые расходы, затраты на разработку и т. д. Затем умножьте этот показатель на количество месяцев в вашей «взлетной полосе». Не забудьте оставить в бюджете немного места и для форс-мажорных ситуаций, которые частенько происходят на поприще стартапов.
Имейте ввиду, что самих инвесторов не интересует ваш burn rate — в ходе встреч вам нужно будет рассказывать им, какие бизнес-цели вы ставите перед собой, что вам требуется для их достижения и как много времени отнимет этот процесс.
Какую часть компании вы готовы отдать?
Чаще всего инвесторы посевного раунда просят предпринимателей о 10-20% доле капитала их компании. Они правят балом и вкладывают в идеи огромные деньги, прекрасно понимая, что большинство вложений сулят им нулевую прибыль. Это очень серьезный риск, и они хотят компенсировать его сполна.
Вам следует оценивать ваш стартап на основе собираемой суммы и капитала, который вы готовы отдать. Этот принцип существует уже более 10 лет, и тем не менее, данные показывают, что сейчас на британском рынке набирает обороты новая тенденция.
Суть этого тренда заключается в том, что вместо сбора крупной суммы на период 12-18 месяцев многие компании запрашивают у инвесторов серию мелких вложений, предлагая им 2-6% капитала за каждое из них. В прошлом такой метод наращивания инвестиций был бы нецелесообразным по нескольким причинам:
- Когда стартап постоянно находится в поиске финансирования, это может плохо отразиться на его продукте или продажах.
- Слишком сложные таблицы капитализации могли привести к ошибкам, которые бы повлекли за собой дальнейшие проблемы.
- Время и стоимость выполнения всех юридических процедур делали краткосрочное финансирование невыгодным.
Но теперь технологические инновации могут все изменить — появились новые решения, которые заметно упрощают менеджмент таблиц капитализации и моделирование exit-сценариев. Что же касается времени закрытия или продления существующего раунда, сейчас это зависит от того, как быстро вы кликните по кнопке, а не от ваших юристов.
Оценка компании
Так как же вы должны оценивать вашу компанию, чтобы получить цифру, которая соответствует ее реальной стоимости, а не диктуется вашим ежемесячным burn rate? Если бы вы задали этот вопрос венчурным инвесторам, они бы предоставили вам целый ряд ответов:
- Мы берем сумму, которую вы хотите собрать, и отталкиваемся от нее.
- Вы даете нам цифру — если вы сможете оправдать эту оценку и способность вашей команды достичь нужных показателей, мы в деле!
- Самым важным фактором, определяющим ценность вашего стартапа, являются рыночные силы отрасли и ниши, в которой он находится, включая баланс (или дисбаланс) между спросом и предложением, размеры недавних выходов, готовность инвестора платить надбавку за участие в сделке и степень отчаяния предпринимателя, ищущего деньги.
- Зайдите на сайт Crunchbase, найдите вашего ближайшего конкурента, проанализируйте историю их финансирования и скорректируйте вашу оценку в зависимости от того, на какой стадии развития находится ваш стартап.
- Умножьте объем финансирования в рамках раунда на 4 или 5.
Индикатор оценки британских компаний
Приведенные ниже данные позволят вам получить хотя бы минимальное представление о финансировании стартапов на британском рынке.
Этап 1: Идея, оценка: £300 000 - £500 000. Вы пытаетесь собрать £50 000 - £100 000, чтобы начать реализовывать свою идею.
Этап 2: Прототип, оценка: £300 000 - £750 000. Вы потратили полгода, чтобы переосмыслить идею, провести и создать рабочий прототип. Вы находитесь где-то между «идеей» и «запуском».
Этап 3: Запуск, оценка: £500 000 - £1 000 000. Вы разрабатывали продукт в течение года вместе со своей командой, вероятно, отказавшись от зарплаты и инвестировав в проект еще £50 000 своих денег. Вы подобрались к запуску очень близко и теперь ищите деньги для финальной стадии разработки и маркетинга.
Этап 4: Traction, оценка: £1 000 000 - £2 000 000. Вы запустили стартап и видите хорошие признаки ранней traction, которых достаточно, чтобы заинтересовать инвесторов. Вы планируете вашу прибыль, но пока что вам нечего показать.
