Современная теория структуры капитала основывается на некой теореме, сформулированной еще в 1958 г. американскими экономистами, лауреатами Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертоном Миллером.

Для формулировки этой теоремы делается одно важное допущение, которое превращает теорему в некую абстрактную модель. Допустим, что фондовый рынок является совершенным , т.е. выполняются следующие условия:

1) на рынке присутствует значительное количество продавцов и покупателей;

2) участники фондового рынка (как физические, так и юридические лица) могут занимать и ссужать неограниченные объемы денежных средств под безрисковую (низкую по величине) ставку процента;

3) отсутствуют издержки банкротства;

4) корпорации эмитируют только два типа ценных бумаг: безрисковые облигации и рискованные акции;

5) фондовый рынок обладает сильной формой информационной прозрачности и эффективности;

6) отсутствуют агентские издержки – единственной целью менеджеров корпорации является максимизация благосостояния своих акционеров;

7) отсутствует налогообложение;

8) все потоки денежных средств постоянны по величине.

Тогда для любых двух корпораций, относящихся к одному классу (т.е. обеспечивающих равные или сопоставимые доходность и уровень риска по эмитируемым ими акциям), одна из которых является нелевериджированной (не имеющей заемного капитала) и имеет стоимость VU = SU (SU – стоимость долевых обязательств), а другая – левериджированной и имеет стоимость VL = SL + DL (SL - стоимость долевых обязательств, DL – стоимость долговых обязательств), всегда будет выполняться равенство:

т.е. рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры ее капитала. Другими словами, какие бы источники финансирования корпорация ни использовала, ее стоимость останется неизменной.

Эта теорема имеет два важнейших следствия:

1) ожидаемая ставка доходности i по акции j -й корпорации, принадлежащей k -му классу, является линейной функцией долговой нагрузки корпорации:

i j = ρ k (ρ k – r) (Dj /Sj)

т.е. ожидаемая доходность акции равна сумме ставки капитализации ρ k для нелевериджированных (без задолженности) потоков денежных средств корпораций, принадлежащих k -му классу, и премии за финансовый риск, которая равна разности между ρ k и r (r – ставка капитализации для безрисковых потоков денежных средств), умноженной на коэффициент долговой нагрузки (отношение стоимости долговых к стоимости долевых обязательств);

2) если менеджеры корпорации, принадлежащей k -му классу, действуют в момент принятия решения о проведении инвестиционного проекта в интересах своих акционеров, то они должны проводить данный проект только тогда, когда ставка доходности по инвестиционному проекту ρ* будет больше или равна ρ k.

Теорема ММ имеет также модификацию, учитывающую налогообложение, т.е. снимающую седьмое допущение. В этой модификации прибыли корпораций облагаются по ставке налога τ. Тогда стоимость левериджированной корпорации превосходит стоимость нелевериджированной корпорации, принадлежащей к тому же классу риска, на величину τ DL.

VL = VU + τ DL

Тем самым, если фондовый рынок несовершенен, стоимость корпорации начинает зависеть от структуры ее капитала.

Недостатки теоремы ММ . В качестве предпосылок этой теоремы использовались довольно противоречивые и нереальные допущения:

1) личная и корпоративная долговые нагрузки являются совершенными заменителями друг друга. Т.е. физические лица могут брать займы под ту же ставку процента и тех же объемов, что и корпорации. На практике же физические лица часто вообще могут быть лишены возможности брать займы. Но даже если какой-то человек сможет это сделать, то ставка процента, под которую он получит этот заем, будет заведомо выше ставки, под которую банк ссудит аналогичную сумму корпорации (в силу более высокого качества обеспечения займа со стороны корпорации);

2) в экономике действуют издержки банкротства, т.е. процедура банкротства любой корпорации проходит без каких-либо существенных денежных и иных издержек. Однако, на существующих рынках капитала процедура банкротства может занимать несколько лет и стоить десятки миллионов долларов;

3) фондовый рынок обладает сильной формой информационной эффективности, т.е. все участники рынка имеют равный доступ ко всей существующей информации. Причем доступ к информации они получают без каких-либо издержек (т.е. отсутствуют так называемые трансакционные издержки ). На самом же деле современные рынки капиталов характеризуются тем, что подавляющее большинство сделок на них происходит по причине того, что покупатель считает, что он знает то, чего не знает продавец, а продавец считает, что он знает именно то, чего не знает покупатель. В современном мире информация распределена асимметрично, и систематически создаются значительные информационные монополии, которые с прибылью для себя использует часть участников рынка;

4) единственная цель менеджеров – это максимизация благосостояния акционеров корпорации. Но менеджер – прежде всего бизнесмен, преследующий собственную экономическую выгоду и часто в ущерб рядовым акционерам;

5) отсутствие налогообложения либо равенство существующих ставок налогов. Однако экономика характеризуется большим разнообразием налогов и их асимметрией.

Значение теоремы ММ состоит в том, что она дает основу, т.е. показывает, что при выполнении определенного набора предположений не имеет значения, как корпорация себя финансирует. Тем самым, теорема дает отправную точку, с которой можно начинать поиски оптимальной структуры капитала. После появления теоремы ММ стало видно, когда структура капитала не имеет никакого значения для стоимости компании.

Если принять, что вывод теоремы ММ неверен для реальных фондовых рынков, то, возможно, теперь для отдельной корпорации в каждый момент времени будет существовать какая-то оптимальная комбинация источников финансирования, т.е. оптимальная структура капитала, при которой достигается максимум стоимости корпорации (суммы текущих стоимостей всех обязательств, включающих долговые обязательства и долгосрочный лизинг).

Поисками оптимальной структуры капитала корпорации занимаются:

1) модели стационарного соотношения;

2) модели асимметричной информации;

3) модели агентских издержек;

4) модели корпоративного контроля;

5) модели стэйкхолдеров.

Модели стационарного соотношения . Эти модели снимают третью предпосылку теоремы ММ, т.е. предполагают существование издержек банкротства и ликвидации компании. Наибольший вклад в разработку данных моделей сделали С.Майерс, А.Краус, Р.Литценбергер, Дж.Скотт и др.

Модели стационарного соотношения утверждают следующее.

1. На выбор структуры капитала корпорации оказывают влияние два фактора: приведенная величина ожидаемых издержек банкротства и «налоговые щиты».

Все издержки банкротства делятся на прямые и косвенные. Прямые издержки порождает процедура реорганизации компании, объявленной банкротом (3-5% от ликвидационной стоимости корпорации). Косвенные издержки банкротства могут напрямую не относиться к процессу реорганизации компании-банкрота и являются следствием не самой процедуры банкротства, а угрозы начала таковой. К ним относятся: а) снижение объемов продаж вследствие снижения лояльности потребителей; б) увеличение операционных издержек вследствие потери лояльности работников и поставщиков компании; в) снижение конкурентоспособности компании вследствие фокусирования внимания менеджмента на финансовых проблемах своей компании.

«Налоговые щиты» представляют собой снижение ставок корпоративного подоходного налогапри росте долговой нагрузки корпорации (если это предусмотрено налоговым законодательством). Тем самым, они являются налоговой выгодой от левериджа (долговых обязательств). Величина выгоды равна:

Если в общем случае рост долговой нагрузки снижает стоимость корпорации, то снижение налогообложения (как следствие роста задолженности) в то же время ее повышает. Если к тому же обеспеченность и доходность облигаций корпорации достаточно высокая, то это способно еще более повысить ее рыночную стоимость. Поэтому «налоговые щиты» предохраняют компанию от резкого падения ее стоимости в результате роста задолженности по облигациям. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем выше (при прочих равных условиях) величина создаваемых долговой нагрузкой «налоговых щитов».

2. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем выше вероятность того, что корпорация не сможет отвечать по своим долговым обязательствам, и тем выше вероятность ее банкротства. А значит, ожидаемые издержки банкротства (т.е. произведение вероятности банкротства на общие издержки банкротства) являются возрастающей функцией по долговой нагрузке корпорации. Другими словами, чем выше долговая нагрузка на корпорацию, тем выше ожидаемые издержки банкротства. Тогда (при учете существования потенциальных издержек банкротства)

VL = VU + τ DL - PV изд. банкр.

3. Разумный менеджер, зная о выгодах и об издержках левериджа, должен создать такую структуру капитала, которая позволяла бы получить максимум выгод при минимальных издержках. Таким образом, оптимальная структура капитала в моделях стационарного соотношения – это такая структура, при которой приведенная стоимость «налоговых щитов» полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства.

Модели асимметричной информации . Здесь снимается пятое допущение, состоящее в том, что рынок прозрачен и информация общедоступна. На фондовом рынке должны присутствовать операторы, владеющие инсайдерской информацией, недоступной основной массе операторов рынка. В моделях асимметричной информации предполагается, что на рынке существуют значительные информационные асимметрии, а операторами, имеющими доступ к инсайдерской информации, являются менеджеры корпораций, поскольку именно менеджер имеет доступ ко всем информационным потокам внутри корпорации.

