Одним из заключений, вытекающих из консолидации счетов домашних хозяйств и фирм, является тот факт, что домашние хозяйства в конечном счете владеют фирмами, и что деятельность фирм влияет на величину богатства домашних хозяйств. На практике фирмами могут владеть непосредственно домохозяйства (мы говорим об акциях, или о долях в капитале фирмы, акционерной собственности), или фирмы могут заимствовать ресурсы с обещанием оплатить их в будущем (они выпускают долговые обязательства). Акционеры, таким образом, называются остаточными претендентами, так как они претендуют на то, что остается у фирм после того, как те произвели все расходы, погасили долги (осуществили выплаты по облигациям и вернули долги банкам) и заплатили все налоги. Точно так же, если фирма объявляется банкротом, то те, кто одалживал ей (держатели облигаций, банки и другие кредиторы), обладают преимуществами перед владельцами акций.
В идеальной ситуации не имеет значения, будет ли фирма использовать долг или акции для финансирования инвестиционного проекта. В этом заключается теорема Модильяни-Миллера . Так же нет различия, по крайней мере в первом приближении, между сбережениями фирмы и сбережениями домохозяйств, переданными взаймы фирме. Сбережения фирмы соответствуют прибыли, не распределенной между акционерами. В этом случае акционерам причитаются будущие доходы, создаваемые нераспределенной прибылью. Количество акций остается неизменным, но каждая становится более ценной. Во втором случае, акционеры предоставляют фирме дополнительные ресурсы в обмен на будущие доходы от новых инвестиций: теперь они владеют большим количеством акций, но ценность каждой из них осталась приблизительно той же. В обеих ситуациях при заданном инвестиционном проекте богатство акционеров одно и то же. В первом случае они просто дают фирме взаймы эквивалент нераспределенных доходов.
Таким образом, фирма является представителем, действующим от имени своих акционеров. К делу не относится, кто будет сберегать - фирма или акционеры. На практике относительные доли фирмы и акционеров в сбережениях сильно отличаются в разных странах (см. рис. 3.8). Но при суммировании сбережений домохозяйств и корпораций, объемы сбережений мало изменяются от страны к стране. Например, в Италии и Японии основной объем сбережений приходится на фирмы. Обратная картина наблюдается в Германии и Великобритании. Одной из причин такой вариации является различие в налогообложении дивидендов, нераспределенной прибыли и дохода от прироста капитала. Например, когда доходы от прироста капитала, образуемые за счет нераспределенной прибыли, облагаются меньше, чем доход по дивидендам, акционерам будет выгоднее поручить фирме делать сбережения.
Рис. 3.8. Сбережения домашних хозяйств 1 и корпораций 2, 1981-1987
Доля общих сбережений различна в разных странах, но эти различия не так велики, как различия между долей сбережений корпоративного сектора и сектора домашних хозяйств. Последнее различие в значительной мере объясняется разницей в налогообложении доходов от сбережений.
Источник: Dean et al. 1989.
Предположим, что никакой изначальной задолженности нет. Если нынешние расходы правительства Крузо превышают его нынешние доходы, то G 1 – Т 1 > 0, и оно вынуждено занимать. Налоги, которые оно получит завтра, должны покрыть как завтрашние текущие расходы, так и расходы по обслуживанию долга:
(3.10) Т 2 = G 2 + (G 1 – Т 1) (1 + r G),
где r G - процентная ставка, при которой правительство может брать взаймы или давать в долг.
Рис. 3.9. Бюджетная линия правительства
Бюджетный дефицит сегодня должен быть компенсирован бюджетным излишком завтра, и наоборот, если правительство следует межвременным бюджетным ограничениям.
Если сегодня у правительства имеется излишек бюджета, то величина G 1 – Т 1 отрицательна, и налоги, которые будут получены завтра, могут быть меньше, чем завтрашние расходы. Это и есть межвременное бюджетное ограничение правительства, аналогичное бюджетному ограничению домашнего хозяйства (3.2). Оно может быть выражено в виде настоящей ценности следующим образом:
(3.11) G 1 + G 2 /(1 + r G) = T 1 + T 2 /(1 + r G).
Определяя DQ как долг, унаследованный от прошлого периода, сегодняшний бюджетный дефицит может быть разделен на две части: первичный дефицит, т. е. величину, на которую расходы, не связанные с погашением процентов, превышают доходы, и чистые процентные платежи:
Тогда бюджетное ограничение правительства может быть выражено через первичный бюджетный дефицит:
(3.12) D 0 + (G 1 – Т 1) + (G 2 - T 2)/(1 + r G) = 0.
Сумма первичного долга и настоящей ценности первичного бюджетного дефицита должна равняться нулю. Ограничение для случая, когда D 0 = 0, показано на рис. 3.9. В этом случае бюджетная линия проходит через начало координат, так как правительство не имеет ни первоначальных долгов, ни активов, и угол наклона линии равен - (1 + r G). Тогда бюджетный дефицит (излишек) сегодня должен быть уравновешен бюджетным излишком (дефицитом) завтра:
(3.13) (G 1 – Т 1) + (G 2 - T 2)/(1 + r G) = 0.
Соблюдают ли правительства свои бюджетные ограничения? Можно с уверенностью сказать, что есть яркие примеры отказа правительств от своих обязательств, большая часть которых связана с политическими переворотами: бурные годы Французской революции, Октябрьская революция 1917 г. в России, крушение Веймарской республики в 1933 г., революция Фиделя Кастро на Кубе . В большинстве случаев, однако, правительству бывает трудно отказаться от своих обязательств.
Логика наших рассуждений предполагает, что первичный дефицит сегодня требует первичных излишков завтра, и наоборот. При наличии сметы расходов более низкие налоги сегодня приведут к более высоким налогам завтра. И, наоборот, при заданном уровне налогов большие расходы сегодня потребуют ограничения расходов завтра. Сколько может длиться «сегодня», прежде чем «завтра» правительство столкнется с бюджетным ограничением? Правительства, которые начинают с низкого уровня долгов, могут иметь дефицит на протяжении многих лет . На рис. 3.10 приведен ряд примеров того, как первичные сальдо бюджета соотносятся с величиной экономики (ВВП). В отдельных странах, таких как США и Великобритания, умеренные по величине излишки и дефициты госбюджета сменяют друг друга. В других случаях (Бельгия, Дания, Ирландия) бюджетные дефициты сохранялись на протяжении ряда лет, хотя со временем под действием бюджетных ограничений происходило исправление бюджета, иногда с возникновением огромных излишков.
Рис. 3.10. Первичные бюджетные излишки, 1972- 1994 (данные по шести странам)
Со временем сложение первичных бюджетных сальдо должно давать исходную величину государственного долга. Некоторые правительства поддерживают сальдо госбюджета на уровне, приблизительно равном первичному. Правительства, накопившие крупную задолженность, в конце концов должны добиться положительных сальдо.
1. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера: основные принципы, ограничения, выводы
2. Теория дивидендов Модильяни-Миллера
3. Критика модели Модильяни-Миллера
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
Приложения
ВВЕДЕНИЕ
Финансы - это система денежных отношений, выражающих формирование и использование денежных фондов в процессе их круговорота. По своей роли в общественном производстве финансы включают в себя два звена: государственные финансы и финансы хозяйствующих субъектов.