Этап 5: Доход, оценка: £1 000 000 - £3 000 000. В отличие от Кремниевой долины, где инвесторов можно заинтриговать самой уникальностью предложенной концепции, британским инвесторам (и европейским в целом) нравится видеть прибыль или хотя бы намек на гарантируемый доход. Как только вы что-то заработаете и продумаете план масштабирования для вашего продукта, получить финансирование будет намного проще.
В последнее время меня все чаще просят проконсультировать по юридическим вопросам – как зарегистрировать компанию в Штатах, какие документы нужны в стартапе, чем отличаются разные формы инвестиций и на что нужно смотреть в документах. Поэтому я решил написать об одной из самых популярных форм ранних инвестиций – конвертируемом займе (англ. Convertible Note ). Именно им мы пользовались, когда поднимали pre-seed деньги для Mailburn.
Что такое конвертируемый заем?
Equity-инвестиции довольно прозрачны – в них инвестор покупает акции компании по известной цене. С займом все несколько сложнее: в этом случае инвестор покупает обязательство компании передать ему акции в будущем по цене, которая пока еще не известна. По истечению, например, 18 месяцев, заем конвертируется в акции, но на более выгодных для инвестора условиях, чем если бы акции покупались прямо сейчас.
В основном это делается для того, чтобы не торговаться об оценке компании на стадии, когда не то что продаж нет – зачастую нет и продукта. А команда – два фанатичных основателя, исхудавшие из-за доширак-диеты.
Инвестор говорит, что компания стоит $1M, основатели, что $2M. Все сводится к банальным торгам, и это может длиться неделями. Инструмента для определения стоимости компаний на ранней стадии не существует, и вряд ли он появится.
Чтобы избежать подобной ситуации, можно оформить инвестиции в виде конвертируемого займа. В таком случае стоимость компании определит инвестор на следующем раунде – и обычно названная цифра устраивает обе стороны. А для компенсации рисков более раннего инвестора – для создания ему преимуществ перед инвесторами других стадий – используются различные условия. Среди множества вариаций самые важные – это Maturity Date, Discount и Valuation Cap.
Maturity Date
Количество месяцев, в течение которых должен наступить эпохальный момент для компании – а в 95% случаев это следующий крупный раунд. Maturity Date чаще всего устанавливают в 18 месяцев, гораздо реже – 12 или 24. Бывают дополнительные условия, которые разрешают продлить заем еще на Х месяцев при согласии обеих сторон.
Если за эти 12–18–24 месяца не происходит раунда, то срабатывают условия из раздела Conversion on Maturity, но об этом позже.
Если раунд происходит, то заем конвертируется в акции, и в игру вступают два следующих параметра – Valuation Cap и Discount. Обычно в договоре указаны оба параметра, но конвертация происходит только по одному из них.
Valuation Cap
Устанавливает максимальную оценку, по которой инвестиции, сделанные с помощью займа, могут сконвертироваться в акции.
Представьте ситуацию: бизнес-ангел Максим вложил $100 000 в компанию. Она быстро вышла на окупаемость и долгое время не поднимала венчурных денег. Когда все процессы были налажены, компания подняла следующий раунд для масштабирования в размере $3M при оценке в $20M. Получается, что новый инвестор получает 15% акций (3 / 20 = 0.15), а Максим, который поверил в команду еще 18 месяцев назад, всего 5% акций. Чтобы избежать такого дисбаланса – и существует кэп.
Например, в данной ситуации Максим и компания на момент подписания займа могли бы договориться о кэпе в $2M. Это цифру можно прикинуть, взглянув на рынок и другие стартапы из этой отрасли и предположив, насколько «высоко» может взлететь компания в ближайшее время. Поскольку в нашем примере компания феноменально выросла (и ее оценка сильно превышает кэп), то цена акций для Максима зафиксировалась бы на валюации в $2M, и он получил бы 5% акций. Это гораздо справедливее, учитывая, какие риски брал на себя Максим, инвестируя в компанию на супер ранней стадии.
Если же оценка на следующем раунде ниже, чем Valuation Cap, то срабатывает третий параметр.
Discount
Скидка на стоимость акций по отношению к цене для нового инвестора в новом раунде. Размер скидки варьируется от 0% до 35%, а наиболее популярное значение – 20%.