Все модели оптимальной структуры капитала, в основе которых лежит предположение об асимметрично распределенной информации, можно условно разделить на два типа: 1) инвестиционные модели , в которых структура капитала используется менеджерами для повышения эффективности финансирования инвестиционных проектов. Выбирая тот или иной способ финансирования инвестиционного проекта (т.е. структуру капитала корпорации), менеджеры ориентируются на относительную недооценку или переоценку ожидаемых потоков прибыли от инвестиционного проекта, которую совершают внешние инвесторы из-за существования информационных асимметрий; 2) сигнальные модели , в которых структура капитала используется менеджерами в качестве своеобразного информационного «передатчика» внешним инвесторам о текущем положении корпорации и ее перспективах. В качестве «сигналов» этого «передатчика» выступают эмиссии долевых и долговых ценных бумаг.

1) Теория иерархии (Г. Дональдсон, С. Майерс, Н. Мэйлаф). Основная идея теории – менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним (эмиссии ценных бумаг). Корпорация следует теории иерархии в своих финансовых решениях, если выполняются 4 условия: а) корпорация устанавливает плановый коэффициент дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями и пытается избегать неожиданных изменений размеров дивидендов; б) она предпочитает использовать внутренние источники финансирования, а к эмиссии ценных бумаг прибегает только в случае недостатка собственных средств; в) если же корпорация испытывает необходимость во внешнем финансировании инвестиционного проекта, то она всегда начинает финансирование этого проекта с эмиссии наиболее безопасных (с точки зрения возможности банкротства) ценных бумаг, т.е. сначала облигации, затем гибридные ценные бумаги (конвертируемые облигации, привилегированные акции) и только в крайнем случае эмиссия обыкновенных акций; г) если входящие потоки денежных средств превышают исходящие, то корпорация направляет эту избыточную прибыль на погашение текущей долговой нагрузки или вкладывает в высоколиквидные ценные бумаги и только после этого увеличивает дивидендные выплаты. В обратном случае для покрытия дефицита средств корпорация использует остатки денежных средств и/или продает высоколиквидные активы, находящиеся на ее балансе. Если же даже после этого остается необходимость привлечения дополнительного финансирования, она проводит эмиссию долговых инструментов.

С. Майерс и Н. Мэйлаф разработали свой вариант теории иерархии. Если обозначать через N – фонды, необходимые корпорации для финансирования нового инвестиционного проекта и которые она фактически получает от инвесторов, а через N1 – те фонды, которые корпорация могла бы получить, если бы не существовало информационной асимметрии между этими инвесторами и ее менеджерами, и первые располагали бы полной инсайдерской информацией корпорации, то можно сказать, что в случае, если ΔN = N1 – N > 0, т.е. N1 > N, то акции корпорации недооценены покупающими их инвесторами, а если ΔN < 0 , то наоборот, инвесторы переоценили акции и выложили за них большие суммы, чем следовало. В последнем случае менеджеры будут выигрывать от эмиссии акций и будут проводить ее даже тогда, когда единственным приемлемым способом использования полученных от эмиссии денежных средств будет депонирование их в банке (т.е. их будет избыток). Если же ΔN > 0, то менеджеры скорее откажутся от инвестиционного проекта с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV), нежели будут проводить эмиссию заведомо недооцененных акций. Тогда предпочтительнее выпускать облигации, у которых, как правило, величина ΔN меньше, чем у акций (т.е. недооценка в этом случае будет сравнительно меньше).

Вывод – корпорация должна эмитировать долговые ценные бумаги в моменты времени, когда инвесторы недооценивают компанию, и долевые ценные бумаги – в моменты времени, когда инвесторы переоценивают компанию. Однако если инвестор знает об этой зависимости, то он никогда не подпишется на эмиссию акций, за исключением случая, когда корпорация уже достигла своего потолка долговой нагрузки, т.е. дополнительная эмиссия облигаций может привести корпорацию к банкротству. Этим инвестор будет заставлять корпорацию следовать теории иерархии – никогда не эмитировать акции.

2)а) Модель Росса . Изменяя свою структуру капитала, корпорация может изменять свой класс риска, даже несмотря на то, что ее истинный класс риска остается неизменным. Увеличение долговой нагрузки на корпорацию будет расцениваться операторами рынка как сигнал того, что финансовое положение корпорации является устойчивым и ее менеджеры верят, что корпорация сможет покрыть платежи по эмитированным долговым ценным бумагам. Следовательно, при объявлении о проведении эмиссии облигаций курсовая стоимость ценных бумаг корпорации должна расти.

б) Модель Лелэнда-Пайла . Стоимость корпорации возрастает с увеличением доли собственности, находящейся под контролем текущего менеджмента. Готовность менеджмента финансировать инвестиционный проект собственной корпорации служит сигналом качества этого инвестиционного проекта для внешних инвесторов. Под «финансированием» понимается приобретение менеджментом обыкновенных голосующих акций компании. Т.е., чем выше доля обыкновенных акций, находящихся в собственности менеджмента, тем более благосклонно внешние инвесторы оценивают инвестиционный проект этой корпорации.

Модели агентских издержек . Эти модели отвергают шестое допущение теоремы ММ. Менеджеры корпорации далеко не всегда действуют в интересах собственников бизнеса. Поэтому неизбежно возникают агентские издержки.

Агентские издержки = издержки мониторинга (М) + гарантийные издержки (Г) + остаточная потеря (О).

М – это издержки, которые несут собственники (акционеры) на мониторинг и анализ действий менеджмента, а также по прямому контролю его действий (создание бюджетных ограничений, компенсационных политик, операционных правил и т.п.)

Г – издержки на: а) предотвращение операций менеджмента, наносящих (в т.ч. потенциально) вред акционерам; б) гарантии возмещения нанесенного менеджментом вреда за счет самого менеджмента (оговоренные в контракте).

О – денежный эквивалент потери благосостояния принципала (собственника) вследствие существования различия между фактическими решениями менеджеров, и теми решениями, которые действительно максимизировали бы благосостояние принципала.

Когда в корпорации возникают агентские конфликты между акционерами и менеджерами? Как только ее менеджеры начинают владеть менее чем 100% обыкновенных голосующих акций. Другими словами, агентские конфликты являются прямым следствием разделения прав собственности и прав контроля в компании, существующей в форме ОАО.

В основе типологии агентских проблем лежат 4 проблемы: 1) проблема усилий; 2) проблема выбора инвестиционного горизонта (менеджеры предпочитают краткосрочные проекты в отличие от акционеров); 3) проблема различного восприятия рисков (менеджеры не любят рискованные проекты (но зато обещающие большую прибыль), т.к. могут лишиться зарплаты и испортить репутацию); 4) проблема неэффективного использования активов (менеджеры склонны к такой политике, поскольку их благосостояние не зависит от текущей рыночной стоимости корпорации).

Организационная форма ОАО порождает два типа конфликтов: между менеджерами и акционерами и между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации. Оба типа конфликтов приводят к снижению текущей рыночной стоимости компании. Для их разрешения можно использовать структуру капитала.

Конфликты между менеджерами и акционерами могут быть разрешены при помощи увеличения долговой нагрузки на корпорацию. Увеличение долговой нагрузки на корпорацию несет следующие положительные эффекты:

а) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки на корпорацию увеличивает долю обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента компании (модель Дженсена-Меклинга );

б) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки сокращает объемы свободных потоков денежных средств, доступных текущему менеджменту компании (модель Дженсена );

в) увеличение долговой нагрузки на корпорацию предоставляет инвесторам дополнительные рычаги давления (возможность инициации банкротства корпорации) на текущий менеджмент корпорации (модель Гроссмана-Харта ).

Однако увеличение долговой нагрузки несет не только выгоды, но и издержки. В частности, увеличивается вероятность того, что в будущем компания станет жертвой эффекта недостаточного инвестирования, т.е. снижения инвестиций (модель Шульца ); увеличивается вероятность активизации агентских конфликтов между акционерами и держателями долговой нагрузки. При прочих равных условиях чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем больше мотивов у акционеров заместить имеющиеся инвестиционные проекты на максимально рискованные инвестиционные проекты. Это так называемая проблема замещения активов (модель Дженсена-Меклинга ).

Разумный менеджер стремится к созданию такой структуры капитала, которая поддерживала бы разумный баланс между выгодами долговой нагрузки (разрешение агентских конфликтов между менеджерами и акционерами) и издержками долговой нагрузки (активизация агентских конфликтов между акционерами и держателями долговых обязательств компании).