Финансовый анализ – важный инструмент финансового менеджмента и аудита. Финансовый анализ – анализ финансовых показателей, которые отражают финансовые результаты деятельности и финансовое состояние организации.
Вот точки зрения некоторых отечественных и зарубежных экономистов на понятие финансового анализа и финансовой диагностики. И.Т.Балабанов считает, что финансовый анализ – глубокое, научно-обоснованное исследование финансовых отношений и движения финансовых ресурсов в едином производственно-торговом процессе.
По мнению О.В.Ефимовой, предметом финансового анализа является рассмотрение текущего и будущего финансового состояния хозяйствующего субъекта, меняющегося под воздействием внешней и внутренней среды и управленческих решений, в целях оценки его финансовой устойчивости и эффективности деятельности.
Э.Хелферт полагает, что финансовый анализ – это и исследование, и процесс, которые помогают ответить на вопросы, поставленные в процессе управления.
В условиях рыночной экономики управление финансами представляет собой наиболее сложную и приоритетную задачу высшего управленческого персонала любой организации. Управление финансами представляет собой изыскание и распределение финансовых ресурсов, необходимых для обеспечения результативной и эффективной деятельности организации. Оно играет большую роль на стратегическом уровне.
Роль финансового менеджмента велика по причине координирующей роли финансов, а не потому, как это ошибочно полагают, что наиболее важными ресурсами являются финансовые.
Многие теории финансов основываются на понятии идеального, совершенного рынка капитала. Определение такого рынка включает следующие условия: отсутствие трансакционных издержек; отсутствие налогов; наличие столь большого числа покупателей и продавцов, что действия отдельных из них не влияют на цену соответствующих финансовых инструментов, например, акций; равный доступ на рынок юридических и физических лиц; отсутствие издержек информационного обеспечения – равнодоступность информации; одинаковые ожидания у всех действующих лиц; отсутствие издержек, связанных с финансовыми затруднениями.
Очевидно, что большинство из этих условий на практике не соблюдаются. Но, несмотря на это, концепция идеальных рынков капитала часто весьма полезна при выработке финансовых решений.
Цель работы – рассмотреть теории Модильяни-Миллера. До 1958 г. теория структуры капитала состояла скорее из расплывчатых утверждений относительно поведения инвестора, чем из тщательно построенных моделей, которые можно было бы проверить формальными статистическими исследованиями. Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах, которые позднее были названы наиболее примечательной серией статей по проблемам финансирования, рассмотрели вопрос о структуре капитала строго научным образом и заложили основы цепи исследований, продолжающихся и по сей день.
1. Теория структуры капитала Модильяни-Миллера: основные принципы, ограничения, выводы
Среди вопросов, с которыми сталкиваются финансисты, одним из основных является следующий: каким образом фирма должна сформировать необходимый ей капитал? Следует ли ей прибегать к заемным средствам или достаточно ограничиться акционерным капиталом?
В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали работу, содержавшую одну из самых удивительных теорий современного финансового менеджмента, они пришли к выводу, что стоимость любой фирмы определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры ее капитала. Этот вывод имел такие масштабные последствия, что данная работа оказала на практику управления финансами большее влияние, чем все ранее опубликованные.
В своей работе Модильяни и Миллер, исходя из весьма жестких заданных условий, включающих наличие идеальных рыков капитала, доказывают с помощью арбитражных операций, что структура капитала не влияет на стоимость фирмы. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно за счет заемного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций компании со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своей фирмы, использовав вырученные средства на покупку акций фирмы, не пользующейся привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заемного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами фирмы с относительно высокой и относительно низкой долей заемного капитала приведут к тому, что цены таких фирм будут примерно совпадать.
Таким образом, согласно Модильяни и Миллеру, стоимость акций фирмы не связана с соотношением между ее заемным и собственным капиталом.
Если бы теория Модильяни-Миллера была абсолютно корректной, менеджерам не стоило бы волноваться при принятии решений, касающихся структуры капитала фирм, - ведь, согласно теории, такие решения не влияют на курсы акций. Однако, подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни-Миллера является верной лишь при наличии определенных предпосылок. Продемонстрировав те условия, при которых структура каптала не влияет на стоимость фирмы, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимании возможного влияния заемного финансирования.
В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в свою первоначальную модель такой фактор, как налоги на корпорации, тем самым, смягчив принятое ранее допущение – нулевое налогообложение. С учетом наличия налогов на корпорации было показано, что цена акций фирмы непосредственно связана с использованием этой фирмой заемного финансирования: чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций.
Модильяни и Миллер начали свой анализ, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы корпорации или частных лиц.
Утверждение 1. Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой прибыли с постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы. По модели Модильяни-Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования.
Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансово-зависимой фирмы, равна сумме цены акционерного капитала финансово-независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово-независимой фирмы, так и от уровня финансового левериджа, т.е. соотношения заемного и собственного капитала.
Утверждение 2 констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом.
Рассматриваемые вместе два утверждения Модильяни-Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешены увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала.
Таким образом, теория Модильяни-Миллера утверждает, что в отсутствии налогов как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.
Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера, фирмам следовало бы финансироваться на 100% за счет заемного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций. Такой вывод обусловлен структурой налогообложения корпораций, существующей в США, - доходы акционеров должны выплачиваться из прибыли остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производятся из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заемного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающейся в распоряжении инвесторов.
Однако обычно доля займов в капитале фирмы бывает весьма далека от 100%. Позднее различные исследователи, пытаясь модифицировать теорию Модильяни-Миллера, для того, чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных предпосылок данной теории. Выяснилось, что некоторые из этих предпосылок не оказывают существенного влияния на получаемые результаты. Однако при проведении в модель такого фактора как затраты финансовых затруднений фирмы ввиду неблагоприятной структуры капитала, картина резко меняется.
Экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли займов в ее капитале. Однако, начиная с определенного момента, при увеличении доли заемного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономия на налогах более чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств.
Модифицированная с учетом фактора затрат финансовых затруднений теория Модильяни-Миллера утверждает: наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу фирме; чрезмерное использование заемного капитала приносит фирме вред; для каждой фирмы существует своя оптимальная доля заемного капитала.
Таким образом, модифицированная теория Модильяни-Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами, позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала. Хотя данная теория обладает несомненной привлекательностью, эмпирические доказательства в пользу ее правильности весьма слабы. Очевидно, что при принятии финансовых решений должны учитываться и другие факторы.
Современная теория структуры капитала основывается на некой теореме, сформулированной еще в 1958 г. американскими экономистами, лауреатами Нобелевской премии Франко Модильяни и Мертоном Миллером.
Для формулировки этой теоремы делается одно важное допущение, которое превращает теорему в некую абстрактную модель. Допустим, что фондовый рынок является совершенным , т.е. выполняются следующие условия:
1) на рынке присутствует значительное количество продавцов и покупателей;
2) участники фондового рынка (как физические, так и юридические лица) могут занимать и ссужать неограниченные объемы денежных средств под безрисковую (низкую по величине) ставку процента;
3) отсутствуют издержки банкротства;
4) корпорации эмитируют только два типа ценных бумаг: безрисковые облигации и рискованные акции;
5) фондовый рынок обладает сильной формой информационной прозрачности и эффективности;
6) отсутствуют агентские издержки – единственной целью менеджеров корпорации является максимизация благосостояния своих акционеров;
7) отсутствует налогообложение;
8) все потоки денежных средств постоянны по величине.