Например, новый инвестор зашел на поздней стадии и купил акции по цене $1 за штуку. Если Discount составляет 30%, то Максим сконвертирует свой заем в точно такие же акции, но по цене 70 центов за штуку.
Таким образом, при наступлении нового раунда до истечения Maturity Date срабатывает одно из двух условий – либо конвертация по Valuation Cap, либо с использованием Discount. Это сделано для того, чтобы сбалансировать риск ранних инвестиций. В такой системе инвесторы конвертируемых займов, простите за тавтологию, конвертируются по меньшей оценке, чем инвесторы следующего раунда.
Но что будет, если раунда не произошло?
Conversion on Maturity
18 месяцев прошли, раунда нет – что делать? Обычно происходит один из трех вариантов:
- Срок займа продлевается еще на какое-то время;
- Инвестор просит вернуть свои деньги с процентами, и если компания не может это сделать, то она банкротится (так никто не делает...);
- Принудительная конвертация по Maturity Сap. Обычно Maturity Сap на 30% ниже, чем Valuation Сap, чтобы скомпенсировать тот факт, что компания не смогла развиться согласно первоначальному плану.
Итого: сильные и слабые стороны конвертируемых займов
Плюсы
- Не надо оценивать компанию;
- Меньше бумажек, меньше работы юристам;
- Гибкие условия и защита для инвестора.
Минусы
- На следующем раунде может быть так же сложно оценить компанию;
- Слишком много займов размоет следующего инвестора;
- Слишком низкий Valuation Cap размоет основателей;
- Можно проглядеть дополнительные условия;
- Акции следующего инвестора могут быть слишком крутыми для первых инвесторов, и придется вести переговоры с тремя сторонами.
Есть и другие «разделы» конвертируемого займа. Важно понимать, как они работают.
Qualified Financing
Характеристики следующего раунда, чтобы считать его триггером для конвертации по Valuation Cap / Discount. Обычно здесь указывается тип сделки (чаще всего – Equity) и сумма сделки (допустим, более $1M). В данном примере все, что не Equity или меньше одного миллиона, не будет считаться раундом, и заем будет оставаться в силе.
Prepayment
Пункт уточняет, можно ли выплатить заем деньгами вместо конвертации его в акции.
В чем тут дело? Компания может выйти в плюс и заработать ощутимо больше денег, чем стоили первые займы, даже с процентами. Иногда компании предпочитают выплачивать фиксированную сумму долга, без оглядки на процент, просто потому что это выгоднее. Инвестор может этого не хотеть, ведь если компания в плюсе, то лучше владеть ее акциями, чем просто вернуть назад свои деньги, пусть и с процентами. Поэтому обычно пункт Prepayment как раз запрещает выплату займа деньгами, делая конвертацию обязательной.
Events of Default
Более-менее стандартный раздел, который определяет точку дефолта для компании. Здесь можно встретить такие страшные слова, как мораторий, судебное разбирательство, временная администрация и банкротство. Инвесторы могут попросить сюда добавить что-то свое, например, отсутствие продаж через 16 месяцев может стать Event of Default, которое повлечет какие-то негативные последствия для основателей. Будьте аккуратны с этим разделом, он настолько стандартный, что многие читают его по диагонали.
Representations and Warranties / Covenants
Обязательства компании и инвестора. Например, компания обязуется дать доступ ко всем или некоторым своим системам. Или компания не может быть продана без согласия инвестора. Или обещает ежемесячное предоставление финансовой отчетности для инвестора. Здесь может появиться и такой страшный пункт, как право вето у инвестора на будущих инвесторов.
Инвестор же, в свою очередь, обязуется не вступать в деловые отношения с конкурентами, не перепродавать заем и участвовать в деятельности компании только в целях собственной выгоды, а не по приказу третьих лиц.
В целом, в этом разделе обычно гораздо больше ограничений для компании, чем для инвестора. И это нормально. Помните, что инвестор не принимает решения, у него нет доли, пока заем не сконвертировался, он не член совета директоров и вообще – прав у него мало.
Pro rata rights & Super pro rata
Дает инвестору безусловное право принять участие в раунде Qualified Financing, чтобы предотвратить размытие своей доли.