Сущность конфликтов последнего типа проявляется как раз в упомянутой проблеме замещения активов, которая обостряется с увеличением долговой нагрузки. Дело в том, что акционеры будут склонны инициировать проведение наиболее рискованных (но и сулящих максимальную прибыль, а значит, и повышение размера дивидендов) проектов, т.к. в случае их неудачи (банкротства компании) сами акционеры не рискуют почти ничем, поскольку несут ограниченную ответственность, а все бремя расходов, связанных с процедурой банкротства, ляжет на плечи держателей долговых обязательств корпорации. Подобного рода конфликты могут быть разрешены при помощи приобретения компанией репутации надежного заемщика. Поэтому компании с долгой и хорошей кредитной историей будут более активно использовать долговую нагрузку, нежели их «молодые» коллеги (модель Даймонда ). Кроме того, с ростом значимости репутации менеджера снижается вероятность проведения инвестиционных проектов, разрушающих благосостояние держателей долговых обязательств корпорации, и увеличивается вероятность проведения проектов, неоптимально максимизирующих благосостояние акционеров (модель Хиршляйфера-Такора ).

Модели корпоративного контроля . Термин «рынок корпоративного контроля» появился в финансовой теории в 1965 г. в статье Генри Манне. Он предположил, что в национальной экономике всегда можно найти корпорации, текущая стоимость которых занижена вследствие неэффективного управления ее активами текущим менеджментом. С другой стороны, в экономике всегда можно найти корпорации, которые эффективно управляются своим менеджментом. Менеджеры подобных компаний не без основания могут считать, что приложение их управленческих способностей к неэффективно используемым активам недооцененных рынком компаний значительно увеличит стоимость последних. Но единственный шанс этих менеджеров приложить свои «эффективные» руки к неэффективно используемому потенциалу какой-то компании – это купить (поглотить) данную компанию.

Понятие «поглощение » (takeover) определяется через концепцию тендерного предложения. Тендерное предложение (tender offer) – это любое предложение на продажу или покупку определенного актива по определенной цене в определенном количестве, действительное в течение определенного периода времени. Поглощение – это тендерное предложение, которое выдвигает менеджмент одной корпорации на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой корпорации. Корпорацию, выдвигающую тендерное предложение, называют корпорацией-покупателем , а корпорацию, на контрольный пакет акций которой выдвигается тендерное предложение, корпорацией-целью . Под контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций понимается такой пакет, который достаточен для получения большинства голосов в совете директоров и смещения текущего менеджмента корпорации-цели.

На практике корпорации могут проводить поглощения двух типов: дружественные и враждебные. Дружественное поглощение (friendly takeover) – это тендерное предложение, которое делает менеджмент корпорации-покупателя менеджменту корпорации-цели на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций последней. Враждебное поглощение (hostile takeover) – это тендерное предложение, которое выдвигает на открытом фондовом рынке корпорация-покупатель на контрольный пакет акций корпорации-цели. В случае с враждебным поглощением менеджмент компании-цели оказывается полностью отключен от процесса проведения сделки выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение называют иногда слиянием (merger). При слиянии двух или нескольких компаний часто возникает новая компания, которой передаются все права и обязанности этих двух или нескольких компаний, а последние прекращают свое существование в качестве отдельных юридических лиц. Подобную сделку в мировой практике принято называть консолидацией (consolidation).

Однако, на текущую стоимость корпорации оказывает влияние не только неэффективность текущего менеджмента. Стоимость компании может упасть в результате ошибки, которую совершили фондовые аналитики, из-за внезапной продажи на рынке крупного пакета ее акций и т.д. Более того, акции компании могут стать объектом искусственного манипулирования со стороны внешних инвесторов. Поэтому компания может стать недооцененной из-за неэффективностей рынка. В этом случае во много раз увеличивается вероятность проведения расколотительного поглощения (bust-up takeover). Такие поглощения проводят профессиональные спекулянты рынка корпоративного контроля, так называемые корпоративные каталы (corporative raiders). Цель этих граждан – найти недооцененную компанию, скупить контрольный пакет ее акций, инициировать процедуру банкротства и завершить процедуру банкротства ликвидацией компании. Естественно, что подобную сделку корпоративному катале выгодно проводить только тогда, когда ликвидационная стоимость активов значительно превосходит текущую рыночную стоимость акций корпорации.

Структура капитала корпорации может быть использована как один из методов блокирования (в крайнем случае, снижения вероятности) попыток ее враждебного поглощения. Приверженцы этой точки зрения (классической теории) утверждают, что для каждой корпорации в рыночной экономике выполняется следующая аксиома:

чем выше коэффициент долг / собственный капитал корпорации, тем выше вероятность враждебного поглощения корпорации.

Классическая теория оптимальной структуры капитала в моделях корпоративного контроля гласит: оптимальная структура капитала - это финансирование за счет собственных средств или периодических эмиссий обыкновенных голосующих акций и минимальное использование всех форм долговой нагрузки. Однако эта модель крайне примитивна и не в состоянии объяснить более сложные ситуации перераспределения собственности внутри компании и влияния структуры капитала на это перераспределение.

Модель Харриса-Равива . Рассмотрим следующий сценарий. Имеется какая-то корпорация. В начальный момент времени не существует угрозы ее враждебного поглощения. Так как долговая нагрузка сопряжена со значительными издержками для текущего менеджмента корпорации и не предоставляет ему никаких выгод при отсутствии корпорации-покупателя, то очевидно, что компания не будет иметь долга в структуре своего капитала до момента появления корпорации-покупателя, а все обыкновенные голосующие акции будут поделены между текущим менеджментом и пассивными акционерами. В момент появления корпорации-покупателя текущий менеджмент принимает решение об эмиссии долговых обязательств, продает их, а полученные средства использует для выкупа части обыкновенных голосующих акций у пассивных акционеров. Предполагается, что текущему менеджменту удается провести выкуп еще до того, как корпорация-покупатель выдвинет свое тендерное предложение. Выбирая объемы эмиссии долговых обязательств, менеджер определяет долю обыкновенных голосующих акций, которая в результате оказывается у него в собственности, а доля обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности текущего менеджмента, прямо влияет на вероятность успешного завершения поглощения. Получается, что уровень левериджа на корпорацию косвенно влияет на вероятность ее успешного поглощения. По данной модели, с ростом долговой нагрузки уменьшается вероятность поглощения корпорации.

Модели стэйкхолдеров . Общепринятое определение гласит: стэйкхолдеры (stakeholders) – это физические и юридические лица, без чьей поддержки не может существовать данная компания. К ним принято относить: 1) потребителей продукции компании; 2) поставщиков; 3) работников; 4) конкурентов; 5) общественную среду, в которой приходится работать корпорации.

Есть такое определение. Стэйкхолдеры – это владельцы подразумеваемых обязательств корпорации. Если прямое обязательство существует в виде письменных контрактов, то подразумеваемое настолько туманно и условно, что его невозможно отразить в письменном контракте. В то же время, подразумеваемое обязательство не может обращаться отдельно от товаров и услуг, которые продает или покупает корпорация. Например, покупатель Macintosh, приобретая расширенную гарантию на только что приобретенный компьютер, лишен возможности приобрести аналогичное обязательство, которое гарантировало бы ему в будущем доступность файл-сервера. Вместо этого подразумеваемое обязательство, обещающее (но не гарантирующее) доступность файл-сервера в будущем, «прикреплено» к компьютеру и продается в одном пакете с ним. Подобным же образом производитель автомобилей, сложных станков, холодильников и подобных вещей дают покупателям своей продукции подразумеваемые обязательства, в которых обещают, что запчасти к приобретенному товару будут доступны так долго, как долго это потребуется.

Максимизация стоимости компании заключается в максимизации не только объемов продаж (другими словами, максимизации объемов продаж прямых обязательств), но и текущей цены подразумеваемых обязательств корпорации. Чем выше текущая цена наших подразумеваемых обязательств сегодня, тем по более высокой цене и в больших количествах мы можем продавать прямые обязательства. Главный вопрос в том, как максимизировать текущую цену подразумеваемых обязательств.

Цена подразумеваемых обязательств основывается на уверенности инвесторов в том, что компания-эмитент не оставит их без обещанных платежей. Чем выше такая уверенность, тем выше цена.

Как же компании убедить внешних инвесторов в том, что она честно все воздаст по приобретенным подразумеваемым обязательствам в полном объеме? Здесь компания может использовать различные методы.

Наиболее очевидным является проведение специальных инвестиционных проектов, чья стоимость привязана к платежам по подразумеваемым обязательствам.

Другим способом может стать структура капитала. Компания может таким образом выбрать структуру капитала, чтобы минимизировать будущие альтернативные издержки выплат по подразумеваемым обязательствам. Например, если сегодня компания инвестирует свободный поток денежных средств в высоколиквидные ценные бумаги, или просто резервирует его как денежные средства на счете, то очевидно, что в нужный момент она всегда сможет с минимальными издержками добыть средства для удовлетворения требований владельцев ее подразумеваемых обязательств.

Еще один способ – это не увеличивать долговую нагрузку на корпорацию или увеличивать ее незначительно, чтобы не беспокоить инвесторов из-за возникающей угрозы банкротства.