Тогда для любых двух корпораций, относящихся к одному классу (т.е. обеспечивающих равные или сопоставимые доходность и уровень риска по эмитируемым ими акциям), одна из которых является нелевериджированной (не имеющей заемного капитала) и имеет стоимость VU = SU (SU – стоимость долевых обязательств), а другая – левериджированной и имеет стоимость VL = SL + DL (SL - стоимость долевых обязательств, DL – стоимость долговых обязательств), всегда будет выполняться равенство:
т.е. рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры ее капитала. Другими словами, какие бы источники финансирования корпорация ни использовала, ее стоимость останется неизменной.
Эта теорема имеет два важнейших следствия:
1) ожидаемая ставка доходности i по акции j -й корпорации, принадлежащей k -му классу, является линейной функцией долговой нагрузки корпорации:
i j = ρ k (ρ k – r) (Dj /Sj)
т.е. ожидаемая доходность акции равна сумме ставки капитализации ρ k для нелевериджированных (без задолженности) потоков денежных средств корпораций, принадлежащих k -му классу, и премии за финансовый риск, которая равна разности между ρ k и r (r – ставка капитализации для безрисковых потоков денежных средств), умноженной на коэффициент долговой нагрузки (отношение стоимости долговых к стоимости долевых обязательств);
2) если менеджеры корпорации, принадлежащей k -му классу, действуют в момент принятия решения о проведении инвестиционного проекта в интересах своих акционеров, то они должны проводить данный проект только тогда, когда ставка доходности по инвестиционному проекту ρ* будет больше или равна ρ k.
Теорема ММ имеет также модификацию, учитывающую налогообложение, т.е. снимающую седьмое допущение. В этой модификации прибыли корпораций облагаются по ставке налога τ. Тогда стоимость левериджированной корпорации превосходит стоимость нелевериджированной корпорации, принадлежащей к тому же классу риска, на величину τ DL.
VL = VU + τ DL
Тем самым, если фондовый рынок несовершенен, стоимость корпорации начинает зависеть от структуры ее капитала.
Недостатки теоремы ММ . В качестве предпосылок этой теоремы использовались довольно противоречивые и нереальные допущения:
1) личная и корпоративная долговые нагрузки являются совершенными заменителями друг друга. Т.е. физические лица могут брать займы под ту же ставку процента и тех же объемов, что и корпорации. На практике же физические лица часто вообще могут быть лишены возможности брать займы. Но даже если какой-то человек сможет это сделать, то ставка процента, под которую он получит этот заем, будет заведомо выше ставки, под которую банк ссудит аналогичную сумму корпорации (в силу более высокого качества обеспечения займа со стороны корпорации);
2) в экономике действуют издержки банкротства, т.е. процедура банкротства любой корпорации проходит без каких-либо существенных денежных и иных издержек. Однако, на существующих рынках капитала процедура банкротства может занимать несколько лет и стоить десятки миллионов долларов;
3) фондовый рынок обладает сильной формой информационной эффективности, т.е. все участники рынка имеют равный доступ ко всей существующей информации. Причем доступ к информации они получают без каких-либо издержек (т.е. отсутствуют так называемые трансакционные издержки ). На самом же деле современные рынки капиталов характеризуются тем, что подавляющее большинство сделок на них происходит по причине того, что покупатель считает, что он знает то, чего не знает продавец, а продавец считает, что он знает именно то, чего не знает покупатель. В современном мире информация распределена асимметрично, и систематически создаются значительные информационные монополии, которые с прибылью для себя использует часть участников рынка;
4) единственная цель менеджеров – это максимизация благосостояния акционеров корпорации. Но менеджер – прежде всего бизнесмен, преследующий собственную экономическую выгоду и часто в ущерб рядовым акционерам;
5) отсутствие налогообложения либо равенство существующих ставок налогов. Однако экономика характеризуется большим разнообразием налогов и их асимметрией.
Значение теоремы ММ состоит в том, что она дает основу, т.е. показывает, что при выполнении определенного набора предположений не имеет значения, как корпорация себя финансирует. Тем самым, теорема дает отправную точку, с которой можно начинать поиски оптимальной структуры капитала. После появления теоремы ММ стало видно, когда структура капитала не имеет никакого значения для стоимости компании.
Если принять, что вывод теоремы ММ неверен для реальных фондовых рынков, то, возможно, теперь для отдельной корпорации в каждый момент времени будет существовать какая-то оптимальная комбинация источников финансирования, т.е. оптимальная структура капитала, при которой достигается максимум стоимости корпорации (суммы текущих стоимостей всех обязательств, включающих долговые обязательства и долгосрочный лизинг).
Поисками оптимальной структуры капитала корпорации занимаются:
1) модели стационарного соотношения;
2) модели асимметричной информации;
3) модели агентских издержек;
4) модели корпоративного контроля;
5) модели стэйкхолдеров.
Модели стационарного соотношения . Эти модели снимают третью предпосылку теоремы ММ, т.е. предполагают существование издержек банкротства и ликвидации компании. Наибольший вклад в разработку данных моделей сделали С.Майерс, А.Краус, Р.Литценбергер, Дж.Скотт и др.
Модели стационарного соотношения утверждают следующее.
1. На выбор структуры капитала корпорации оказывают влияние два фактора: приведенная величина ожидаемых издержек банкротства и «налоговые щиты».
Все издержки банкротства делятся на прямые и косвенные. Прямые издержки порождает процедура реорганизации компании, объявленной банкротом (3-5% от ликвидационной стоимости корпорации). Косвенные издержки банкротства могут напрямую не относиться к процессу реорганизации компании-банкрота и являются следствием не самой процедуры банкротства, а угрозы начала таковой. К ним относятся: а) снижение объемов продаж вследствие снижения лояльности потребителей; б) увеличение операционных издержек вследствие потери лояльности работников и поставщиков компании; в) снижение конкурентоспособности компании вследствие фокусирования внимания менеджмента на финансовых проблемах своей компании.
«Налоговые щиты» представляют собой снижение ставок корпоративного подоходного налогапри росте долговой нагрузки корпорации (если это предусмотрено налоговым законодательством). Тем самым, они являются налоговой выгодой от левериджа (долговых обязательств). Величина выгоды равна:
Если в общем случае рост долговой нагрузки снижает стоимость корпорации, то снижение налогообложения (как следствие роста задолженности) в то же время ее повышает. Если к тому же обеспеченность и доходность облигаций корпорации достаточно высокая, то это способно еще более повысить ее рыночную стоимость. Поэтому «налоговые щиты» предохраняют компанию от резкого падения ее стоимости в результате роста задолженности по облигациям. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем выше (при прочих равных условиях) величина создаваемых долговой нагрузкой «налоговых щитов».
2. Чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем выше вероятность того, что корпорация не сможет отвечать по своим долговым обязательствам, и тем выше вероятность ее банкротства. А значит, ожидаемые издержки банкротства (т.е. произведение вероятности банкротства на общие издержки банкротства) являются возрастающей функцией по долговой нагрузке корпорации. Другими словами, чем выше долговая нагрузка на корпорацию, тем выше ожидаемые издержки банкротства. Тогда (при учете существования потенциальных издержек банкротства)
VL = VU + τ DL - PV изд. банкр.