Конечно, инвестор понимает, какую долю в компании он получит после наступления Qualified Financing.
Вспомним ту же ситуацию с Максимом, когда он планировал получить 5% за $100 000 инвестиций в виде займа. При входе следующего инвестора доля Максима, конечно же, размоется. Если у Максима есть Pro rata rights, он может принять участие в раунде и докупить недостающие акции, чтобы остаться на отметке в 5%. Если он этим воспользуется, то ему нужно будет заплатить 5% от суммы нового раунда, а именно $150 000 (если раунд был $3M). При этом общая сумма раунда не меняется, только участника теперь два – Максим с $150 000 и новый инвестор с $2 850 000.
Pro rata – отличный раздел. Он может быть как очень полезным, так и безумно вредным. Плохо, когда Pro rata есть у токсичных инвесторов, которых вы взяли, потому что жизнь скрутила, но в идеале хотели бы оставить как миноритариев в компании. Хорошо, когда будущий инвестор просит первых инвесторов еще раз подтвердить свою веру в компанию и зайти вместе с ним, и они соглашаются. Но плохо, когда будущий инвестор хочет забрать весь раунд себе, а предыдущие инвесторы все равно используют Pro rata.
Super pro rata – это возможность не только защитить свою долю от размытия, но и увеличить ее. Например, с 5% до 10%, и еще сильнее подвинуть нового инвестора в раунде. Честно говоря, я не вижу ни одной ситуации, когда super pro rata была бы уместной и корректной. На мой личный взгляд, это хак для инвесторов, которые не хотят вести диалог наравне с новым лид инвестором, когда наступит Qualified Financing.
Most Favored Nation
В последнее время участились случаи, когда условия для новых инвесторов значительно лучше, чем для предыдущих. Тогда используется MFN – механизм защиты от снижения стоимости акций.
Например, Максим проинвестировал в компанию с условиями Discount 30% и Valuation Cap 5 млн. А следующий инвестор получил условия Discount 35% и Valuation Cap 4 млн, что лучше, чем условия Максима. Если у Максима есть в договоре пункт про MFN, то он имеет законное право автоматически изменить условия своей сделки до 35% и 4 млн кэп.
Чаще всего MFN встречается на поздних стадиях, бизнес-ангелы редко усложняют договоры займа такими нюансами. Да и суммы на ранних раундах не те.
Liquidation Preferences
Пожалуй, самый важный раздел в договоре об инвестициях. Именно он говорит о том, сколько получит инвестор, если компанию продадут. И именно на этом разделе обжигаются многие предприниматели, подписывая невероятные условия вроде выплаты 10х от суммы инвестиций при продаже компании.
Для многих стартапов M&A – самый популярный выход. Внимательно прочитайте все условия, связанные с ликвидационными преференциями. Проконсультируйтесь с юристами, если нужно. Разберитесь, чем отличается Participating Preferred Stock от Non-participating Preferred Stock.
Подводя итоги
- Отношения с инвесторами могут длиться дольше, чем ваш брак. Поэтому их нужно грамотно выстроить с самого начала и строго определить, где какие границы. Не тяните одеяло только на себя – отношения должны быть гармоничными и равноправными. Где-то придется уступить, но в каких-то моментах надо отстаивать свою позицию.
- Тщательно читайте инвестиционные документы и не доверяйте юристам инвестора. Они работают на инвестора и им платят за то, чтобы они составили документы с наиболее выгодными условиями для него. Обращайте внимание на детали и дополнительные секции, именно они могут обернуться потерей контроля над компаний или отсутствием прибыли у основателей при ее продаже.
- Не бойтесь потратить деньги на юристов, они смогут указать на все аномалии и отредактировать документы в соответствии с вашими интересами. Тогда вам не придется писать грустный пост в Facebook о том, как вас легально кинули по вашей же неосторожности.
А если у вас есть какой-то специфический вопрос или вам нужна консультация – со мной всегда можно связаться в
Дмитрий Калаев, директор акселерационных программ Фонда развития интернет-инициатив, и Мария Любимцева, специалист по контенту фонда, написали для ЦП материал о распределении долей в стартапе.
Почему отдавать большой процент компании инвестору - обычно проигрышная стратегия, и почему важно дойти до точки безубыточности.