По отношению к стэйкхолдерам могут быть применены сигнальные модели, рассмотренные в рамках моделей асимметричной информации. Предположим, что менеджеры компании являются ее единственными собственниками, а потребители продукции компании – ее единственными стэйкхолдерами. В ситуации неопределенности стэйкхолдеры не могут определить наверняка, какая компания будет проводить в будущем наиболее крупные выплаты по своим подразумеваемым обязательствам. В этом случае менеджеры успешных компаний будут готовы сигнализировать о качестве своих компаний внешним стэйкхолдерам при помощи увеличения дивидендных выплат. Выгоды подобного сигнального механизма для компании очевидны – она добивается роста цен своих подразумеваемых обязательств, а значит максимизирует текущие потоки денежных средств и стоимость прямых обязательств.

Теория стэйкхолдеров утверждает, что шоки (финансовые затруднения), подобные отзыву продукции, задержкам в производстве и поставках, судебным тяжбам и т.д., оказывают значительно более негативное воздействие на стоимость компании, чем можно было бы ожидать, оценивая их номинальные денежные издержки. Цены подразумеваемых обязательств корпорации, испытывающей финансовые затруднения, будут падать, а в некоторых случаях стэйкхолдеры могут вообще отказаться от приобретения подразумеваемых обязательств и последней придется продавать прямые обязательства по значительно меньшей цене (или подписывать прямые контракты со значительно более высокими издержками), поскольку недовольные стэйкхолдеры могут подать на корпорацию в суд, требуя компенсации морального ущерба.

3. Конкурентная стратегия корпорации .

Здесь важно понять, каким образом, изменяя свою структуру капитала, компания может помочь себе придерживаться выбранной конкурентной стратегии. Примером подобной стратегии является обещание компании, являющейся лидером своей отрасли о том, что она в ближайшее время собирается удерживать под своим контролем 70% рынка. Очевидно, что подобное обещание может повлечь за собой массу неприятностей для компании. Главная из них – это возросшая активность конкурентов. Если хотя бы один из конкурентов решит, что он в силах отбить у данной корпорации крупную долю рынка, то разразится ценовая война, которая неминуемо обернется значительными убытками как для текущего лидера отрасли, так и для его конкурентов. Однако если какой-либо конкурент поверит в обещание лидера о том, что тот готов драться за поддержание контролируемой им доли рынка, то он, скорее всего, откажется расширять свою собственную долю рынка.

Таким образом, как только обещания лидера относительно агрессивной защиты своего куска начинают вызывать доверие у его конкурентов, так сразу же он получает стратегическое преимущество. В то же время конкуренты могут не поверить заявлениям лидера и посчитать, что как только он столкнется с более или менее агрессивным конкурентом, так сразу же сдаст значительный кусок своего рынка. Что же сделать, чтобы конкуренты поверили? Здесь то и используется манипулирование структурой капитала.

Существует мнение, что наращивание в структуре капитала компании долговой нагрузки приводит к тому, что производственная политика компании становится более агрессивной, т.к. становится возможным увеличить объемы производства. Тогда конкурентам придется выбирать между двумя вариантами ответных действий: а) полной пассивностью и сохранением своих объемов производства на прежнем уровне (что приведет к снижению уровня цен на продукцию и к падению прибыльности) и б) попыткой сохранить текущий высокий уровень цен (или по крайней мере избежать его резкого падения) при помощи сокращения объемов производства. Очевидно, что ни одна компания в отрасли не захочет видеть, как ее прибыли стремительно идут вниз из-за возросших объемов производства и падающих цен. Поэтому можно ожидать, что конкуренты нашей компании «подвинутся» и освободят часть объема производства для нас.

Однако в других случаях возросший леверидж компании может сделать ее, наоборот, менее агрессивной. Не в последнюю очередь это может быть связано с тем, что использование долгового финансирования может привести к сокращению уровня инвестиций, поскольку из-за роста объемов задолженности ставка доходности по облигациям, как правило, снижается.

На коэффициент долговой нагрузки корпорации могут оказывать влияние и стратегии, которых придерживаются ее конкуренты. В частности, высоколевериджированная корпорация может оказаться особенно уязвимой для так называемого хищничества (predation) со стороны корпораций, которые придерживаются более консервативных схем финансирования. Говорят, что компания или группа компаний проводят политику хищничества, когда они входят в сговор и начинают сообща играть на понижение цен, надеясь вывести высоколевериджированную корпорацию, которая не сможет обслуживать долг при падающих прибылях, из игры. Хищническая стратегия консервативно финансируемых корпораций оказывается особенно эффективной в отраслях, где потребители продукции и другие стэйкхолдеры обеспокоены стабильностью компании в долгосрочном периоде. Высоколевериджированные корпорации со специфичными активами, высокими расходами на НИОКР и специализирующиеся на производстве уникального специализированного оборудования, начинают терять свою долю рынка в моменты спада отрасли быстрее и в больших количествах по сравнению с другими компаниями.

Существующие на сегодняшний день эмпирические исследования показывают, что более высокий уровень долговой нагрузки (левериджа) чаще приводит к потере контролируемой доли рынка, чем к ее увеличению. Это является следствием и опасений инвесторов, и опасений потребителей, и агрессивной политики конкурентов.

На финансовое состояние корпорации и ее конкурентные позиции влияет динамизм окружающей среды , который определяется как степень и нестабильность изменений в окружающей корпорацию среде. Динамизм окружающей среды является следствием одновременного воздействия нескольких сил. Эти силы включают увеличение размеров и количества организаций в отрасли, темпов технологических изменений, а также скорость распространения новых технологий внутри данной отрасли.

Эмпирические исследования показывают, что в корпорациях, находящихся в стабильной окружающей среде, к более высокой стоимости компании будет приводить более высокий уровень долговой нагрузки, а в корпорациях, работающих в динамичной окружающей среде – более низкий уровень левериджа. Т.е., чем выше динамизм окружающей среды, тем в меньших объемах компания будет использовать долговую нагрузку, и наоборот.

Если переводить приведенную выше зависимость на язык специфичных активов, то можно утверждать: чем большим количеством специфичных активов владеет корпорация, тем в меньших объемах она будет использовать леверидж, и наоборот.

Теория Модильяни - Миллера (MM-theory)

Основоположниками теории структуры капитала заслуженно считаются американские ученые Ф. Модильяни (F. Modigliani) и М. Миллер (М. Miller). Результаты их исследований лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они были удостоены Нобелевской премии в области экономики.

В качестве отправной точки выяснения роли структуры капитала авторы MM-theory использовали идеальную экономическую среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса (транзакционные, агентские, информационные, банкротства), все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях (например, могут привлекать и размещать капитал по одинаковой безрисковой ставке), ведут себя рационально, обладают одной и той же информацией и т.п.

Согласно теории Модильяни - Миллера в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками .

Другими словами, при соблюдении всех сделанных допущений в условиях равновесия рынка должно выполняться следующее равенство (первая теорема ММ):

где V v - стоимость финансово независимой (отсутствие займов) фирмы; V L - стоимость финансово зависимой (использующей займы) фирмы; D - объем привлеченных займов; Е - величина собственного капитала; EBIT - прибыль фирмы от операций; г - норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

Наиболее простой способ уяснить смысл этой теоремы - представить себе две фирмы, имеющие одинаковые активы, осуществляющие одну и ту же деятельность и различающиеся только структурой капитала, в виде пиццы или пирога.

Рассмотрим следующий пример.

Пример 16.6

Фирмы U и L ведут одну и ту же деятельность, но используют различные варианты финансирования активов, рыночная стоимость которых одинакова и равна 2000,00 ден. ед. Фирма U финансирует активы полностью за счет выпуска собственного капитала (акций); фирма L на 50% - за счет займа (облигации) и на 50% - за счет акций.

Поскольку активы фирм идентичны и имеют одну и ту же стоимость, величина пиццы (диаграммы), используемой для их представления, должна быть одинакова. Круговые диаграммы, отображающие структуру финансирования (т.е. пассив баланса) фирм U и L из рассматриваемого примера, приведены на рис. 16.4.

Нетрудно заметить, что диаграмма (или пицца), соответствующая фирме I, как бы поделена (разрезана) на две части, одна из которых принадлежит собственникам, а другая - кредиторам. Очевидно, что мы могли бы разделить ее на большее количество частей (число претендентов) и в других пропорциях, однако размер самой диаграммы (пиццы) при этом никак не изменится. Другими словами, размер пирога не зависит от того, как и насколько частей он поделен .

Рис. 16.4. Структура капитала фирм U и L

Аналогично денежный поток, генерируемый операциями фирмы и создающие его активы, могут быть разделены на различное количество претендентов - кредиторов, собственников, государство и т.д., однако их суммарная величина (стоимость) при этом останется прежней. Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования (генерируемым денежным потоком), а не источниками финансирования.

Теория ММ заслуживает более детального рассмотрения, поскольку понимание ее основных выводов и условий, при которых они верны, позволяет глубже разобраться в сущности проблемы выбора оптимальной структуры капитала и принимать эффективные и обоснованные управленческие решения.