3. Разумный менеджер, зная о выгодах и об издержках левериджа, должен создать такую структуру капитала, которая позволяла бы получить максимум выгод при минимальных издержках. Таким образом, оптимальная структура капитала в моделях стационарного соотношения – это такая структура, при которой приведенная стоимость «налоговых щитов» полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства.
Модели асимметричной информации . Здесь снимается пятое допущение, состоящее в том, что рынок прозрачен и информация общедоступна. На фондовом рынке должны присутствовать операторы, владеющие инсайдерской информацией, недоступной основной массе операторов рынка. В моделях асимметричной информации предполагается, что на рынке существуют значительные информационные асимметрии, а операторами, имеющими доступ к инсайдерской информации, являются менеджеры корпораций, поскольку именно менеджер имеет доступ ко всем информационным потокам внутри корпорации.
Все модели оптимальной структуры капитала, в основе которых лежит предположение об асимметрично распределенной информации, можно условно разделить на два типа: 1) инвестиционные модели , в которых структура капитала используется менеджерами для повышения эффективности финансирования инвестиционных проектов. Выбирая тот или иной способ финансирования инвестиционного проекта (т.е. структуру капитала корпорации), менеджеры ориентируются на относительную недооценку или переоценку ожидаемых потоков прибыли от инвестиционного проекта, которую совершают внешние инвесторы из-за существования информационных асимметрий; 2) сигнальные модели , в которых структура капитала используется менеджерами в качестве своеобразного информационного «передатчика» внешним инвесторам о текущем положении корпорации и ее перспективах. В качестве «сигналов» этого «передатчика» выступают эмиссии долевых и долговых ценных бумаг.
1) Теория иерархии (Г. Дональдсон, С. Майерс, Н. Мэйлаф). Основная идея теории – менеджмент корпораций предпочитает внутренние фонды финансирования внешним (эмиссии ценных бумаг). Корпорация следует теории иерархии в своих финансовых решениях, если выполняются 4 условия: а) корпорация устанавливает плановый коэффициент дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями и пытается избегать неожиданных изменений размеров дивидендов; б) она предпочитает использовать внутренние источники финансирования, а к эмиссии ценных бумаг прибегает только в случае недостатка собственных средств; в) если же корпорация испытывает необходимость во внешнем финансировании инвестиционного проекта, то она всегда начинает финансирование этого проекта с эмиссии наиболее безопасных (с точки зрения возможности банкротства) ценных бумаг, т.е. сначала облигации, затем гибридные ценные бумаги (конвертируемые облигации, привилегированные акции) и только в крайнем случае эмиссия обыкновенных акций; г) если входящие потоки денежных средств превышают исходящие, то корпорация направляет эту избыточную прибыль на погашение текущей долговой нагрузки или вкладывает в высоколиквидные ценные бумаги и только после этого увеличивает дивидендные выплаты. В обратном случае для покрытия дефицита средств корпорация использует остатки денежных средств и/или продает высоколиквидные активы, находящиеся на ее балансе. Если же даже после этого остается необходимость привлечения дополнительного финансирования, она проводит эмиссию долговых инструментов.
С. Майерс и Н. Мэйлаф разработали свой вариант теории иерархии. Если обозначать через N – фонды, необходимые корпорации для финансирования нового инвестиционного проекта и которые она фактически получает от инвесторов, а через N1 – те фонды, которые корпорация могла бы получить, если бы не существовало информационной асимметрии между этими инвесторами и ее менеджерами, и первые располагали бы полной инсайдерской информацией корпорации, то можно сказать, что в случае, если ΔN = N1 – N > 0, т.е. N1 > N, то акции корпорации недооценены покупающими их инвесторами, а если ΔN < 0 , то наоборот, инвесторы переоценили акции и выложили за них большие суммы, чем следовало. В последнем случае менеджеры будут выигрывать от эмиссии акций и будут проводить ее даже тогда, когда единственным приемлемым способом использования полученных от эмиссии денежных средств будет депонирование их в банке (т.е. их будет избыток). Если же ΔN > 0, то менеджеры скорее откажутся от инвестиционного проекта с положительной чистой приведенной стоимостью (NPV), нежели будут проводить эмиссию заведомо недооцененных акций. Тогда предпочтительнее выпускать облигации, у которых, как правило, величина ΔN меньше, чем у акций (т.е. недооценка в этом случае будет сравнительно меньше).
Вывод – корпорация должна эмитировать долговые ценные бумаги в моменты времени, когда инвесторы недооценивают компанию, и долевые ценные бумаги – в моменты времени, когда инвесторы переоценивают компанию. Однако если инвестор знает об этой зависимости, то он никогда не подпишется на эмиссию акций, за исключением случая, когда корпорация уже достигла своего потолка долговой нагрузки, т.е. дополнительная эмиссия облигаций может привести корпорацию к банкротству. Этим инвестор будет заставлять корпорацию следовать теории иерархии – никогда не эмитировать акции.
2)а) Модель Росса . Изменяя свою структуру капитала, корпорация может изменять свой класс риска, даже несмотря на то, что ее истинный класс риска остается неизменным. Увеличение долговой нагрузки на корпорацию будет расцениваться операторами рынка как сигнал того, что финансовое положение корпорации является устойчивым и ее менеджеры верят, что корпорация сможет покрыть платежи по эмитированным долговым ценным бумагам. Следовательно, при объявлении о проведении эмиссии облигаций курсовая стоимость ценных бумаг корпорации должна расти.
б) Модель Лелэнда-Пайла . Стоимость корпорации возрастает с увеличением доли собственности, находящейся под контролем текущего менеджмента. Готовность менеджмента финансировать инвестиционный проект собственной корпорации служит сигналом качества этого инвестиционного проекта для внешних инвесторов. Под «финансированием» понимается приобретение менеджментом обыкновенных голосующих акций компании. Т.е., чем выше доля обыкновенных акций, находящихся в собственности менеджмента, тем более благосклонно внешние инвесторы оценивают инвестиционный проект этой корпорации.
Модели агентских издержек . Эти модели отвергают шестое допущение теоремы ММ. Менеджеры корпорации далеко не всегда действуют в интересах собственников бизнеса. Поэтому неизбежно возникают агентские издержки.
Агентские издержки = издержки мониторинга (М) + гарантийные издержки (Г) + остаточная потеря (О).
М – это издержки, которые несут собственники (акционеры) на мониторинг и анализ действий менеджмента, а также по прямому контролю его действий (создание бюджетных ограничений, компенсационных политик, операционных правил и т.п.)
Г – издержки на: а) предотвращение операций менеджмента, наносящих (в т.ч. потенциально) вред акционерам; б) гарантии возмещения нанесенного менеджментом вреда за счет самого менеджмента (оговоренные в контракте).
О – денежный эквивалент потери благосостояния принципала (собственника) вследствие существования различия между фактическими решениями менеджеров, и теми решениями, которые действительно максимизировали бы благосостояние принципала.
Когда в корпорации возникают агентские конфликты между акционерами и менеджерами? Как только ее менеджеры начинают владеть менее чем 100% обыкновенных голосующих акций. Другими словами, агентские конфликты являются прямым следствием разделения прав собственности и прав контроля в компании, существующей в форме ОАО.