На одном из мероприятий из цикла «Бизнес-секреты» директор акселерационных ФРИИ Дмитрий Калаев рассказал о том, чего ждет венчурный фонд или бизнес-ангел от проекта. В этом материале мы разберем кейсы неудачного распределения долей на этапе привлечения инвестиций в секторе ИТ. Материал относится к ИТ-стартапам, так как основной актив таких компаний - это люди и технологии, и для них чаще всего необходимо несколько раундов инвестиций.
Слишком большая доля для инвестора - это плохо
Как найти баланс между интересами инвестора и потребностями компании, не убив потенциал привлечения инвестиций в дальнейшем? Прежде чем отдавать значительный кусок компании стороннему инвестору, стоит несколько раз подумать.
Во ФРИИ регулярно поступают заявки от проектов, у которых на ранней стадии доля инвестора составляет более 50%. Для большинства инвесторов - это стоп-фактор. Почему не стоит отдавать большую долю на раннем этапе? Пример того, как может выглядеть распределение долей в стартапе:
На ранней стадии проекту очень нужны были деньги на разработку прототипа - и основатели отдали инвесторам сразу 30% акций. После первых двух раундов у основателей осталось 56%. После привлечения инвестиций раунда A доля основателей уже будет меньше 50%. Такое распределение долей вызовет сомнения в мотивации основателей. Это может заблокировать сделку, ну а следующий раунд будет привлечь еще сложнее. Сформировался captable (таблица капитализации), при котором мало кто еще захочет зайти в компанию.
Лучше создавать продукт способом бутстреппинга (развивать бизнес на собственные средства - прим. ред.) , не привлекая стороннего инвестора, ну и не стоит отдавать инвестору на ранней стадии 30% компании. Наиболее оптимальный путь привлечения инвестиций, на наш взгляд, выглядит примерно так:
Понятно, что каждый отдельный случай зависит от рынка и прочих показателей, но главное, чтобы после раунда А у основателя оставалось еще больше половины компании. Соответственно, у него все еще будет мотивация делать большой бизнес. Когда размывать долю основателя уже некуда, ограничивается поток инвестиций и развитие компании.
На каком этапе развития компании стоит привлекать инвестиции
Ключевым моментом является Break Even - точка безубыточности. Если вам готовы дать, скажем, 10 млн рублей, но ваша компания еще не вышла на точку безубыточности, то высока вероятность того, что вы проедите деньги, так и не начав зарабатывать. Поэтому вам, скорее всего, дадут эти деньги из расчета доходности от 50% годовых, ожидая роста оборота компании не менее чем в 10 раз через четыре года.
Если же вы прошли точку безубыточности, то деньги могут стоить для вас дешевле, из расчета в 40% годовых, с предполагаемым ростом в 7,7 оборотов компании через четыре года. Например, за 10 млн рублей инвестиций (которые должны превратиться в 500 млн), пока компания работает в убыток, возьмут 20%, после выхода на самоокупаемость - 15%.
Деньги до точки безубыточности примерно в два раза дороже . Если вы еще не вышли на самоокупаемость, спланируйте, сколько вам нужно денег, чтобы пройти эту точку. Лайфхак: выгоднее привлекать инвестиции частями - сначала 500 тысяч, чтобы выйти на новый уровень, и только потом - полтора миллиона, чтобы продолжить путь. В этом случае доля компании, которую придется отдать, будет примерно в два раза меньше.
Самое опасное - это зависнуть в одном-двух месяцах от достижения точки безубыточности. В этом случае привлечь инвестиции сложнее всего. К каждому инвестору периодически приходят проекты, которые говорят: нам срочно нужны деньги, зарплату нечем платить, рекламу не на что давать. Словно бы мотивация инвестора - спасать людей. Инвестор в такой момент, скорее всего, решит подождать, подумав примерно следующее: «через неделю вернутся, будут готовы отдать большую долю».
Если же вы уже вышли на самооокупаемость, то ваша капитализация с каждым днем растет. В этом случае инвестор не сможет диктовать вам свои условия.