Для наглядности изложения мы продолжим рассмотрение предыдущего примера, дополняя его новыми условиями и данными.

Пусть ожидаемая в течение сколь угодно длительного промежутка времени прибыль от операций фирм U и L заранее неизвестна, однако предполагается, что в каждом конкретном периоде она составит либо

300.00 ден. ед., либо 100,00 деи. ед. и будет полностью выплачена инвесторам. Налог на прибыль отсутствует. Ставка по займам составляет 10%. Какая из фирм в этих условиях обладает большей привлекательностью как объект инвестиций (т.е. обладает большей ценностью)?

Предположим, что некоторый инвестор владеет необходимой суммой в 2000,00 ден. ед. Он может вложить средства в фирму U, купив 100% ее акций, либо в фирму L, вложив 1000,00 ден. ед. в ее акции и 1000,00 ден. ед. в ее облигации.

В первом случае суммарный денежный поток инвестора CF от проведенной операции будет равен величине ожидаемой прибыли ЕВГГ (т.е.

300.00 ден. ед. при благоприятном исходе и 100,00 ден. ед. - при менее благоприятном).

Суммарный денежный поток инвестора в случае вложения в фирму L будет состоять из двух частей - его дохода как акционера в виде остаточной прибыли после вычета процентов и его дохода как кредитора в виде полученных процентов за предоставленный заем, т.с.

Расчет доходов и суммарных денежных потоков инвестора от операции для рассматриваемого примера представлен в табл. 16.5.

Таблица 16.5

Расчет доходов и денежных потоков инвестора, ден. ед.

Как следует из рассмотренного примера, в идеальной экономической среде независимо от варианта вложений и при любом из ожидаемых результатов хозяйственной деятельности (величины EBIT) денежные потоки FCFF , полученные инвестором, будут одинаковы. Поэтому ему безразлично, в какую из фирм осуществлять вложения, поскольку в заданных условиях оба варианта равноценны.

Другими словами, структура капитала или способ финансирования фирмы не имеет значения и не влияет на ее стоимость.

Из первой теоремы и формулы (16.21) следует еще один важный вывод: средняя стоимость капитала WACC не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы:

где г - норма доходности (ставка капитализации) собственников финансово независимой фирмы.

Продолжим рассмотрение нашего примера. Пусть требуемая акционерами фирмы U норма доходности равна 15%. Чему будет равна средняя стоимость капитала WACC для фирм U и L?

Поскольку в идеальной экономической среде затраты на привлечение капитала отсутствуют, его стоимость полностью определяется ставкой доходности, требуемой владельцами.

Фирма U использует только собственный капитал, поэтому его цена равна норме доходности, требуемой акционерами, т.е.

Тогда стоимость независимой фирмы U в соответствии с (16.21) и исходя из благоприятного сценария реализации дохода (EBIT = 300,00 ден. ед.), будет равна

Акционеры фирмы L при реализации благоприятного сценария получат:

Таким образом, требуемая ими ставка доходности на вложенный капитал (а следовательно, и его стоимость) будет равна

Определим среднюю стоимость капитала фирмы I, с учетом стоимости ее акций (20%), облигаций (10%), финансовой структуры (50% долга и 50% собственный капитал) и отсутствия налогообложения:

VACC l = 0,5 0,2 -ь 0,5 0,1 = 0,15, или 15%.

Соответственно, стоимость зависимой фирмы L согласно (16.21) будет равна

Из изложенного и (16.21) также следует, что акции обеих фирм должны иметь одинаковую рыночную стоимость Р, иначе нарушается закон единой цены и появляется возможность так называемого бесплатного завтрака - получения дополнительного дохода без каких-либо вложений и риска . Для иллюстрации справедливости этого утверждения рассмотрим следующий пример.

Пример 16.7

Предположим, что фирма U идентична L (см. пример 16.6) за исключением структуры капитала. Однако суммарная стоимость акций фирмы L равна 1500,00 ден. ед., т.е.

Покажем, что подобная ситуация при выполнении всех сделанных допущений (т.е. на совершенном рынке) невозможна.

Пусть инвестор владеет 10% акций фирмы L, соответственно, их стоимость равна 150,00 ден. ед., и он обладает правом на получение 10% остаточного дохода, который составит

В сложившейся ситуации инвестору можно было бы увеличить свое благосостояние без всяких дополнительных инвестиций и риска, если осуществить следующие действия.

• 1. Продать акции фирмы L за 150,00 ден. ед.
• 2. Занять на рынке еще 150,00 ден. ед. под 10%. Его суммарный приток средств теперь равен 300,00, а «персональный» финансовый рычаг стал таким же, как и у фирмы L (т.е. 50% собственных средств и 50% долга).
• 3. Купить акции фирмы U на полученные 300,00 ден. ед.

Поскольку суммарная стоимость акций фирмы U равна 2000,00 ден. ед., инвестор теперь владеет долей в 15% (300,00 / 2000,00) и, следовательно, обладает правом на получение 15% ее остаточного дохода, равного

С учетом выплаты процентов по займу его суммарный денежный поток от операции составит:

Таким образом, суммарный поток платежей увеличился с 20,00 до 30,00 ден. ед. без каких-либо дополнительных инвестиций. Очевидно, что в условиях одинаковой информированности и равных возможностей подобные сделки немедленно начнут совершать все участники рынка, совместные действия которых приведут к росту цен на акции U и падению цен на акции I, что мгновенно приведет к выравниванию стоимостей обеих фирм.

В противоположной ситуации, при V L владельцы акций финансово независимой фирмы U предпочтут их продать и на вырученные средства купят акции и долги (облигации) финансово зависимой фирмы I, распределив между ними средства в пропорции, соответствующей ее структуре капитала, что приведет к повышению их благосостояния без дополнительных вложений (читателю предлагается проверить это самостоятельно!).

Итак, на совершенном рынке подобные ситуации невозможны, поскольку механизм арбитража немедленно устранит дисбаланс цен на одинаковые активы и приведет рынок в равновесие, единственным условием которого в рассматриваемом случае является равенство

Следовательно, уровень рычага не оказывает влияния на рыночную стоимость акций фирмы, и структура капитала не имеет значения для достижения основной цели финансового менеджмента - максимизации благосостояния собственников.

Вернемся к соотношению (16.22). Нетрудно заметить, что средняя стоимость капитала WACC здесь одновременно является нормой доходности г, требуемой собственниками активов финансово независимой фирмы. Тогда в условиях отсутствия налогов из (16.17) и (16.22) следует:

Определим из (16.23) стоимость собственного капитала k E . После несложных преобразований имеем

Полученный результат соответствует формулировке второй теоремы ММ: стоимость (ставка доходности ) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (

Внимательный читатель должен заметить, что он уже не раз встречал похожие формулы в ходе изучения данного курса. В частности соотношение (16.24) является аналогом (16.10) при отсутствии налогообложения (Т = 0), а также формулой оценки эффекта финансового рычага (при r = ROA).

Однако здесь более важным является то, что полученное соотношение наглядно показывает несущественность влияния структуры финансирования на стоимость фирмы и ее капитала при соблюдении всех сделанных допущений.

Как следует из (16.24), наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала WACC не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения D/V будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала k F .

Графическая иллюстрация теории ММ в условиях идеальной экономической среды при отсутствии налогов представлена на рис. 16.5.

Рис. 16.5. Независимость стоимости фирмы и ее WACC от структуры

капитала

Заключительный вывод, который следует из первой и второй теорем, касается инвестиционной политики фирмы и приводится ниже без доказательства. Он может быть сформулирован следующим образом (третья теорема ММ): если фирма , принадлежащая определенному классу риска , действует в интересах собственников , то она должна использовать только те инвестиционные возможиости } уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).

Другими словами, минимальная доходность инвестиций фирмы не может быть меньше стоимости капитала, и при соблюдении сделанных допущений она абсолютно не зависит от способа их финансирования.

Здесь пора перевести дух и подвести некоторые итоги. Итак, в идеальном мире способы финансирования нс имеют значения, а финансовый менеджер, лишившись, по крайней мере, трети своих обязанностей, должен сосредоточить все усилия на управлении инвестиционной и операционной деятельностью своего предприятия.

К сожалению, реальный мир далек от совершенства, и ни одно из допущений, лежащих в основе теории ММ, на практике не выполняется. Тем не менее мы не зря потратили время на ее рассмотрение, поскольку выяснили, когда, почему и при каких условиях структура капитала действительно не имеет значения.

Работы Модильяни и Миллера по структуре капитала дали мощный импульс к дальнейшим исследованиям в этой области, авторы которых стремились либо опровергнуть результаты, либо снять или ослабить ограничения базовой модели. Более того, основоположники современной теории структуры капитала сами подали пример другим, развив свои подходы в условиях существования одного из важнейших факторов (несовершенства) внешней среды - налогообложения прибыли.