В основе типологии агентских проблем лежат 4 проблемы: 1) проблема усилий; 2) проблема выбора инвестиционного горизонта (менеджеры предпочитают краткосрочные проекты в отличие от акционеров); 3) проблема различного восприятия рисков (менеджеры не любят рискованные проекты (но зато обещающие большую прибыль), т.к. могут лишиться зарплаты и испортить репутацию); 4) проблема неэффективного использования активов (менеджеры склонны к такой политике, поскольку их благосостояние не зависит от текущей рыночной стоимости корпорации).
Организационная форма ОАО порождает два типа конфликтов: между менеджерами и акционерами и между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации. Оба типа конфликтов приводят к снижению текущей рыночной стоимости компании. Для их разрешения можно использовать структуру капитала.
Конфликты между менеджерами и акционерами могут быть разрешены при помощи увеличения долговой нагрузки на корпорацию. Увеличение долговой нагрузки на корпорацию несет следующие положительные эффекты:
а) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки на корпорацию увеличивает долю обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности менеджмента компании (модель Дженсена-Меклинга );
б) при прочих равных условиях каждое увеличение долговой нагрузки сокращает объемы свободных потоков денежных средств, доступных текущему менеджменту компании (модель Дженсена );
в) увеличение долговой нагрузки на корпорацию предоставляет инвесторам дополнительные рычаги давления (возможность инициации банкротства корпорации) на текущий менеджмент корпорации (модель Гроссмана-Харта ).
Однако увеличение долговой нагрузки несет не только выгоды, но и издержки. В частности, увеличивается вероятность того, что в будущем компания станет жертвой эффекта недостаточного инвестирования, т.е. снижения инвестиций (модель Шульца ); увеличивается вероятность активизации агентских конфликтов между акционерами и держателями долговой нагрузки. При прочих равных условиях чем выше уровень долговой нагрузки на корпорацию, тем больше мотивов у акционеров заместить имеющиеся инвестиционные проекты на максимально рискованные инвестиционные проекты. Это так называемая проблема замещения активов (модель Дженсена-Меклинга ).
Разумный менеджер стремится к созданию такой структуры капитала, которая поддерживала бы разумный баланс между выгодами долговой нагрузки (разрешение агентских конфликтов между менеджерами и акционерами) и издержками долговой нагрузки (активизация агентских конфликтов между акционерами и держателями долговых обязательств компании).
Сущность конфликтов последнего типа проявляется как раз в упомянутой проблеме замещения активов, которая обостряется с увеличением долговой нагрузки. Дело в том, что акционеры будут склонны инициировать проведение наиболее рискованных (но и сулящих максимальную прибыль, а значит, и повышение размера дивидендов) проектов, т.к. в случае их неудачи (банкротства компании) сами акционеры не рискуют почти ничем, поскольку несут ограниченную ответственность, а все бремя расходов, связанных с процедурой банкротства, ляжет на плечи держателей долговых обязательств корпорации. Подобного рода конфликты могут быть разрешены при помощи приобретения компанией репутации надежного заемщика. Поэтому компании с долгой и хорошей кредитной историей будут более активно использовать долговую нагрузку, нежели их «молодые» коллеги (модель Даймонда ). Кроме того, с ростом значимости репутации менеджера снижается вероятность проведения инвестиционных проектов, разрушающих благосостояние держателей долговых обязательств корпорации, и увеличивается вероятность проведения проектов, неоптимально максимизирующих благосостояние акционеров (модель Хиршляйфера-Такора ).
Модели корпоративного контроля . Термин «рынок корпоративного контроля» появился в финансовой теории в 1965 г. в статье Генри Манне. Он предположил, что в национальной экономике всегда можно найти корпорации, текущая стоимость которых занижена вследствие неэффективного управления ее активами текущим менеджментом. С другой стороны, в экономике всегда можно найти корпорации, которые эффективно управляются своим менеджментом. Менеджеры подобных компаний не без основания могут считать, что приложение их управленческих способностей к неэффективно используемым активам недооцененных рынком компаний значительно увеличит стоимость последних. Но единственный шанс этих менеджеров приложить свои «эффективные» руки к неэффективно используемому потенциалу какой-то компании – это купить (поглотить) данную компанию.
Понятие «поглощение » (takeover) определяется через концепцию тендерного предложения. Тендерное предложение (tender offer) – это любое предложение на продажу или покупку определенного актива по определенной цене в определенном количестве, действительное в течение определенного периода времени. Поглощение – это тендерное предложение, которое выдвигает менеджмент одной корпорации на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций другой корпорации. Корпорацию, выдвигающую тендерное предложение, называют корпорацией-покупателем , а корпорацию, на контрольный пакет акций которой выдвигается тендерное предложение, корпорацией-целью . Под контрольным пакетом обыкновенных голосующих акций понимается такой пакет, который достаточен для получения большинства голосов в совете директоров и смещения текущего менеджмента корпорации-цели.
На практике корпорации могут проводить поглощения двух типов: дружественные и враждебные. Дружественное поглощение (friendly takeover) – это тендерное предложение, которое делает менеджмент корпорации-покупателя менеджменту корпорации-цели на контрольный пакет обыкновенных голосующих акций последней. Враждебное поглощение (hostile takeover) – это тендерное предложение, которое выдвигает на открытом фондовом рынке корпорация-покупатель на контрольный пакет акций корпорации-цели. В случае с враждебным поглощением менеджмент компании-цели оказывается полностью отключен от процесса проведения сделки выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение называют иногда слиянием (merger). При слиянии двух или нескольких компаний часто возникает новая компания, которой передаются все права и обязанности этих двух или нескольких компаний, а последние прекращают свое существование в качестве отдельных юридических лиц. Подобную сделку в мировой практике принято называть консолидацией (consolidation).
Однако, на текущую стоимость корпорации оказывает влияние не только неэффективность текущего менеджмента. Стоимость компании может упасть в результате ошибки, которую совершили фондовые аналитики, из-за внезапной продажи на рынке крупного пакета ее акций и т.д. Более того, акции компании могут стать объектом искусственного манипулирования со стороны внешних инвесторов. Поэтому компания может стать недооцененной из-за неэффективностей рынка. В этом случае во много раз увеличивается вероятность проведения расколотительного поглощения (bust-up takeover). Такие поглощения проводят профессиональные спекулянты рынка корпоративного контроля, так называемые корпоративные каталы (corporative raiders). Цель этих граждан – найти недооцененную компанию, скупить контрольный пакет ее акций, инициировать процедуру банкротства и завершить процедуру банкротства ликвидацией компании. Естественно, что подобную сделку корпоративному катале выгодно проводить только тогда, когда ликвидационная стоимость активов значительно превосходит текущую рыночную стоимость акций корпорации.
Структура капитала корпорации может быть использована как один из методов блокирования (в крайнем случае, снижения вероятности) попыток ее враждебного поглощения. Приверженцы этой точки зрения (классической теории) утверждают, что для каждой корпорации в рыночной экономике выполняется следующая аксиома:
чем выше коэффициент долг / собственный капитал корпорации, тем выше вероятность враждебного поглощения корпорации.
Классическая теория оптимальной структуры капитала в моделях корпоративного контроля гласит: оптимальная структура капитала - это финансирование за счет собственных средств или периодических эмиссий обыкновенных голосующих акций и минимальное использование всех форм долговой нагрузки. Однако эта модель крайне примитивна и не в состоянии объяснить более сложные ситуации перераспределения собственности внутри компании и влияния структуры капитала на это перераспределение.