Большая капитализация на раннем этапе развития - другая крайность
Допустим, на стадии pre-seed удалось привлечь 1,4 млн рублей за долю 2% в компании, капитализация проекта при этом составляет 70 млн рублей. Возникает вопрос - что дальше? «Комфортный» seed-раунд - это привлечение примерно 10 млн рублей при капитализации в 50-70 млн рублей. Данная компания же уже на верхней оценке, инвесторы будут не готовы дать денег, исходя из этой стоимости. Компания задрала капитализацию, но дальше путь отрезан.
Допустим даже, что ей удалось уговорить инвестора зайти в компанию с долей в 20%, но капитализация в итоге падает.
Первый инвестор будет расстроен, да и прочие вряд ли захотят вложиться: судя по капитализации, компания не развивается, а наоборот, регрессирует.
А может, обойдемся без инвестиций
Венчурные деньги - самые дорогие. Если у компании есть возможность захватить рынок без венчурных денег, то привлекать их не нужно. С другой стороны, даже у прибыльной компании бывают ситуации, когда венчурные инвестиции могут сыграть огромную роль. Это случай, когда вы видите, что с помощью этих денег вы сможете кратно вырасти, и есть риск, что рынок заберут конкуренты.
В первом наборе «Акселератора» был проект 2do2go, основатель которого - серийный предприниматель, и его компания уже была прибыльной. «Я спросил у него: а зачем тебе акселерация, инвестиции?», - вспоминает Дмитрий Калаев.
Предприниматель рассказал, что один из последних его проектов тоже был прибыльным, и все было хорошо. Один из венчурных фондов предложил проинвестировать в него, а он отказался. Тогда фонд зашел в конкурирующий проект - Dnevnik.ru, который благодаря этим инвестициям захватил 90% рынка. У компании, которая просто реинвестировала прибыль, осталось всего 3% рынка (за вычетом каких-то других конкурентов).
Как выбрать венчурный фонд
Решившись привлекать инвестора, не стройте иллюзий, что он просто даст денег, не присоединяясь к управлению. Инвестор - как замужество. Выбирая инвестора, осознавайте, что вы будете вместе ближайшие четыре-семь лет. Комфортно ли вам с ним?
О чем стоит подумать, если вы решили привлекать деньги у фонда, а не у частных инвесторов
Во-первых, если фонд для вас не профильный, то понятно, что идти к нему не стоит. Во-вторых, обратите внимание на портфель проектов фонда и на то, сделки каких объемов он проводил. Совпадают ли суммы сделок с той, которую вы хотите привлечь? В основном фонды инвестируют в проекты на какой-то определенной стадии.
ФРИИ - нестандартный фонд в этом плане: мы инвестируем проекты на трех стадиях.
Есть три стадии, с которыми мы работаем. Первая стадия (pre-seed) - средний чек инвестиций составляет 1,4 млн рублей, вторая стадия (seed) - 10-15 млн рублей, третья (раунд А) - 30-100 млн рублей. На первой стадии гипотеза, которую должен подтвердить проект, звучит так: «кто-то будет покупать продукт». На второй стадии: «можно сделать из этого прибыльный бизнес». На третьей: «бизнес уже прибыльный, его просто нужно масштабировать».
Предпосевная стадия в нашем случае - это отбор лучших команд на рынке. Мы получаем 600-700 заявок на каждый набор, ранжируем их, самые лучшие берем к себе. Мы хотим, чтобы команда и продукт готовы были с первого дня проверять рынок, просить какое-то количество денег за инсталляцию, работать в пространстве «Акселератора» в режиме фултайм, у них должен быть большой рынок и подтверждение того, что продукт нужен людям.
Чем отличается вторая стадия? Во-первых, должна быть положительная unit-экономика, то есть на каждой сделке компания сколько-то зарабатывает, а не теряет деньги. Второе: бизнес можно масштабировать. Например, в канале «Яндекс.Директ» есть 100 тысяч запросов, команда сумела покрыть первую тысячу, на их основе было сделано 10 продаж. Мы видим, что в этом канале экономика сходится (стоимость привлечения клиента меньше, чем доход с него), и он достаточно большой.
Инвестор должен увидеть темп роста: компания показывает, что через три года будет зарабатывать 3 млрд рублей, с помощью графика, построенного в Excel, и объясняет, за счет чего это произойдет. Рынок должен быть достаточно большим, и не занятым конкурентами целиком.