Приняв во внимание налогообложение прибыли и сохранив все остальные допущения неизменными, Модильяни и Миллер показали, что в данных условиях заемное финансирование влияет на стоимость фирмы, увеличивая ее на величину создаваемого налогового щита (tax shield , TS) (модифицированный вариант первой теоремы ММ):

где Т - ставка налога на прибыль; V TS - стоимость выгод от налогового щита.

Проиллюстрируем модифицированный вариант первой теоремы ММ в условиях налогообложения на следующем примере.

Пример 16.8

Фирма U идентична фирме L за исключением структуры капитала. Их ожидаемая прибыль от операций EBIT составляет 300,00 ден. ед. и будет полностью выплачена инвесторам. Ставка по займам составляет 10%. Ставка налога на прибыль равна 40%. Определить стоимость обеих фирм в данных условиях.

С учетом налогообложения, доход фирмы U будет равен

Ранее мы полагали, что акционеры U требуют доходность 15% на вложенный капитал. Тогда ее стоимость составит:

Доход после вычета процентов и налога, доступный акционерам фирмы L, будет равен

Так как ставка доходности, требуемая акционерами L, была определена в 20%, рыночная стоимость принадлежащих им акций может быть оценена как

Тогда общая стоимость фирмы L будет равна:

Как следует из полученных результатов, инвесторы зависимой фирмы L получают выгоду от использования финансового рычага (1600,00 - 1200,00 = 400,00 ден. ед.). Эта выгода заключается в экономии на налоговых выплатах, поскольку проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой базы. В нашем примере зависимая фирма платит налог, равный (300 - 100) (0,40) = 80,00 ден. ед., тогда как независимая - 120,00 ден. ед. Суммарная налоговая выгода TS равна

Экономия на налогах в 40,00 ден. ед. имеет альтернативную стоимость, которая равна доходности, требуемой кредиторами. С учетом ставки по займам (10%) ее стоимость в долгосрочной перспективе составит

Нетрудно заметить, что эта сумма в точности равна разнице в стоимости фирм:

Откуда

Этот же результат можно получить непосредственно из (16.25):

Вернемся к метафоре пирога. Фирмы по-прежнему имеют одинаковую величину активов (т.е. размер пирога одинаковый). Однако теперь на часть пирога помимо инвесторов (кредиторов и собственников) претендует еще и государство в виде причитающихся ему налогов (рис. 16.6). Все, что остается после вычета налогов (куска пирога, принадлежащего государству), и составляет теперь стоимость фирмы. Возможность привлекать займы уменьшает государственный кусок пирога и тем самым способствует увеличению доли инвесторов (стоимости фирмы).

Таким образом, в несовершенном мире займы могут служить источником конкурентных преимуществ в той степени, в какой они способствуют защите от налогов.

Рис. 16.6. Структура капитала и стоимость фирм U и L в условиях

налогообложения

Определим стоимость капитала зависимой фирмы. Ее финансовый рычаг в данных условиях равен

Тогда ее WACC согласно (16.17) составит:

Использование займов привело к снижению стоимости капитала для зависимой фирмы, по сравнению с независимой (WACC V - 15%) и, соответственно, более высокой ее стоимости:

Итак, с поправкой на налоги соотношение (16.23), формулирующее вторую теорему ММ, будет иметь следующий вид (модифицированная вторая теорема ММ):

А для определения средней стоимости капитала можно использовать следующую формулу:

Новые формулировки первой и второй теорем ММ (соотношения (16.25), (16.26), (16.27)) наглядно показывают, что стоимость зависимой фирмы будет расти пропорционально увеличению финансового рычага, а ее WACC - соответственно снижаться (рис. 16.7).

Рис. 16.7.

налогов

При этом максимальная стоимость фирмы достигается при финансировании полностью за счет использования заемных средств!

Первое же приближение к реальности привело нас к парадоксальным выводам, противоречащим здравому смыслу. Теперь величина пирога зависит от способа его деления, а фирма может бесконечно увеличивать свою стоимость за счет безграничного наращивания долга. Очевидно, что ни то, ни другое не выполняется на практике. Следует также отметить, что возможность получения выгод от использования рычага несовместима с ситуацией рыночного равновесия - допущения, которого мы пока не отменяли. Единственный способ избежать этих противоречий - признать, что стоимость фирмы и в новых условиях не должна зависеть от структуры ее капитала.

В дальнейшем М. Миллер представил модель, в которой помимо корпоративных были учтены персональные налоги инвесторов - собственников и кредиторов. Согласно этой модели стоимость независимой фирмы в этих условиях будет равна

где Т - ставка налога на прибыль фирмы; Т Е - ставка налога на доходы владельцев обыкновенных акций.

Соответственно, стоимость зависимой фирмы определяется по формуле

где T D - ставка налога на доходы кредиторов (владельцев облигаций). Таким обоазом, суммарные выгоды от использования рычага составят

Как следует из (16.30), при отсутствии налогов (Т = T E =T D = 0) либо при выполнении равенства (1 - 7)(1 - Т Е) = (1 - T D) получаем V TS = 0 и результат первой теоремы ММ (см. формулу (16.21)).

При Т Е = T D и Т > 0 выгоды от рычага равны Т Д и мы приходим к выводу (16.25) и модифицированной первой теореме ММ.

Наконец, если Т Е выгоды от использования рычага уменьшаются и полученный выигрыш от заемного финансирования снижается. Однако в условиях рыночного равновесия такая ситуация невозможна, поскольку должно выполняться равенство (1 - Г)(1 - Т Е) = (1 - T D).

Как уже отмечалось, полученные Модильяни и Миллером результаты вызвали огромный интерес исследователей и практиков к проблеме структуры капитала, неослабевающий и поныне. В настоящее время в теории структуры капитала существует несколько направлений, рассмотрение которых целесообразно начать с прямо противоположной точки зрения, отстаиваемой так называемыми традиционалистами.

• Подробное рассмотрение сути допущений и формальное доказательство теорем ММвыходит за рамки настоящей работы. Их изложение можно найти в кн.: Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. М.: Дело, 1999.
• Идея использования этой метафоры для объяснения сути теоремы 1 принадлежитМ. Миллеру.
• В финансовом мире для обозначения таких возможностей используется термин «арбитраж».

Гипотеза Модильяни-Миллера (теорема Модильяни - Миллера) - предположение о независимости рыночной цены предприятия от структуры корпоративных ценных бумаг (соотношения собственного (акционерного) и заёмного (эмиссия облигаций) капитала, условий выплат по выпущенным ценным бумагам и т.п.) для заданного потока дивидендов, при условии рациональности экономических субъектов и совершенстве рынка капитала.

Обоснование гипотезы состоит в следующем: если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заёмного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заёмного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами предприятий с относительно высокой и относительно низкой долей заёмного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать.

Подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни-Миллера верна при наличии определенных предпосылок. Однако, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость предприятия, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заёмного финансирования.

В году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заёмного финансирования: чем выше доля заёмного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций (интересно отметить, что в соответствии с Международными стандартами финансовой отчётности англ. International Accounting Standards (IAS) и англ. International Financial Reporting Standards (IFRS) уставные капиталы обществ с ограниченной ответственностью необходимо признавать в качестве обязательств, т. е. заёмного капитала). Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий, существующей в США, - доходы акционеров выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заёмного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.

Различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни-Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые из предпосылок не оказывают существенного влияния на результат. Однако при введении в модель такого фактора, как дополнительные финансовые затраты вследствие неудовлетворительной структуры капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни-Миллера утверждает:

1. наличие определенной доли заёмного капитала предпочтительно для предприятия;
2. чрезмерное использование заёмного капитала нежелательно для предприятия;
3. каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.

Таким образом, модифицированная теория Модильяни-Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (англ. tax savings-financial costs tradeoff theory ), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.

Вторая теорема

Издержки по собственному капиталу как линейная функция от степени задолженности. Если первая теорема верна, то существует предприятие, чьи пассивы будут преимущественно состоять из заемных средств и в меньшей степени из собственных. Тогда:

1. норма затрат собственного капитала будет представлять линейную зависимость по спреду нормы затрат совокупного и заемного капиталов:Rek=Rgk+(Rgk-Rfk)*FK/EK;
2. норма затрат совокупного капитала предприятия не зависит от степени задолженности этого предприятия, поскольку рассматривается так же рыночная стоимость собственного и заемного капитала.

Эта связь может быть представлена соответствующей кривой капитальных затрат. Это означает, что, в отличие от традиционной экономической модели, не существует оптимальной степени задолженности.

Третья теорема

Константа средневзвешенной стоимости капитала (WACC). "Вид финансирования инвестиций не имеет значения применительно к вопросу о стоимости инвестиций" (Originaltext: The type of instrument used to finance an investment is irrelevant to the question of whether or not the investment is worthwhile.) Представленная в первой теореме незначительность структуры капитала для рыночной стоимости предпрития может быть расширена до незначительности структуры капитала для каждого отдельно взятого проекта. При этом с возрастанием долга возрастает и ожидаемая рентабельность капитала, однако одновременно с этим растут и риски. Средневзвешенная стоимость капитала остается неизменной, т.е. конкретно взятый проект за счет возрастающего финансирования из заемных средств не будет более доходным.

• Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // Amer. Econ. Rev. 1958. June. P. 261-297; см. также: Modigliani F„ Miller M. H. Taxes and the Cost of Capital: A Correction // Ibid. 1963. June. P. 433-443.
• Сооlеу Р. L., Heck J. L. Significant Contributions to Finance Literature // Financial Management. 1981. 10th Anniversary Issue. P. 23-33.
• Millеr М. Н., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journ. Business. 1961. Oct. P. 411-433.

Wikimedia Foundation . 2010 .

Модильяни и Миллер предложили три тезиса, касающихся структуры капитала.
На каких допущениях основаны эти теоремы?
Как формулируются эти теоремы и как их можно доказать?
*
*
Теорема Модильяни-Миллера, в сущности, основана на восьми допу-щениях.
а) Не существуют трансакционных и информационных издержек. Все финансовые титулы бесконечно делимы.
б) Не существует налога, различающегося в зависимости от форм финансирования.
в) Не существует ограничений рынка капитала.
г) Все участники рынка имеют однородные ожидания.
д) Политика предприятий задана.
е) Все участники рынка не расположены к риску, ж) Кредиты являются безрисковыми.
з) Не существует возможности арбитража.
Эти три тезиса формулируются следующим образом:
Тезис 1. Решения менеджеров о структуре капитала не изменяют совокупную стоимость предприятия. Совокупная стоимость для всех, кто предлагает капитал (для собственников паев и кредиторов), формируется из стоимости предприятий для собственников (стоимость собственного капитала) и стоимости предприятия для кредиторов (стоимость заемного капитала). Теорема гласит, что совокупная стоимость предприятия не зависит от избранного соот-ношения между собственным и заемным капиталом.
Тезис 2. Ожидаемая доходность собственного капитала предприятия-должника является линейной функцией уровня финансового левериджа, причем верно


Центральное значение имеет тезис 1, потому что тезисы 2 и 3 являются ничем иным, как логичными выводами из тезиса 1. Поэтому сначала мы сконцентрируем внимание на этом тезисе. Ее можно доказать с помощью аргумента об арбитраже. При этом решающую роль играют вышеназванные допущения г, д и з.
Мы рассмотрим два предприятия, которые абсолютно идентичны, если не учитывать их структуру капитала. Первое предприятие не имеет долгов, а значит, имеет лишь собственный капитал, в то время как второе предприятие имеет долги, значит, владеет как собственным, так и заемным капиталом. В следующих формулах индекс U означает «без долгов», а индекс L - «с долгами». Долю участия мы обозначим а. Валовые инвестиционные доходы предприятия отражены в символе Е[АГ]. В остальном мы будем пользоваться уже знакомыми нам символами. Мы исходим из того, что предприятия получают валовые инвестиционные доходы постоянно в течение длительного времени (выводы, однако, могут быть верными и без этого допущения). Применительно к долгам предполагается, что речь идет о вечном кредите, который обязывает получателя кредита осуществлять платежи кредитору в сумме A DDO-
Простая идея доказательства связана с попыткой показать, что позицию собственника пая, который владеет акциями не имеющего долгов предприятия, можно принять двумя способами. Или он покупает акции не имеющего долгов предприятия, или он приобретает акции предприятия, имеющего долги, и предоставляет дополнительно кредит как частное лицо. В обратном случае он может «дублировать» и позицию акционера предприятия, имеющего долги. Вместо того чтобы приобретать акции предприятия, имеющего долги, он покупает доли в предприятии, не имеющем долгов, и одновременно берет кредит как частное лицо.
Позиция U-акционера
Мы называем и заплатил за это цену aEtf. Кроме того, так как не имеющее долгов предприятие по определению не получало кредит, верно Е"0; = cvV^"".
Инвестор получает в точности тот же доход, если он приобретает долю а акций имеющего долги предприятия (цена покупки аЕ"{ = = «(Vq^ - Do)) и, кроме того, покупает долю а заемного капитала имеющей долги фирмы (цена покупки nDo). Совокупная цена покупки за о-Е[Х] в этом случае составляет aV0L.
Если VQ > VQ , то не будет инвесторов, которые захотят держать акции не имеющего долгов предприятия. Ведь каждый инвестор может приобрести те же самые требования дешевле, если он купит как акции, так и облигации предприятия, имеющего долги.
Позиция Ь-акционера Тот, кто покупает долю а имеющей долги фирмы, заплатит за это цену cxEq = a(V0L - D0) и приобретет требования на доходы в объеме а(Е[Х] - крО0). Инвестор может получить то же требование, если он купит акции не имеющего долгов предприятия и одновременно подходящим образом берет деньги в долг как частное лицо. Тот, кто покупает акции не имеющего долгов предприятия, платит цену c\Eq и приобретает требования на платежи величиной в аЕ[Х]. Если он в этом случае получит, кроме того, и частный кредит величиной в a Do, то он будет обязан осуществить текущие платежи величиной в око Do- Сальдо требований после этих сделок составит а(Е[Х] - k^Do), за что инвестор должен заплатить цену величиной в a(V0c/ - Do).
До тех пор пока V0L > Vj7, акционеры имеющего долги предприятия будут продавать свои доли и за это покупать доли не имеющего долгов предприятия при одновременном образовании (частной) задолженности.
Таким образом, они будут извлекать арбитражную прибыль величиной a(V0L - Vq). Так как возможность извлечения арбитражной прибыли, по допущению, исключена, должно быть всегда верным
V0U = tf.
Для доказательства тезиса 2 доходность собственного капитала определяется как соотношение чистых возвратных потоков для собственников паев и стоимости собственного капитала, а значит, как
Е[Л"] - крDo
кЕ =
-Ьо
Из-за тезиса 1 должно быть всегда верным
Если выразить данную формулу через Е[А], то это приведет к
Е[Х] = к- {Ео + Do).
Если мы сейчас подставим уравнение, определяющее кЕ, тогда будет иметь место
k{E0 + DQ)-kDDu
Е
к
Ео
= кЕ0 + (к- kD)Pо =
Е0
Тезис 3 констатирует, что принятие решений об инвестициях в интересах всех финансистов может произойти с помощью метода чистой сегодняшней стоимости, причем необходимо использовать как расчетную ставку процента к.
Если мы исходим из инвестиции, которая требует расходов величиной він обещает текущие доходы величиной в ДЕ[ЛГ], то условие для принятия решения в пользу проекта выглядит следующим образом:
дщ >L
к
Сейчас можно различать два разных случая. Инвестиция финансируется или собственными, или заемными средствами. Применительно к финансированию собственными средствами благосостояние кредиторов вообще не изменяется. Собственники паев выплачивают / и приобретают за это требование на ДЕ[Л"], которое они капитализируют при к. Следовательно, их прирост благосостояния составляет
к
Значит, правило принятия решения, соответствующее тезису 3, в случае собственных средств не противоречит интересам ни одного из лиц, предоставляющих капитал.
Если проект финансируется заемными средствами, то кредиторы могут достичь максимального начисления процентов в сумме ко, а значит, получить текущие платежи в объеме крі. Для собственников паев остаются требования на текущие поступления величиной в (ДЕ[Х] - кої), которые при соблюдении правила решения должны быть положительными. Обоснование этого состоит в следующем: из-за допущения е величина к всегда больше, чем ко, и ко всегда больше нуля. Поэтому всегда верно
АЕ[Х] > ДЕ[Х) > L
Из этого следует
ДЕ[ЛГ] - ко I > О,
что и требовалось доказать. Приобретение требований на текущие доходы величиной в (ДЕ[Х] - ко I), в случае финансирования заемными средствами для акционеров происходит бесплатно. Значит,
соблюдение правила принятия решения, соответствующего теореме 3, оказывается и в случае заемного финансирования полезным для всех лиц, предоставляющих капитал. Тем самым теорема 3 доказана.

ТЕОРЕМА МОДИЛЬЯНИ-МИЛЛЕРА

(Modigliani-Miller theorem) Теория, в соответствии с которой при совершенстве рынке капитала стоимость капитала для фирмы не зависит от того, какой метод финансирования используется. Капитал можно привлечь путем заимствования, выпуска акций или за счет нераспределенных прибылей (т.е. инвестирования прибылей вместо выплаты дивидендов). Теорема Модильяни-Миллера доказывает, что при совершенном рынке капитала для фирмы не имеет значения, использует ли она долговое финансирование или размещает акции и какую политику в области дивидендов она осуществляет. Тот факт, что фирмы в реальности испытывают беспокойство относительно соотношения между собственными и заемными средствами и относительно политики в области дивидендов, является следствием воздействия налоговой системы и несовершенства рынка капитала.

• - см. в ст. ...