Модель Харриса-Равива . Рассмотрим следующий сценарий. Имеется какая-то корпорация. В начальный момент времени не существует угрозы ее враждебного поглощения. Так как долговая нагрузка сопряжена со значительными издержками для текущего менеджмента корпорации и не предоставляет ему никаких выгод при отсутствии корпорации-покупателя, то очевидно, что компания не будет иметь долга в структуре своего капитала до момента появления корпорации-покупателя, а все обыкновенные голосующие акции будут поделены между текущим менеджментом и пассивными акционерами. В момент появления корпорации-покупателя текущий менеджмент принимает решение об эмиссии долговых обязательств, продает их, а полученные средства использует для выкупа части обыкновенных голосующих акций у пассивных акционеров. Предполагается, что текущему менеджменту удается провести выкуп еще до того, как корпорация-покупатель выдвинет свое тендерное предложение. Выбирая объемы эмиссии долговых обязательств, менеджер определяет долю обыкновенных голосующих акций, которая в результате оказывается у него в собственности, а доля обыкновенных голосующих акций, находящихся в собственности текущего менеджмента, прямо влияет на вероятность успешного завершения поглощения. Получается, что уровень левериджа на корпорацию косвенно влияет на вероятность ее успешного поглощения. По данной модели, с ростом долговой нагрузки уменьшается вероятность поглощения корпорации.
Модели стэйкхолдеров . Общепринятое определение гласит: стэйкхолдеры (stakeholders) – это физические и юридические лица, без чьей поддержки не может существовать данная компания. К ним принято относить: 1) потребителей продукции компании; 2) поставщиков; 3) работников; 4) конкурентов; 5) общественную среду, в которой приходится работать корпорации.
Есть такое определение. Стэйкхолдеры – это владельцы подразумеваемых обязательств корпорации. Если прямое обязательство существует в виде письменных контрактов, то подразумеваемое настолько туманно и условно, что его невозможно отразить в письменном контракте. В то же время, подразумеваемое обязательство не может обращаться отдельно от товаров и услуг, которые продает или покупает корпорация. Например, покупатель Macintosh, приобретая расширенную гарантию на только что приобретенный компьютер, лишен возможности приобрести аналогичное обязательство, которое гарантировало бы ему в будущем доступность файл-сервера. Вместо этого подразумеваемое обязательство, обещающее (но не гарантирующее) доступность файл-сервера в будущем, «прикреплено» к компьютеру и продается в одном пакете с ним. Подобным же образом производитель автомобилей, сложных станков, холодильников и подобных вещей дают покупателям своей продукции подразумеваемые обязательства, в которых обещают, что запчасти к приобретенному товару будут доступны так долго, как долго это потребуется.
Максимизация стоимости компании заключается в максимизации не только объемов продаж (другими словами, максимизации объемов продаж прямых обязательств), но и текущей цены подразумеваемых обязательств корпорации. Чем выше текущая цена наших подразумеваемых обязательств сегодня, тем по более высокой цене и в больших количествах мы можем продавать прямые обязательства. Главный вопрос в том, как максимизировать текущую цену подразумеваемых обязательств.
Цена подразумеваемых обязательств основывается на уверенности инвесторов в том, что компания-эмитент не оставит их без обещанных платежей. Чем выше такая уверенность, тем выше цена.
Как же компании убедить внешних инвесторов в том, что она честно все воздаст по приобретенным подразумеваемым обязательствам в полном объеме? Здесь компания может использовать различные методы.
Наиболее очевидным является проведение специальных инвестиционных проектов, чья стоимость привязана к платежам по подразумеваемым обязательствам.
Другим способом может стать структура капитала. Компания может таким образом выбрать структуру капитала, чтобы минимизировать будущие альтернативные издержки выплат по подразумеваемым обязательствам. Например, если сегодня компания инвестирует свободный поток денежных средств в высоколиквидные ценные бумаги, или просто резервирует его как денежные средства на счете, то очевидно, что в нужный момент она всегда сможет с минимальными издержками добыть средства для удовлетворения требований владельцев ее подразумеваемых обязательств.
Еще один способ – это не увеличивать долговую нагрузку на корпорацию или увеличивать ее незначительно, чтобы не беспокоить инвесторов из-за возникающей угрозы банкротства.
По отношению к стэйкхолдерам могут быть применены сигнальные модели, рассмотренные в рамках моделей асимметричной информации. Предположим, что менеджеры компании являются ее единственными собственниками, а потребители продукции компании – ее единственными стэйкхолдерами. В ситуации неопределенности стэйкхолдеры не могут определить наверняка, какая компания будет проводить в будущем наиболее крупные выплаты по своим подразумеваемым обязательствам. В этом случае менеджеры успешных компаний будут готовы сигнализировать о качестве своих компаний внешним стэйкхолдерам при помощи увеличения дивидендных выплат. Выгоды подобного сигнального механизма для компании очевидны – она добивается роста цен своих подразумеваемых обязательств, а значит максимизирует текущие потоки денежных средств и стоимость прямых обязательств.
Теория стэйкхолдеров утверждает, что шоки (финансовые затруднения), подобные отзыву продукции, задержкам в производстве и поставках, судебным тяжбам и т.д., оказывают значительно более негативное воздействие на стоимость компании, чем можно было бы ожидать, оценивая их номинальные денежные издержки. Цены подразумеваемых обязательств корпорации, испытывающей финансовые затруднения, будут падать, а в некоторых случаях стэйкхолдеры могут вообще отказаться от приобретения подразумеваемых обязательств и последней придется продавать прямые обязательства по значительно меньшей цене (или подписывать прямые контракты со значительно более высокими издержками), поскольку недовольные стэйкхолдеры могут подать на корпорацию в суд, требуя компенсации морального ущерба.
3. Конкурентная стратегия корпорации .
Здесь важно понять, каким образом, изменяя свою структуру капитала, компания может помочь себе придерживаться выбранной конкурентной стратегии. Примером подобной стратегии является обещание компании, являющейся лидером своей отрасли о том, что она в ближайшее время собирается удерживать под своим контролем 70% рынка. Очевидно, что подобное обещание может повлечь за собой массу неприятностей для компании. Главная из них – это возросшая активность конкурентов. Если хотя бы один из конкурентов решит, что он в силах отбить у данной корпорации крупную долю рынка, то разразится ценовая война, которая неминуемо обернется значительными убытками как для текущего лидера отрасли, так и для его конкурентов. Однако если какой-либо конкурент поверит в обещание лидера о том, что тот готов драться за поддержание контролируемой им доли рынка, то он, скорее всего, откажется расширять свою собственную долю рынка.
Таким образом, как только обещания лидера относительно агрессивной защиты своего куска начинают вызывать доверие у его конкурентов, так сразу же он получает стратегическое преимущество. В то же время конкуренты могут не поверить заявлениям лидера и посчитать, что как только он столкнется с более или менее агрессивным конкурентом, так сразу же сдаст значительный кусок своего рынка. Что же сделать, чтобы конкуренты поверили? Здесь то и используется манипулирование структурой капитала.