  Физическая энциклопедия

• - Модилья́ни Амедео, итальянский живописец и скульптор. Родился в еврейской семье. Начал учиться живописи в возрасте 14 лет в мастерской скульптора Г. Микели в Ливорно...

  Художественная энциклопедия

• - - итальянский художник и скульптор, один из самых известных художников конца XIX - начала XX века, яркий представитель экспрессионизма...

  Художественная энциклопедия

• - Амедео Итальянский художник, с 1906 г. живший в Париже. Работал как живописец, скульптор, график...

  Энциклопедия культурологии

• - Амедео 1884, Ливорно - 1920, Париж. Французский художник итальянского происхождения. Учился в художественной школе Ливорно у Г. Микели, затем в Школах изящных искусств Флоренции и Венеции...

  Европейское искусство: Живопись. Скульптура. Графика: Энциклопедия

• - ...

  Энциклопедический словарь нанотехнологий

• - Miller indices - .Система для идентификации плоскостей и направлений в любой кристаллической системе посредством наборов целых чисел...

  Словарь металлургических терминов

• - Франко, американский экономист. Исследования в области эконометрии; разработал основы теории сбережений. Нобелевская премия...

  Современная энциклопедия

• - Джузеппе Эмануэле - деятель итал. социалистич. движения. Публицист. С 1908 - чл. руководства Итал. социалистич. партии. В 1913-26 - депутат парламента. В ИСП примыкал к реформистскому течению, ратуя за всеобщее избират...

  Советская историческая энциклопедия

• - теория возникновения кариеса зуба, согласно которой разрушение твердых тканей зуба происходит под воздействием молочной кислоты, образуемой микроорганизмами ротовой полости, а разрушение органической основы...

  Большой медицинский словарь

• - зародыш человека на очень ранней стадии развития...

  Большой медицинский словарь

• - Мешок Спенсера. - мешки особой выделки, употребляемые для угольной погрузки. Рассчитаны на 320 кг угля. Сделаны из двойной толстой парусины и обшиты тросом...

  Морской словарь

• - американский экономист, внес большой вклад в теорию денег и процента и в целом в макроэкономическую теорию, в создание модели "жизненного цикла" и моделей инвестиционных решений...

  Большой экономический словарь

• - Амедео, итальянский живописец и скульптор, представитель парижской школы. Учился в АХ во Флоренции. С 1906 жил в Париже...
• - Модильяни Амедео, итальянский живописец и скульптор, представитель парижской школы. Учился в АХ во Флоренции. С 1906 жил в Париже...

  Большая Советская энциклопедия

• - живописец Человек - это мир, который иногда стоит любых миров… Жизнь - это дар немногих многим, тех, кто знает и умеет, тем, кто не знает и не умеет...

  Сводная энциклопедия афоризмов

"ТЕОРЕМА МОДИЛЬЯНИ-МИЛЛЕРА" в книгах

«Пропавшие» рисунки Модильяни

Из книги Первая встреча – последняя встреча автора Рязанов Эльдар Александрович

«Пропавшие» рисунки Модильяни На Монпарнасе, в Париже, издавна дававшем приют художникам всего мира, расположен знаменитый дом. Он называется «Улей» и состоит только из мастерских для живописцев. Он и строился именно с этой целью. Это шестнадцатигранник, где каждая грань

Амадео Модильяни

Из книги Самые пикантные истории и фантазии знаменитостей. Часть 1 автора Амиллс Росер

Амадео Модильяни Свирепое обжорство Рисовать женщину – это все равно что обладать ею. Модильяни Амаде?о (Иеди?дия) Клеме?нте Модилья?ни (1884–1920) – итальянский художник и скульптор, один из самых известных художников конца XIX – начала XX века, яркий представитель

МОДИЛЬЯНИ АМЕДЕО

Из книги 100 знаменитых евреев автора Рудычева Ирина Анатольевна

МОДИЛЬЯНИ АМЕДЕО (род. в 1884 г. – ум. в 1920 г.) Выдающийся итальянский живописец и скульптор. «Сказать вам, какими качествами определяется, по-моему, настоящее искусство? – спросил однажды Ренуар одного из своих будущих биографов Вальтера Паха. – Оно должно быть

Модильяни Амедео

Из книги 50 знаменитых любовников автора Васильева Елена Константиновна

Модильяни Амедео (род. в 1884 г. - ум. в 1920 г.)Знаменитый итальянский художник, скульптор и рисовальщик, чье неповторимое искусство оставалось непризнанным при жизни. Глубину его трагедии оценила единственная женщина - Жанна Эбютерн, разделив с ним одиночество и

Кристиан Паризо. Модильяни

Из книги Модильяни автора Паризо Кристиан

Кристиан Паризо. Модильяни ВИА РОМА, ДОМ 38 Заходящая луна играла в прятки, ныряя в облака, раздираемые крепнущим сирокко на длинные махры, лохматящиеся белесыми кометными хвостами. Укачиваемый морем, Ливорно изнывал во влажной истоме и гулком молчании южной ночи.В

Ахматова и Модильяни

Из книги Великие истории любви. 100 рассказов о большом чувстве автора Мудрова Ирина Анатольевна

Ахматова и Модильяни Анна Ахматова - великая русская поэтесса XX века. Она родилась в 1889 году в Одессе, но почти сразу родители переехали в Царское Село. Ахматова училась в Мариинской гимназии, но каждое лето проводила под Севастополем, где за смелость и своенравие

Модильяни

Из книги Законы успеха автора

Модильяни Амедео Модильяни (1884–1920) – итальянский живописец и скульптор. Вдохновение – нежный шелест ветра, чреватый бурей. Мы ощущаем его вокруг себя и в себе. Он может превратиться в бурю, и нужно быть хорошим моряком, чтобы справиться с ней. Пошлый покой – это

05.08.2004АХМАТОВА У МОДИЛЬЯНИ

Из книги Эссе 2003-2008 автора Генис Александр Александрович

05.08.2004АХМАТОВА У МОДИЛЬЯНИ Каменные женщины стоят свободно. Склонившись лишь перед общею судьбойПоследняя сенсация музейного Нью-Йорка - выставка-ретроспектива Амадео Модильяни. Она превзошла ожидания хозяев и измучила их. С утра к Еврейскому музею, солидному особняку

МОДИЛЬЯНИ ПРОТИВ МЕТОДИКИ

Из книги Как дневник. Рассказы учительницы автора Аромштам Марина Семеновна

МОДИЛЬЯНИ ПРОТИВ МЕТОДИКИ Илюша хотел отношений. Начинал он издалека - от Модильяни. Но это его не спасало: у него на шее росли волосы и он не умел кататься на лыжах.В моих глазах занятия по физкультуре сводили на нет весь его культурный багаж: я бегу уже третий круг, а он на

Благородное пьянство Модильяни

Из книги Повседневная жизнь Монмартра во времена Пикассо (1900-1910) автора Креспель Жан-Поль

Благородное пьянство Модильяни Фаланстер на улице Дельта, тесно связанный с судьбой Модильяни, единственный в своем роде, ведь это заведение на полвека предвосхитило создание домов культуры. Прибыв на Монмартр в 1906 году и съехав отсюда на Монпарнас в 1909-м, в течение трех

АМЕДЕО МОДИЛЬЯНИ

Из книги 100 великих художников автора Самин Дмитрий

АМЕДЕО МОДИЛЬЯНИ (1884–1920)Известный критик Поль Юссон писал в 1922 году о Модильяни:«После Гогена он, несомненно, лучше всех умел выразить в своем творчестве чувство трагического, но у него это чувство было более интимным и обычно лишенным какой-либо исключительности.…Этот

Амадео Модильяни

Из книги Афоризмы автора Ермишин Олег

Амадео Модильяни (1884-1920 гг.) живописец Человек – это мир, который иногда стоит любых миров…Жизнь – это дар немногих многим, тех, кто знает и умеет, тем, кто не знает и не умеет.Самое страстное честолюбие – то, которое имеет в основе гордость

Модильяни Амедео

Из книги Большая Советская Энциклопедия (МО) автора БСЭ

МОДИЛЬЯНИ

Из книги Формула успеха. Настольная книга лидера для достижения вершины автора Кондрашов Анатолий Павлович

МОДИЛЬЯНИ Амедео Модильяни (1884–1920) – итальянский живописец и скульптор.* * * Вдохновение – нежный шелест ветра, чреватый бурей. Мы ощущаем его вокруг себя и в себе. Он может превратиться в бурю, и нужно быть хорошим моряком, чтобы справиться с ней. Пошлый покой – это

Глава 2. Теорема Пифагора и теорема Ферма

Из книги Апология математики, или О математике как части духовной культуры автора Успенский Владимир Андреевич

Глава 2. Теорема Пифагора и теорема Ферма В кажущемся противоречии с настойчивым подчёркиванием, что в данном очерке нас интересует именно непрактический, неприкладной аспект математики, мы предполагаем весьма и весьма поучительным включение в «джентльменский набор»