Существует мнение, что наращивание в структуре капитала компании долговой нагрузки приводит к тому, что производственная политика компании становится более агрессивной, т.к. становится возможным увеличить объемы производства. Тогда конкурентам придется выбирать между двумя вариантами ответных действий: а) полной пассивностью и сохранением своих объемов производства на прежнем уровне (что приведет к снижению уровня цен на продукцию и к падению прибыльности) и б) попыткой сохранить текущий высокий уровень цен (или по крайней мере избежать его резкого падения) при помощи сокращения объемов производства. Очевидно, что ни одна компания в отрасли не захочет видеть, как ее прибыли стремительно идут вниз из-за возросших объемов производства и падающих цен. Поэтому можно ожидать, что конкуренты нашей компании «подвинутся» и освободят часть объема производства для нас.
Однако в других случаях возросший леверидж компании может сделать ее, наоборот, менее агрессивной. Не в последнюю очередь это может быть связано с тем, что использование долгового финансирования может привести к сокращению уровня инвестиций, поскольку из-за роста объемов задолженности ставка доходности по облигациям, как правило, снижается.
На коэффициент долговой нагрузки корпорации могут оказывать влияние и стратегии, которых придерживаются ее конкуренты. В частности, высоколевериджированная корпорация может оказаться особенно уязвимой для так называемого хищничества (predation) со стороны корпораций, которые придерживаются более консервативных схем финансирования. Говорят, что компания или группа компаний проводят политику хищничества, когда они входят в сговор и начинают сообща играть на понижение цен, надеясь вывести высоколевериджированную корпорацию, которая не сможет обслуживать долг при падающих прибылях, из игры. Хищническая стратегия консервативно финансируемых корпораций оказывается особенно эффективной в отраслях, где потребители продукции и другие стэйкхолдеры обеспокоены стабильностью компании в долгосрочном периоде. Высоколевериджированные корпорации со специфичными активами, высокими расходами на НИОКР и специализирующиеся на производстве уникального специализированного оборудования, начинают терять свою долю рынка в моменты спада отрасли быстрее и в больших количествах по сравнению с другими компаниями.
Существующие на сегодняшний день эмпирические исследования показывают, что более высокий уровень долговой нагрузки (левериджа) чаще приводит к потере контролируемой доли рынка, чем к ее увеличению. Это является следствием и опасений инвесторов, и опасений потребителей, и агрессивной политики конкурентов.
На финансовое состояние корпорации и ее конкурентные позиции влияет динамизм окружающей среды , который определяется как степень и нестабильность изменений в окружающей корпорацию среде. Динамизм окружающей среды является следствием одновременного воздействия нескольких сил. Эти силы включают увеличение размеров и количества организаций в отрасли, темпов технологических изменений, а также скорость распространения новых технологий внутри данной отрасли.
Эмпирические исследования показывают, что в корпорациях, находящихся в стабильной окружающей среде, к более высокой стоимости компании будет приводить более высокий уровень долговой нагрузки, а в корпорациях, работающих в динамичной окружающей среде – более низкий уровень левериджа. Т.е., чем выше динамизм окружающей среды, тем в меньших объемах компания будет использовать долговую нагрузку, и наоборот.
Если переводить приведенную выше зависимость на язык специфичных активов, то можно утверждать: чем большим количеством специфичных активов владеет корпорация, тем в меньших объемах она будет использовать леверидж, и наоборот.
Вывод ММ о том, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала, основан на предположении об отсутствии налогов, учет которых делает необходимым внести коррективы в рассмотренную выше модель.
Действующая в мировой экономике система корпоративного налогообложения наделяет заемное финансирование одним важным преимуществом. Выплачиваемые компаниями проценты по долгу относятся к расходам, которые подлежат вычету из налоговой базы. Таким образом, доход, который получают держатели облигаций, выводится из-под налогообложения на корпоративном уровне.
Для иллюстрации такой налоговой защиты в табл. 5.2 представлены упрощенные отчеты о прибылях и убытках двух условных компаний: компания А не имеет долга, а компания В работает в условиях займа на 1000 долл. под 8%. Налоговая защита возникает благодаря использованию компанией В заемного капитала. Общая прибыль, которую компания В распределяет среди держателей облигаций и акционеров, возрастет именно на эту величину (32). Отсюда следует, что компания, имеющая долги, будет иметь бо́льшую стоимость, чем свободная от долгов компания, принадлежащая к той же группе риска и имеющая тот же объем ожидаемой в будущем прибыли.
Для иллюстрации данного утверждения вернемся к исходным данным, представленным в табл. 5.1, учтя при этом 40%-ный налог на доходы рассматриваемой там корпорации. Владелец 1% акций этой корпорации, имеющей долговые обязательства, получает 1% чистого дохода после выплаты налогов, т.е. 1% суммы 99,6 млн долл. ((270 – 104) ∙ 0,6), или 0,996 млн долл.
Таблица 5.2
Отчет о прибылях и убытках
Предположим, что стоимость компании, свободной от долговых обязательств, равна стоимости рассматриваемой рычаговой компании и составляет 2400 млн долл.
Рассматривая в этом случае альтернативный вариант инвестирования средств в компанию, не обремененную долгом, предположим, что акционер, продав акции рычаговой компании за 11 млн долл. и заняв 13 млн долл., покупает 1% акций компании, свободной от долговых обязательств, принадлежащей к той же группе риска и с таким же объемом прибыли. В этом случае вся чистая операционная прибыль (270 млн долл.) подлежит налогообложению по ставке 40%. Доход акционера при этом составляет 1% суммы (270 ∙ 0,6), т.е. 1,62 млн долл. Для расчета чистого дохода акционера из этой суммы (1,62 млн) необходимо вычесть проценты за кредит 13 млн, взятый им под 8% годовых, которые составят 13 ∙ 0,08 = 1,04 млн долл. Чистый доход акционера, таким образом, в компании, свободной от долговых обязательств, будет равен 0,58 (1,62 – 1,04) млн долл.
Напомним, что в компании, использующей заемные средства, акционер получал чистый доход 0,996 млн долл. Согласитесь, что это очень плохой бизнес – продать акции за 11 млн и взять заем в 13 млн долл., чтобы приобрести акции компании, свободной от долговых обязательств. Отсюда необходимо сделать очевидный вывод: 1 % акций в компании, свободной от долгов, стоит меньше 24 млн долл., и компания с долгами стоит больше, чем компания без долгов.
Теперь для рассматриваемого примера рассчитаем, в какой мере долги увеличивают стоимость компании. Для этого выясним, сколько инвестор готов будет заплатить за 1% акций компании, свободной от долговых обязательств. Исходим из того, что инвестор может использовать одну их следующих стратегий:
- 1) сохранить пакет акций на 11 млн долл. в компании, имеющей долговые обязательства, и получить 0,996 млн долл. дохода;
- 2) продать этот пакет, занять недостающие деньги и приобрести 1% акций в компании, свободной от долгов.
Если вторая стратегия также обеспечит доход в 0,996 млн долл., то обе стратегии будут обладать равной привлекательностью для инвестора. Чтобы по второй стратегии получить такой чистый доход, процентные платежи по займу не должны превысить величину, которая может быть найдена из выражения
Чистый доход = Доход – Процентные платежи по займу,
откуда процентные платежи по займу нс должны превысить 0,624 млн долл. (1,62 – 0,996).
С учетом того, что кредит берется под 8% годовых, соответствующая сумма кредита
Таким образом, инвестор может купить 1% акций в компании, свободной от долгов, и получить доход 0,996 млн, если уплатит за этот пакет 18,8 млн долл., в том числе 11 млн за счет продажи акций рычаговой компании, и 7,8 млн – кредита, полученного под 8% годовых. Отсюда следует, что рыночная стоимость компании, свободной от долгов, равна 1880 млн долл. Разница между стоимостью рассматриваемых компаний 520 млн долл. (2400 – 1880).
Долги повышают стоимость компании, поскольку средства на обслуживание долга вычитаются из налогооблагаемого дохода. Поэтому можно утверждать, что, при прочих равных условиях, чем больше задолженность, тем больше стоимость компании. В нашем примере долги повысили стоимость компании на 520 млн долл. т.е. на 40% (ставка корпоративного налога) от 1300 млн (общая сумма задолженности компании).
Этот вывод носит вполне общий характер, так что можно записать
где – стоимость компании, имеющей долги и свободной от долговых обязательств соответственно; t – ставка корпоративного налога; D – сумма долговых обязательств компании.
Это и есть теорема Модильяни – Миллера при наличии налогов. Из нее следует, что, при прочих равных условиях, стоимость компании можно увеличить, наращивая долю долговых обязательств в ее капитале. Для компании без долгов с ожидаемой чистой прибылью EBIT и ставкой налога t сумма прибыли, которая может быть распределена среди акционеров, равна (1 – t ) EBIT. Если ставка дисконтирования будущих доходов для компаний в этой группе риска равна r, текущая стоимость ожидаемых доходов, подлежащих распределению среди акционеров, определяется
Стоимость компании с таким же потоком ожидаемой прибыли, имеющей долговые обязательства и принадлежащей к той же группе риска,
- Рычаговой называют компанию, использующие эффект финансового рычага, обусловленного использованием заемного капитала.
Гипотеза Модильяни-Миллера (теорема Модильяни - Миллера) - предположение о независимости рыночной цены предприятия от структуры корпоративных ценных бумаг (соотношения собственного (акционерного) и заёмного (эмиссия облигаций) капитала, условий выплат по выпущенным ценным бумагам и т.п.) для заданного потока дивидендов, при условии рациональности экономических субъектов и совершенстве рынка капитала.
Обоснование гипотезы состоит в следующем: если финансирование деятельности предприятия более выгодно за счет заёмного капитала, а не за счет собственных источников средств, то владельцы акций предприятия со смешанной структурой капитала предпочтут продать часть акций своего предприятия, использовав вырученные средства на покупку акций предприятия, не пользующегося привлеченными источниками, и восполнив недостаток в финансовых ресурсах за счет заёмного капитала. Одновременные операции с ценными бумагами предприятий с относительно высокой и относительно низкой долей заёмного капитала приведут в конце концов к тому, что цены таких предприятий будут примерно совпадать.
Подобно большинству экономических теорий, концепция Модильяни-Миллера верна при наличии определенных предпосылок. Однако, продемонстрировав те условия, при которых структура капитала не влияет на стоимость предприятия, Модильяни и Миллер сделали важный вклад в понимание возможного влияния заёмного финансирования.
В году Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала, в которой ввели в первоначальную модель налоги на корпорации. С учетом налогообложения было показано, что цена акций непосредственно связана с использованием предприятием заёмного финансирования: чем выше доля заёмного капитала, тем выше и цена акций. Согласно пересмотренной теории Модильяни-Миллера, предприятиям следовало бы финансироваться на 100% за счет заёмного капитала, так как это обеспечило бы им наивысшие курсы акций (интересно отметить, что в соответствии с Международными стандартами финансовой отчётности англ. International Accounting Standards (IAS) и англ. International Financial Reporting Standards (IFRS) уставные капиталы обществ с ограниченной ответственностью необходимо признавать в качестве обязательств, т. е. заёмного капитала). Такой вывод обусловлен структурой налогообложения предприятий, существующей в США, - доходы акционеров выплачивают из прибыли, остающейся после уплаты налогов, а выплаты кредиторам производят из прибыли до уплаты налогов. Такое асимметричное налогообложение приводит к тому, что при увеличении доли заёмного капитала увеличивается и доля валового дохода фирмы, остающаяся в распоряжении инвесторов.
Различные исследователи пытались модифицировать теорию Модильяни-Миллера, для того чтобы объяснить фактическое положение вещей, смягчали многие из первоначальных условий данной теории. Удалось установить, что некоторые из предпосылок не оказывают существенного влияния на результат. Однако при введении в модель такого фактора, как дополнительные финансовые затраты вследствие неудовлетворительной структуры капитала, картина резко меняется. Например, экономия за счет снижения налоговых выплат обеспечивает повышение стоимости предприятия по мере увеличения доли заёмных средств в её капитале, но с некоторого момента при дальнейшем увеличении доли заёмного капитала стоимость фирмы начинает снижаться, поскольку экономию на налоговых выплатах компенсирует рост издержек от необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств. Модифицированная с учетом этого фактора теория Модильяни-Миллера утверждает:
- наличие определенной доли заёмного капитала предпочтительно для предприятия;
- чрезмерное использование заёмного капитала нежелательно для предприятия;
- каждому предприятию свойственна своя оптимальная структура капитала.
Таким образом, модифицированная теория Модильяни-Миллера, именуемая теорией компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затратами (англ. tax savings-financial costs tradeoff theory ), позволяет лучше понять факторы, от которых зависит оптимальная структура капитала.
Вторая теорема
Издержки по собственному капиталу как линейная функция от степени задолженности. Если первая теорема верна, то существует предприятие, чьи пассивы будут преимущественно состоять из заемных средств и в меньшей степени из собственных. Тогда:
- норма затрат собственного капитала будет представлять линейную зависимость по спреду нормы затрат совокупного и заемного капиталов:Rek=Rgk+(Rgk-Rfk)*FK/EK;
- норма затрат совокупного капитала предприятия не зависит от степени задолженности этого предприятия, поскольку рассматривается так же рыночная стоимость собственного и заемного капитала.
Эта связь может быть представлена соответствующей кривой капитальных затрат. Это означает, что, в отличие от традиционной экономической модели, не существует оптимальной степени задолженности.
Третья теорема
Константа средневзвешенной стоимости капитала (WACC). "Вид финансирования инвестиций не имеет значения применительно к вопросу о стоимости инвестиций" (Originaltext: The type of instrument used to finance an investment is irrelevant to the question of whether or not the investment is worthwhile.) Представленная в первой теореме незначительность структуры капитала для рыночной стоимости предпрития может быть расширена до незначительности структуры капитала для каждого отдельно взятого проекта. При этом с возрастанием долга возрастает и ожидаемая рентабельность капитала, однако одновременно с этим растут и риски. Средневзвешенная стоимость капитала остается неизменной, т.е. конкретно взятый проект за счет возрастающего финансирования из заемных средств не будет более доходным.
- Modigliani F., Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // Amer. Econ. Rev. 1958. June. P. 261-297; см. также: Modigliani F„ Miller M. H. Taxes and the Cost of Capital: A Correction // Ibid. 1963. June. P. 433-443.
- Сооlеу Р. L., Heck J. L. Significant Contributions to Finance Literature // Financial Management. 1981. 10th Anniversary Issue. P. 23-33.
- Millеr М. Н., Modigliani F. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares // Journ. Business. 1961. Oct. P. 411-433.
Wikimedia Foundation . 2010 .